2014年下半年以來，A股市場(chǎng)的變化節(jié)奏之快，超出了很多人的預(yù)期。12月份大盤藍(lán)籌股的急速上漲過程中，不少投資者感慨“滿倉(cāng)踏空”、“熊市里辛苦賺到的錢，都在牛市中賠出去了”。然而就在這種聲音尚未遠(yuǎn)去之際，進(jìn)入2015年，市場(chǎng)的風(fēng)格再次轉(zhuǎn)換。國(guó)泰君安策略組從1月份以來陸續(xù)發(fā)布《存量博弈：向2013年模式回歸》、《大分化：存量博弈取代增量入市》等一系列報(bào)告，判斷市場(chǎng)的邏輯正在形成新的拐點(diǎn)，存量博弈的格局正在形成；同時(shí)，基于這一邏輯判斷，從前期推薦金融地產(chǎn)等大盤股轉(zhuǎn)向?qū)χ斜P藍(lán)籌、成長(zhǎng)股的持續(xù)推薦。這些報(bào)告發(fā)布后，在市場(chǎng)中形成了不少討論，而市場(chǎng)近期行情也正在印證這種判斷。在本文中，我們將就投資者集中關(guān)注的幾個(gè)相關(guān)問題再次進(jìn)行梳理。

　　不少投資者問，究竟是什么因素驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)邏輯的拐點(diǎn)出現(xiàn)？我們認(rèn)為，增量資金放緩和放松政策低于預(yù)期是兩大核心因素。這兩大因素改變了去年下半年以來藍(lán)籌股快速上漲的背后邏輯。我們看到，從1月中旬起，一行三會(huì)分別對(duì)信貸和杠桿資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的隱患進(jìn)行排查。監(jiān)管部門在政策上的這些邊際變動(dòng)，將使短期內(nèi)資金成本下降的預(yù)期受到影響，甚至可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率短期內(nèi)的上升。這一因素的變化導(dǎo)致增量資金入市邏輯在短期內(nèi)被打破。繼兩度檢查券商融資融券業(yè)務(wù)后，2月6日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步禁止代銷傘形信托，這進(jìn)一步確認(rèn)了監(jiān)管態(tài)度變化。而另一方面，通縮預(yù)期正在強(qiáng)化，但放松政策在時(shí)點(diǎn)和力度上都弱于市場(chǎng)預(yù)期。

　　其次，2015年經(jīng)濟(jì)下滑成為市場(chǎng)共同預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果短期內(nèi)是否明顯？我們認(rèn)為當(dāng)前政策力度仍然不夠。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中最重大的沖擊來自于油價(jià)的過快下跌和美元指數(shù)的較快上漲。這兩個(gè)外部沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響巨大。油價(jià)下跌抑制了庫(kù)存周期，限制投資的增長(zhǎng)。這也是短期內(nèi)我們看到各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步弱化的重要原因。油價(jià)下跌是大火，而降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性的放松只是杯水。美元指數(shù)的較快上漲，使人民幣相對(duì)美元的吸引力正在弱化。這驅(qū)動(dòng)了企業(yè)、居民跨境套利行為的變化。降準(zhǔn)有助于對(duì)沖資金流出，但力度仍然不夠。我們估計(jì)對(duì)沖全年熱錢流出可能需要再有兩到三次降準(zhǔn)。

　　第三，“大分化”的邏輯將會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？這是近期和市場(chǎng)溝通中最常遇到的一個(gè)問題。關(guān)于持續(xù)時(shí)間的問題預(yù)測(cè)起來很困難。然而從邏輯上看，我們首先需要關(guān)注什么因素的變化會(huì)影響“大分化”格局的延續(xù)？我們認(rèn)為，三類變化可能會(huì)成為這種影響的核心驅(qū)動(dòng)力：無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，或風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，或增長(zhǎng)預(yù)期明顯變化。從這三個(gè)因素看，我們認(rèn)為接下來需要關(guān)注的問題首先在于調(diào)控目標(biāo)的變化，其次是信用風(fēng)險(xiǎn)，最后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平。我們估計(jì)如果信貸政策轉(zhuǎn)為積極，那么經(jīng)濟(jì)可能在兩個(gè)季度內(nèi)筑底，之后存在溫和復(fù)蘇的可能性?？傮w來看，我們估計(jì)“大分化”的持續(xù)性可能會(huì)維持一個(gè)季度到兩個(gè)季度的時(shí)間。

　　最后，“大分化”的背景下，投資者應(yīng)當(dāng)如何選擇投資邏輯？從1月25日?qǐng)?bào)告《存量博弈：向2013年模式回歸》開始，我們轉(zhuǎn)向?qū)χ斜P藍(lán)籌和成長(zhǎng)股的推薦，并在之后的一系列報(bào)告中持續(xù)這一推薦。站在當(dāng)前，我們?nèi)匀痪S持這種推薦邏輯，認(rèn)為防御性的中盤藍(lán)籌(醫(yī)藥、大眾食品、黑電、輕工)與博弈性的成長(zhǎng)板塊(TMT、環(huán)保、新材料)是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者可以選擇的配置邏輯。此外，在存量博弈下，與改革相關(guān)的主題將會(huì)持續(xù)活躍，我們前期推薦的體育、核電都有很好的表現(xiàn)；我們持續(xù)推薦的國(guó)企改革相關(guān)標(biāo)的，也在近期陸續(xù)迎來了強(qiáng)催化劑。我們認(rèn)為上述主題在2015年將具有持續(xù)性的機(jī)會(huì)，并在近期重點(diǎn)推薦黃金水道(長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶)主題，認(rèn)為這是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的最佳主題性機(jī)會(huì)。(國(guó)泰君安)