全球債市反映了過度樂觀的預(yù)期,警惕后續(xù)刺激財政重于貨幣引發(fā)利率上行。超長久期利率債的強勢被不少投資者認為是流動性寬松和配置資金活躍度提升的信號。但在我們看來,正在發(fā)生的事情是在期限利差收窄的情況下,債市的交易型資金被迫進行了“久期切換”,通過提升期限錯配的程度攫取更高的利差收益。實際上不僅僅是中國,全球的超長期利率債市場都已經(jīng)反映了過于悲觀的經(jīng)濟增長預(yù)期和過于樂觀的低通脹預(yù)期。不少投資者講出了互聯(lián)網(wǎng)通縮經(jīng)濟、資本回報率往下降之類的樂觀投資故事,但是他們卻忽略了但后續(xù)財政政策逐漸取代貨幣政策已成各國共識,寬貨幣的主效應(yīng)是下壓長端利率,而寬財政的主效應(yīng)卻是上拉長端利率,近一個月以來各國負利率的修復(fù)說明債市已開始部分反映這一變化,但穩(wěn)增長政策走向的調(diào)整對于長端利率的負面影響還是被明顯低估了,國內(nèi)在利率債大幅上漲之后的格局更是如此。另外,翹尾效應(yīng)決定了9月開始CPI 大概率將拐頭向上,CPI 在向上的趨勢中一旦出現(xiàn)單月環(huán)比超預(yù)期,將可能使得市場大幅上修通脹預(yù)期,交易驅(qū)動的超長久期債券強勢一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn),回調(diào)幅度也將較大,甚至可能開啟消滅流動性的過程,這對股市不是好事情。

　　美股和港股走強不構(gòu)成“全球Risk On”邏輯的證實,卻增加了系統(tǒng)不穩(wěn)定性。很多投資者將美股和港股的走強作為全球“錢多+Risk On”的重要證據(jù)。但美股的走強其實是與經(jīng)濟基本面良性互動的結(jié)果。

　　而港股還處于相當(dāng)于上證2850點的位置以下,又享有對沖人民幣貶值的期權(quán),現(xiàn)階段A 股價值股補漲,港股直接受益且風(fēng)險收益比更為合算,補漲反彈也屬正?，F(xiàn)象。但如果港股反彈的幅度超預(yù)期,那么年底全球?qū)_基金再次興風(fēng)作浪的空間將被打開,勝率也可能大幅提升。另外,后續(xù)匯率約束的卷土重來,國際政治環(huán)境的巨變,長端利率債反轉(zhuǎn)的沖擊,“脫虛向?qū)崱北O(jiān)管的深化,以及大小非解禁壓力的逐步擴大都構(gòu)成A 股的下行風(fēng)險。

　　短期“舉牌+打新”邏輯或延續(xù)價值股補漲行情,但上行風(fēng)險總體可控。恒大的資本市場運作正在往好的方向發(fā)展,帶動了房地產(chǎn)行業(yè)和舉牌概念的投資熱情,完全驗證了申萬宏源策略7月12日夏季策略上與全市場一致預(yù)期逆向思維的推薦;打新市值門檻提升增加價值股配置需求的投資故事短期無法證偽,而申萬宏源策略、建筑、環(huán)保力推的PPP 也有所表現(xiàn),價值股的補漲行情或?qū)⒀永m(xù)更長時間,甚至可能撬動一部分兩融資金跟進,申萬宏源策略近期將有深度報告闡述具體邏輯。但打新配市值的邏輯與保險受困“資產(chǎn)荒”加配權(quán)益的邏輯類似,這類投資者安全邊際是根本,如果銀行、非銀以及房地產(chǎn)等板塊短期漲幅過大,其配市值的價值將明顯降低,非打新投資者增量配置的意愿也將受到抑制,因而是一個微觀市場結(jié)構(gòu)惡化的過程。所以我們認為,盡管價值股的補漲行情仍可能延續(xù)一段時間,甚至不排除部分銀行股票短期創(chuàng)出歷史新高的可能性(申萬宏源策略原來將這個時間點設(shè)定在G20會議期間),但G20維穩(wěn)肯定不希望指數(shù)暴漲(藍籌行情的必然結(jié)果),市場總體的上行風(fēng)險依然可控。

　　中期“陰跌”取代“平頭”成為有預(yù)期差的判斷。7月28日大跌之后,申萬宏源策略第一時間明確指出“資金將加速向低PE 集中,類似15年12月指數(shù)活躍但是實際賺錢效應(yīng)下降的情況可能再次出現(xiàn)”,完全得到驗證!除非你善于投資A50,否則這樣的反彈對你就是雞肋,很多重倉的朋友都發(fā)現(xiàn)盡管指數(shù)回去了,但是凈值卻再也回不去了。實際上,2016年7月神似2015年11月,沖高回落;而2016年8月目前也神似2015年12月,無論是指數(shù)還是結(jié)構(gòu)亦或是成交量的縮小。一些樂觀的理想主義者會說,應(yīng)該積極調(diào)倉到大藍籌享受類似2014年10月之后的藍籌行情。實戰(zhàn)中的機構(gòu)投資者朋友都知道,賣掉成長追大藍籌是一種多么痛苦的過程,而且2015年1月、2013年3月都告訴我們追擊的最終結(jié)果大概率要后悔。事實上,2014年年末的藍籌行情是與隨后的降息周期和股市加杠桿的過程,這一次央行貨幣政策執(zhí)行報告已經(jīng)明確告訴我們,不會頻繁降準,而周末央行首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿的講話進一步強化了這一點。我們已經(jīng)看到了很大的預(yù)期差,后面的走勢現(xiàn)在應(yīng)該能看得更清晰了:投資者一致預(yù)期已經(jīng)調(diào)整為申萬宏源策略3月指出的“平頭”震蕩做結(jié)構(gòu),價值成長打底倉(這是申萬宏源策略2016年最經(jīng)典戰(zhàn)役,而且是拉開公募排名的關(guān)鍵之戰(zhàn));然而,當(dāng)前結(jié)構(gòu)輪動已達極致,財政貨幣政策天平的微妙變化導(dǎo)致全球利率走向已與投資者的一致預(yù)期不同。如果后面陰跌兌現(xiàn),大家并不會馬上提高警惕性,可能還會以為在震蕩市中,市場未來花很長時間看到很多股票默默創(chuàng)了新低,使得整體倉位下降這次可能會比較慢。行情會很磨人,結(jié)構(gòu)上需要東躲西藏,市場最好的時候可能已經(jīng)過去。當(dāng)然,如果不顧資產(chǎn)價格和匯率約束,在當(dāng)前位置出現(xiàn)連續(xù)降息的小概率事件,則說明維穩(wěn)經(jīng)濟與供給側(cè)改革的天平發(fā)生了變化,那么我們馬上承認上行風(fēng)險,及時修正判斷。