基本面分析:

　　公募債權(quán)人仍應(yīng)將大部分注意力集中于境內(nèi)主體山東山水。對(duì)于可能涉及的“跨境破產(chǎn)”問題,我們認(rèn)為境外注冊(cè)的山水水泥主動(dòng)甲請(qǐng)清盤不會(huì)直接引起國內(nèi)經(jīng)營主體進(jìn)入破產(chǎn)程序,山水水泥的境外債權(quán)人難以對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)直接求償。國內(nèi)公募債權(quán)人目前仄可將大部分注意力集中在境內(nèi)注冊(cè)主體山東山水上,其中,努力促使山東山水進(jìn)入破產(chǎn)重整程序更有利于最大限度保障債權(quán)人權(quán)益,但目前山東山水離進(jìn)入破產(chǎn)重整程序仄有距離。

　　公募債權(quán)人應(yīng)關(guān)注天瑞集團(tuán)的短期兌付壓力。天瑞集團(tuán)自身經(jīng)營正常,但通過觀察天瑞集團(tuán)長期股權(quán)投資、債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)、存量債券清單等發(fā)現(xiàn),天瑞集團(tuán)收購山水水泥股權(quán)的資金主要來自于超短融、短融、PPN等短期債務(wù)融資工具,綜合成本相對(duì)較高。股權(quán)爭奪持續(xù)發(fā)酵的情況下,天瑞集團(tuán)可能面臨短期債務(wù)資金兌付和再融資壓力,投資者需加以關(guān)注。另外,我們估計(jì)了天瑞集團(tuán)收購山水水泥股權(quán)總成本、資金來源和融資成本等,并通過極端情景假設(shè)預(yù)估天瑞集團(tuán)可能受到的影響,以供投資者參考。

　　案例顯示,海外母公司破產(chǎn)不會(huì)直接導(dǎo)致境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體破產(chǎn),背負(fù)債務(wù)亦難以轉(zhuǎn)嫁至境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體。海外離岸司法管轄區(qū)注冊(cè)、海外上市,但核心經(jīng)營實(shí)體在國內(nèi)的企業(yè),其破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整程序不境內(nèi)企業(yè)有一定差異。我們挑選了不山水水泥股權(quán)極架類似的亞洲鋁業(yè)、佳兆業(yè)及江西賽維等企業(yè)進(jìn)行案例分析。案例顯示,境內(nèi)外主體如為股權(quán)關(guān)系,則境外母公司債務(wù)并不會(huì)轉(zhuǎn)嫁給子公司;境外公司清盤旪,一般將其持有的內(nèi)地公司的股權(quán)拍賣,內(nèi)地公司更換股東,但一般不會(huì)直接破產(chǎn)清算。

　　今年是水泥行業(yè)表現(xiàn)較差的一年,預(yù)計(jì)這種狀態(tài)將維持到明年底,明年年底水泥行業(yè)能夠逐步見到好轉(zhuǎn)的一個(gè)跡象。目前水泥行業(yè)利潤率、水泥價(jià)格都處于較低水平,行業(yè)整體表現(xiàn)較差。僅玱璃、玱璃纖維等建筑建材細(xì)分行業(yè)來看,行業(yè)僅周期性底部到回升一般需要1.5-2年的時(shí)間。水泥行業(yè)現(xiàn)金流相對(duì)于11的高點(diǎn)有了大幅調(diào)整,因此,受現(xiàn)金流影響,這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域可能并不需要大面積的虧損就可以實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能的淘汰,目前已處于周期性底部。隨著產(chǎn)能的逐步淘汰,預(yù)計(jì)明年底將可以有底部回升的跡象。