一、行業(yè)超額利差變化回顧

　　上周,在流動性沖擊下,信用債整體信用利差走擴,各行業(yè)的超額利差也相應(yīng)走擴。

　　從評級角度來看,同行業(yè)內(nèi)不同評級的利差走擴程度不同,整體來看,低評級走擴幅度要遠大于高評級。顯示市場在信用違約事件的沖擊下,風險偏好有所回落。

　　分行業(yè)來看,中上游產(chǎn)能過剩行業(yè)是出現(xiàn)調(diào)整的重要區(qū)域,其中煤炭、鋼鐵、有色、化工較為明顯。下游以及類城投行業(yè)超額利差也出現(xiàn)走擴,但幅度相對較小。

　　二、行業(yè)配置建議

　　在現(xiàn)階段配置壓力以及風險暴露下,信用分化會更加嚴重。即使面臨信用債整體利差回調(diào)的情況,高評級景氣度高的行業(yè)發(fā)行人回調(diào)幅度也是相對較小,低評級景氣度差行業(yè)的發(fā)行人則存在走擴風險。未來信用定價將會向更市場化、更精細化方向發(fā)展。短期內(nèi)整體建議以中高評級個券為主,個別景氣度較好的行業(yè)可以適當下沉評級。另外要重點關(guān)注馬上到來的評級下調(diào)對相關(guān)債券估值產(chǎn)生的壓力。

　　煤炭:區(qū)域龍頭+短久期。煤炭供給側(cè)改革繼續(xù)推進。4月15號,人社部發(fā)布相關(guān)在去產(chǎn)能過程中人員安置文件,支持企業(yè)內(nèi)部分流等方式解決人員問題;4月18號,國家安全監(jiān)管總局發(fā)布相關(guān)文件停止核準建設(shè)項目以及新增產(chǎn)能的技改項目,并且按照276天生產(chǎn)重新核算產(chǎn)能;4月25號,山西省發(fā)布《山西省煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實施意見》,規(guī)定退出產(chǎn)能1億噸。目前煤炭行業(yè)超額利差仍然處在相對和絕對高位。現(xiàn)階段我們認為煤炭行業(yè)區(qū)域龍頭利差仍然存在收斂的可能,但是在現(xiàn)階段行業(yè)景氣度還未見企穩(wěn)的情況下,仍以短久期為主。在篩選投資標的時,我們建議關(guān)注以下指標:1、發(fā)行人對區(qū)域內(nèi)煤炭整合力度;2、煤炭質(zhì)量;3、開采成本。

　　鋼鐵:性價比仍低于煤炭。東特鋼違約事件導致鋼鐵超額利差反彈。鋼鐵行業(yè)與煤炭行業(yè)相比,供給側(cè)改革路徑不夠清晰,沒有更為具體退出標準。我們看到在鋼鐵價格出現(xiàn)小幅反彈之后,鋼鐵停產(chǎn)產(chǎn)能又有恢復(fù)跡象。同時目前鋼鐵行業(yè)的超額利差仍然有上升可能。

　　化工:關(guān)注景氣度改善細分行業(yè)龍頭。高評級出現(xiàn)一定上行,機械設(shè)備整體變化不大,兩行業(yè)評級之間的分化仍然存在?；ば袠I(yè)來看,AAA評級與以下評級的利差差別較大。對于化工行業(yè)我們?nèi)匀唤ㄗh在供需出現(xiàn)改善以及集中度較高的子行業(yè)的龍頭企業(yè),比如PTA、PVC和黏膠短纖等。

　　建筑材料:關(guān)注區(qū)域內(nèi)供需平衡的發(fā)行人。上周超額利差出現(xiàn)上行,但上行幅度不大,或與年報披露后業(yè)績大幅下滑有關(guān)。整體關(guān)注區(qū)域仍為華東、中南和東南地區(qū)的發(fā)行人。

　　下游消費品:低評級地產(chǎn)債中優(yōu)選發(fā)行人。行業(yè)超額利差回調(diào)幅度較小。房地產(chǎn)仍是低評級中篩選優(yōu)質(zhì)發(fā)行人。截止到上周,各評級利差整體保持平穩(wěn),有小幅走擴。我們?nèi)匀豢春梅康禺a(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的改善以及資產(chǎn)負債表的修復(fù)。在低評級中篩選發(fā)行人,我們建議關(guān)注1、發(fā)行人的城市布局;2、發(fā)行人開發(fā)周期;3、去化率。

　　城投:金邊屬性不改。各評級城投債在當前流動性沖擊下,有所調(diào)整,但幅度較小。主要原因來自配置壓力,以及城投仍是未出現(xiàn)違約的一類信用債,我們認為未來違約的概率也較低。