債市展望:央行貨幣政策分析小組發(fā)文回顧15年以來(lái)的貨幣政策情況,總體上看,基礎(chǔ)貨幣之后不會(huì)大規(guī)模投放,央行“脫虛向?qū)崱钡囊鈭D十分明顯。

　　首先,基礎(chǔ)貨幣寬松已成奢望。2016年,基礎(chǔ)貨幣無(wú)論是投放量還是投放方式上,都不及2015年來(lái)的“暢快”;不斷查委外,查票據(jù),金融去杠桿,都劍指“脫虛向?qū)崱薄倪@個(gè)角度看,貨幣政策的政策紅利已經(jīng)消退。

　　其次,信貸不會(huì)再大幅擴(kuò)張,但也不會(huì)過(guò)度緊縮。在回顧貨幣信貸運(yùn)行時(shí),央行表示“貨幣信貸總體平穩(wěn)適度增長(zhǎng),也存在一些階段性的較快增長(zhǎng)以及季節(jié)性波動(dòng)”,且“隨著春節(jié)因素消除和股市逐步趨穩(wěn),貨幣信貸增速最終還是會(huì)回來(lái)”。這表明信貸投放很難像一季度“瘋狂”擴(kuò)張,但同時(shí)“今年M2預(yù)期目標(biāo)是13%左右”,同時(shí)“從中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)來(lái)看,增長(zhǎng)雖處于合理區(qū)間,但下行壓力仍然較大,按照G20有關(guān)宏觀審慎調(diào)節(jié)的要求,貨幣政策需要啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)工具。因此,中國(guó)貨幣政策中安排適度的逆周期、維護(hù)穩(wěn)定并促進(jìn)增長(zhǎng)的政策成分,是符合客觀需要的。為此我們說(shuō),中國(guó)貨幣政策總體保持穩(wěn)健、略偏寬松是客觀、適宜的?！币虼诵刨J也不可能大幅收縮。

　　貨幣價(jià)格方面,利率走廊降低了利率波動(dòng)率,短端利率錨定了通脹缺口和產(chǎn)出缺口,目前難以大幅波動(dòng);此外,匯率問題制約利率下行。

　　因此,在資金面方面,我們非但無(wú)法期望更多,更要注意6月份資金傳統(tǒng)收緊疊加MPA對(duì)部分商業(yè)銀行的影響。

　　相較于基礎(chǔ)貨幣的逐步收縮,財(cái)政政策正在逐步發(fā)力。根據(jù)IS-LM-BP模式,在目前財(cái)政政策發(fā)力、貨幣政策邊際收緊的情況下,無(wú)論匯率制度和資本流動(dòng)情況如何,長(zhǎng)端利率都會(huì)走高。

　　上周,財(cái)政部負(fù)責(zé)人就政府債務(wù)問題答記者問中提到我國(guó)政府債務(wù)情況以及政府可階段性“加杠桿”以支持企業(yè)的逐步“去杠桿”。

　　首先,管理層強(qiáng)調(diào)中國(guó)債務(wù)整體不高。其次,財(cái)政赤字不斷創(chuàng)新高,政府正在“加杠桿”。再次,地方政府債券發(fā)行節(jié)奏不斷加快,地方融資能力不斷上升,融資成本不斷降低。同時(shí),提高財(cái)政預(yù)算的實(shí)際落地效率也能發(fā)揮積極的財(cái)政效果。5月23日,財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于采取有效措施進(jìn)一步加強(qiáng)地方財(cái)政庫(kù)款管理工作的通知》,對(duì)于已入庫(kù)的公開發(fā)行的置換債資金,原則上要在一個(gè)月內(nèi)完成置換。后續(xù)財(cái)政預(yù)算的實(shí)際落地將得到進(jìn)一步的重視,財(cái)政資金的效益將得到提升。

　　轉(zhuǎn)債方面:目前上市的14只可轉(zhuǎn)債和5只公募EB的純債溢價(jià)率中位數(shù)為20.25%,轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)為40.05%。

　　如果之后股市維持震蕩下行,目前的轉(zhuǎn)債估值將有較大的壓縮空間。如果之后股市進(jìn)入牛市行情,純債溢價(jià)率將大概率上升,轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將大概率壓縮。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將大概率壓縮,意味著轉(zhuǎn)債的整體表現(xiàn)將好于純債,弱于股票。如果之后股市進(jìn)入快速下跌的熊市行情,純債溢價(jià)率仍有一定繼續(xù)壓縮的空間,轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將大概率上升。 防御性品種方面,15國(guó)資EB(YTM為1.8%)、15國(guó)盛EB(YTM為2.1%)、三一轉(zhuǎn)債(YTM為0.62%)和國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債(YTM為0.11%)可以關(guān)注。