評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)產(chǎn)業(yè)債估值的影響

　　我們以 2015年1月1日至今發(fā)生評(píng)級(jí)調(diào)整的產(chǎn)業(yè)債為樣本,分不同的交易場(chǎng)所,探究評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)產(chǎn)業(yè)債估值的影響。整體而言,產(chǎn)業(yè)債估值在評(píng)級(jí)調(diào)整后的走勢(shì)符合債券估值理論。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,在剔除基準(zhǔn)收益率影響之后,評(píng)級(jí)上調(diào)產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率出現(xiàn)下移(個(gè)券估值上升),評(píng)級(jí)下調(diào)產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率出現(xiàn)上移(個(gè)券估值下降)。同時(shí),我們也注意到評(píng)級(jí)調(diào)整后產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率走勢(shì)存在一些特征:

　　(1) 債券市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)更為顯著和迅速,這主要體現(xiàn)在相對(duì)收益率的調(diào)整幅度和調(diào)整時(shí)間上。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看,評(píng)級(jí)上調(diào)后,銀行間市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率往往在之后的35個(gè)交易日內(nèi)下行20bp 左右(交易所市場(chǎng)的下行幅度高于銀行間市場(chǎng));而評(píng)級(jí)下調(diào)后,產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率會(huì)在之后的10個(gè)交易日內(nèi)陡峭化上行,并且上行幅度較大。這主要是因?yàn)樵u(píng)級(jí)下調(diào)往往帶來(lái)債券質(zhì)押率的下降,同時(shí)很多投資機(jī)構(gòu)會(huì)要求拋售評(píng)級(jí)下調(diào)的個(gè)券,都會(huì)給債券估值帶來(lái)壓力。

　　(2) 分不同評(píng)級(jí)來(lái)看,低評(píng)級(jí)債券對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的反應(yīng)大于高評(píng)級(jí)債券。

　　以銀行間市場(chǎng)評(píng)級(jí)上調(diào)的產(chǎn)業(yè)債為例,評(píng)級(jí)上調(diào)之后,AA+評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率下行11bp,而AA、AA-評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)收益率分別下行14bp、22bp。這體現(xiàn)出債券投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍以中高評(píng)級(jí)債券為主,因此低評(píng)級(jí)債券的估值受評(píng)級(jí)調(diào)整的影響更大。

　　(3) 分不同市場(chǎng)來(lái)看,評(píng)級(jí)調(diào)整后銀行間市場(chǎng)相對(duì)收益率的變化普遍低于交易所市場(chǎng)。這主要是因?yàn)槟壳皞灰兹灾饕性阢y行間市場(chǎng),交易所市場(chǎng)的交易量占比較少,參與的投資者也比較少,因而交易所個(gè)券的估值受評(píng)級(jí)調(diào)整的影響更大。

　　以采掘、有色和鋼鐵等市場(chǎng)較為關(guān)注的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)為例,這些行業(yè)主體評(píng)級(jí)下調(diào)的財(cái)務(wù)因素大致可以歸納為以下幾點(diǎn):

　　(1) 企業(yè)持續(xù)虧損、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅下滑、已獲利息倍數(shù)為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)超過(guò)70%,這些是評(píng)級(jí)下調(diào)的重要觸發(fā)因素。

　　(2) 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流情況在三個(gè)行業(yè)的評(píng)級(jí)下調(diào)中一般作為輔助的財(cái)務(wù)因素來(lái)考量,重要性通常排在盈利能力和償債能力之后。

　　(3) 企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力變化在評(píng)級(jí)下調(diào)中并非重要的考量因素,運(yùn)營(yíng)能力下滑一般不會(huì)直接觸發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)。

　　另外,采掘、有色和鋼鐵行業(yè)主體評(píng)級(jí)下調(diào)的非財(cái)務(wù)因素大致可以歸納為以下幾點(diǎn):

　　(1)行業(yè)景氣度低迷;(2)資產(chǎn)重組導(dǎo)致所有者權(quán)益下降或出售核心子公司;(3)新投資項(xiàng)目或業(yè)務(wù)拓展不順利;(4)礦井老化或開采難度大;(5)其他原因,主要包括擔(dān)保代償、安全事故、高管被立案調(diào)查、停產(chǎn)。