投資要點

　　債市展望:我們認為,目前一個必須正視的一個核心變量即是流動性。之所以流動性如此重要,從理論角度看,除了古典學派認為貨幣是中性之外,諸如貨幣學派等理論都認為貨幣是對經(jīng)濟有很大的影響。從國內(nèi)外學者實證的情況看,同樣如此。流動性除了對經(jīng)濟和通脹有很大的影響之外,其本身對于各類資產(chǎn)投資都有非常重要的決定作用。

　　流動性主要包括兩個層次,首先是狹義流動性,即基礎貨幣;其次是廣義流動性,即M2。而M2=基礎貨幣*貨幣乘數(shù)。

　　一直以來,貨幣乘數(shù)被認為是領先經(jīng)濟的一個重要先行指標。從這些官方表態(tài)上看,大量信貸注入實體經(jīng)濟完全符合管理層的意愿。正如易綱表示:“從國際經(jīng)驗來看,在實行供給側結構性改革時,會產(chǎn)生一些緊縮效應,一些國家甚至陷入到“債務-通縮”的螺旋。我國當前進行的供給側結構性改革,要避免超過社會承受能力,尤其是就業(yè)方面;另外,要極力避免陷入“債務-通縮”的螺旋中--這要求適度擴大總需求?！逼鋵?不妨假設信貸擴張受限導致貨幣乘數(shù)收縮會有怎樣的結果:一旦信貸投放依然非常謹慎,實體企業(yè)在經(jīng)濟下滑的過程中可能會爆發(fā)大量的資金鏈斷裂問題,如果沒有信貸支持,大面積倒閉和崩潰將是必然。同時,貨幣乘數(shù)一旦收縮,M2下行,負債端的下降將帶來資產(chǎn)價值的毀滅,陷入螺旋式通縮。在宏觀審慎評估體系下,防范這類系統(tǒng)性風險是管理層的底線。

　　因此,我們認為,全年信貸的投放力度料將預期,大規(guī)模信貸投放是大概率。

　　1月,與信貸大量投放形成鮮明對比的是基礎貨幣凈投放量基本為0。我們認為,基礎貨幣的投放力度和方式(投放長錢還是短錢)上都會低于預期。

　　首先,在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下,需求側托底勢在必行。根據(jù)M-F模型,在相對穩(wěn)定的匯率條件下,貨幣政策對于經(jīng)濟的推動效果遠不如財政政策,因此財政政策適度發(fā)力去托底經(jīng)濟毋庸置疑。正如易綱在“中國經(jīng)濟50人論壇”中提到:“在適度擴大總需求方面,財政政策應該是主戰(zhàn)場,因為財政政策是天然的結構性政策。”對于財政政策的擠出效應,目前也不必用過多的基礎貨幣去對沖,因為目前私人部門的投資彈性并不高。其次,對于錢在金融體系“空轉(zhuǎn)”以及匯率擔憂都是制約基礎貨幣投放的主要原因。再次,信貸擴張帶來的存款上升本身就會消耗超儲,縮減銀行間流動性。根據(jù)我們測算,全年的通脹水平由于統(tǒng)計口徑因素“被下降了0.3%”,從而使得7天公開市場操作利率上升的壓力大幅下降。

　　但是,7天公開市場操作利率下行的空間目前來看同樣不大,即使之后經(jīng)濟數(shù)據(jù)較差,官方通脹水平較低,下行空間也只有25-30BP左右(泰勒規(guī)則測算),并且這一下行要到2016年3月通脹目標,產(chǎn)出目標公布之后才有下調(diào)可能,短期之內(nèi)7天逆回購公開市場操作利率依然難以下調(diào)。

　　所以,我們對之后流動性總體看法是:基礎貨幣投放低于預期,貨幣乘數(shù)擴張高于預期,流動性的寬裕更多體現(xiàn)在注入實體,而非銀行間,銀行間更多是“缺多少,補多少”的狀態(tài)。這樣的搭配有助于拉動經(jīng)濟和抵制螺旋式通縮,同時產(chǎn)能過剩崩潰式出清料概率不大,這些對于長端利率債都有較大壓力。

　　綜上,從債市來看,短久期債券依然安全,長端利率需要謹慎,信用債(尤其是低等級產(chǎn)業(yè)債)總體信用風險趨勢下降。