A 股市場(chǎng)需要“重建”,2015 下半年的主旋律是“震蕩分化,修養(yǎng)生息”。2014 年11 月年度策略指出的“A 股市場(chǎng)波動(dòng)率大幅上升”在2015 年的2 季度演繹到極致,價(jià)格和基本面的反身性螺旋成為經(jīng)典教科書(shū)(《警惕反身性》2015.6.19)。短期主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心因素是管理層“后救市”時(shí)期的政策選擇,部分資金利用“救市底”形成的看漲期權(quán)做多,存量資金倉(cāng)位大幅提高之前反彈仍可能持續(xù),但純粹博弈性的反彈并非長(zhǎng)久之計(jì),A 股市場(chǎng)需要重建。表面上,當(dāng)前A 股市場(chǎng)的矛盾體現(xiàn)在:(1)“恒星”互聯(lián)網(wǎng)下山的時(shí)候,新的龍頭板塊尚不明確;(2)救市籌碼如何退出仍有較大不確定性;(3) 停牌公司仍超過(guò)600家,市場(chǎng)可能并未出清;(4)兩融和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除。而本質(zhì)上,化解這些矛盾需要A 股市場(chǎng)在資金供需、市場(chǎng)信心和估值體系上進(jìn)行“重建”。拉長(zhǎng)時(shí)間段,大類(lèi)資產(chǎn)配置格局仍有利于股權(quán);未來(lái)貨幣政策的本質(zhì)依舊是“中國(guó)版QE”;中國(guó)推進(jìn)改革發(fā)展、新經(jīng)濟(jì)仍是必行之舉,仍需要資本市場(chǎng)繁榮輔助,我們依然認(rèn)為從一年以上的周期看,“慢?！笨梢云诖５Ｒ灾亟榍疤?而重建需要時(shí)間,因此“震蕩分化,修養(yǎng)生息”是2015下半年市場(chǎng)的必然選擇。

　　資金供需的新平衡需要重建。我們建立了股票市場(chǎng)資金供需的分析框架。雖然救市政策出臺(tái)后,資金需求方IPO、再融資、大小非減持都被控制,但是資金供給方場(chǎng)外配資和兩融等受制于去杠桿,公募凈申購(gòu)受限于銀行渠道對(duì)于股票市場(chǎng)的謹(jǐn)慎,保險(xiǎn)救市任務(wù)之后繼續(xù)加大權(quán)益配置比例空間有限。資金供需的新平衡需要重建,而這個(gè)平衡可能是一個(gè)供需均收縮的緊平衡。

　　市場(chǎng)信心需要重建。管理層僅呵護(hù)“慢?！?4500 點(diǎn)救市退出的一致預(yù)期以及去杠桿抑制了風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速恢復(fù),但管理層確保股票市場(chǎng)流動(dòng)性的態(tài)度也非常明確,市場(chǎng)向下同樣有底。未來(lái)市場(chǎng)將大概率呈現(xiàn)波動(dòng)幅度逐步收窄的休養(yǎng)生息狀態(tài),用時(shí)間換取新主線的出現(xiàn)和市場(chǎng)信心的重建,使股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步從高位回落。

　　從PE 到EPS,市場(chǎng)整體的估值體系需要重建。2015 年上半年盛極一時(shí)的“市值故事”現(xiàn)在已不被接受,資產(chǎn)管理行業(yè)需要從新的角度(“硬邦邦”的業(yè)績(jī))挖掘投資機(jī)會(huì),市場(chǎng)整體的估值體系需要重建。上漲途中,50 倍PE 的公司股價(jià)還能在新故事的驅(qū)動(dòng)下趨勢(shì)性上行至100 倍PE;跌途中50 倍PE 若無(wú)令人心動(dòng)的新投資故事恐怕難以力挽狂瀾;雖然藍(lán)籌股無(wú)大泡沫,但國(guó)際視野下也不便宜,我們6 月初建議均衡結(jié)構(gòu)至今超額收益過(guò)于突出,加之救市資金可能有序退出的背景下,藍(lán)籌股股價(jià)難免受到壓制。

　　上證綜指“上有頂,下有底”,核心波動(dòng)區(qū)間(3200,4600)。我們基于中報(bào)預(yù)告調(diào)整后的2015 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蜌v史平均估值水平測(cè)算的“能買(mǎi)下手”的點(diǎn)位是3300,這同時(shí)也是兩融和股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)底線,構(gòu)成“三重底”。同時(shí),4500 點(diǎn)救市政策退出的關(guān)鍵點(diǎn)位,短期邏輯(救市政策驅(qū)動(dòng))將在4500 點(diǎn)附近向中期邏輯(震蕩分化,恢復(fù)元?dú)?快速切換。我們預(yù)計(jì)上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為(3200,4600),創(chuàng)業(yè)板指核心波動(dòng)區(qū)間為(1650,3200)。震蕩,有養(yǎng)生息是主旋律。而8~9 月重要事件集中的時(shí)間窗口,屆時(shí)A 股市場(chǎng)有望迎來(lái)階段性蜜月期。我們判斷的核心風(fēng)險(xiǎn)包括:(向上) 超預(yù)期的新龍頭出現(xiàn),中概股互聯(lián)網(wǎng)公司回歸快于預(yù)期;(向下) 業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期;兩融、股權(quán)質(zhì)押等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā);外因美聯(lián)儲(chǔ)加息,內(nèi)因注冊(cè)制影響超預(yù)期。

　　結(jié)構(gòu)分化成為主基調(diào),選股需要更加審慎?；ヂ?lián)網(wǎng)仍然是恒星,但是需要逐步兌現(xiàn)投資故事,或者累積新的標(biāo)的(次新股和回歸的中概股),需要應(yīng)用SWS 互聯(lián)網(wǎng)評(píng)估模型研修相關(guān)公司商業(yè)模式和基本面。已成為實(shí)質(zhì)性大市值行業(yè)的軍工主題投資色彩太濃,只能階段性扛起大旗,其他高景氣行業(yè)包括新能源汽車(chē)、醫(yī)療服務(wù)、機(jī)器人、90 后消費(fèi)、消費(fèi)電子、航空、農(nóng)業(yè)等,其中新能源汽車(chē)和消費(fèi)電子的性?xún)r(jià)比略高;主題方面,國(guó)企改革股價(jià)跌下來(lái)員工持股等推進(jìn)會(huì)更快,十三五規(guī)劃仍是下半年的主線;個(gè)股精選角度包括中報(bào)高增長(zhǎng)、高送轉(zhuǎn)、再融資和員工持股計(jì)劃訴求等。