摘要:

　　上周信用債走勢(shì)回顧:收益率曲線形態(tài)變動(dòng)不大。上周銀行間7天回購利率下行至3%以下,但信用債的反映較為鈍化,1年和3年AAA短融中票收益率分別下行2BP和8BP至4.69%和4.74%,5年中票則是小幅上行3BP至4.85%。信用利差方面,由于國債和信用債整體的變動(dòng)都較小,信用利差變動(dòng)不明顯,3個(gè)主要期限的高等級(jí)債券信用利差繼續(xù)處于歷史中位。二級(jí)城投債市場變動(dòng)同樣較小,其中5年期AA+、AA、AA-評(píng)級(jí)的城投債分別變動(dòng)-2BP、+4BP和+2BP至5.47%、5.93%和6.57%。交易所方面,盤面上依然跌跌不休,主要是因股市連續(xù)超過萬億的成交對(duì)資金的分流作用較為明顯,對(duì)ST湘鄂債的違約影響尚未明顯反應(yīng)。

　　發(fā)改委專項(xiàng)債券:未來企業(yè)債或有所放量。對(duì)于債券市場而言,此次專項(xiàng)債券發(fā)行的影響主要體現(xiàn)于:一是強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)托底預(yù)期,增加未來利率上行可能。我們?cè)谀甓炔呗灾械谋阋阎赋?財(cái)政政策在二季度加碼是大概率事件。專項(xiàng)債券推出可以作為穩(wěn)增長政策中的資金配套部分出現(xiàn),對(duì)沖財(cái)政收入和土地出讓收入的下降,配合已出的多項(xiàng)水利和鐵路投資計(jì)劃等穩(wěn)增長措施,增加經(jīng)濟(jì)改善的可能性,利率未來或會(huì)有所調(diào)整。二是增量供給會(huì)帶來明顯沖擊。以一季度的發(fā)行量和凈融資量推算,城投債發(fā)行受限將帶來近萬億的資金缺口。該部分資金將由PPP模式下的債券發(fā)行、項(xiàng)目收益?zhèn)约靶峦瞥龅膶ｍ?xiàng)債券來彌補(bǔ)。如果PPP模式發(fā)債和項(xiàng)目收益?zhèn)疾荒芏虝r(shí)間大量發(fā)行,專項(xiàng)債券或會(huì)成為今年企業(yè)債發(fā)行市場上的重頭兵。三是對(duì)城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表有修復(fù)作用。專項(xiàng)債券募投資金在一定范圍內(nèi)的自由支配權(quán)保證了城投平臺(tái)能夠借道專項(xiàng)債券緩解債務(wù)到期壓力,相比于債務(wù)置換而言,降低城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用更為明顯。

　　策略:收益率陡峭化調(diào)整還未夠。上周資金利率的下行使得前期平坦的曲線有所修復(fù),但是目前的收益率形態(tài)來看,短端的價(jià)值還是相對(duì)稍高。一方面,目前銀行間7天回購利率已經(jīng)下行至3%以下,1年AAA短融在4.60%附近,兩者利差在160BP左右,安全邊際較強(qiáng)。

　　另一方面,目前市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象的關(guān)注強(qiáng)于對(duì)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的注意,在穩(wěn)增長政策下,未來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象在增強(qiáng),目前5年期的AAA中票與1年期AAA短融20BP左右利差相對(duì)于40BP的歷史均值而言并不夠,未來還需短端的下行才能增加長端的價(jià)值。