市場化債轉(zhuǎn)股開啟，助力銀行化解不良--點(diǎn)評《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》

　　債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)文件落地，債轉(zhuǎn)股重啟大幕正式揭開

　　由發(fā)改委牽頭主導(dǎo)，央行、財(cái)政部、銀監(jiān)會等多部委聯(lián)手出臺的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》于近日公布。該《意見》是今年3月國務(wù)院首次明確提出通過市場化債轉(zhuǎn)股方式降低企業(yè)杠桿率后落地的重要指導(dǎo)文件，標(biāo)志著我國債轉(zhuǎn)股17年后正式重啟。今年以來企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險事件數(shù)量激增，文件的推出也有助于適時解決企業(yè)和銀行之間關(guān)于債轉(zhuǎn)股的爭端。

　　明確市場化原則，政府不再提供“免費(fèi)午餐”

　　《意見》明確本輪債轉(zhuǎn)股將充分發(fā)揮市場化機(jī)制；對目標(biāo)企業(yè)提出“三鼓勵四禁止”的定性標(biāo)準(zhǔn)，并沒有提出定量指標(biāo)，為企業(yè)和銀行的債轉(zhuǎn)股問題留下一定的操作空間。債轉(zhuǎn)股范圍以銀行的企業(yè)貸款債權(quán)為主，沒有限定在不良貸款類別，即關(guān)注類和正常類貸款都被納入實(shí)施范圍。而對于債券等其他類型債權(quán)，僅是“適當(dāng)考慮”。信用債風(fēng)險事項(xiàng)可能在中短期內(nèi)仍難以通過債轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行處理。債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)包括四大資產(chǎn)管理公司、保險公司以及國有投資公司等，且鼓勵銀行向非本行所屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，支持銀行交叉實(shí)施債轉(zhuǎn)股。前期投貸聯(lián)動的試點(diǎn)政策可望與債轉(zhuǎn)股配合，由銀行下屬投資公司負(fù)責(zé)具體操作。

　　市場化定價，關(guān)注轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)讓價格

　　市場化債轉(zhuǎn)股核心在于市場化定價，價格主要關(guān)注債轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)讓價格?！兑庖姟访鞔_銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自助協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件；且經(jīng)批準(zhǔn)，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格。這為問題國企的債轉(zhuǎn)股定價打開了突破口，但未來實(shí)際操作中轉(zhuǎn)股價能否打破1倍PB還有待觀察。另一個是轉(zhuǎn)讓價格，上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓價值與賬面價值1比1，實(shí)際是通過政府對AMC注資承接了轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)損失。但是在市場化條件下，按照“三個不”原則，政府不兜底，債轉(zhuǎn)股過程中確認(rèn)有資產(chǎn)損失，代價由原股東先擔(dān)責(zé)。銀行債轉(zhuǎn)股過程中的損失可以通過與實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)三方的協(xié)商機(jī)制得到一定程度緩釋。

　　保障債轉(zhuǎn)股后合法股東權(quán)益，允許采用多種市場化退出方式

　　債轉(zhuǎn)股關(guān)鍵在于對問題企業(yè)進(jìn)行改革。上一輪債轉(zhuǎn)股中AMC多擔(dān)任財(cái)務(wù)投資的角色，而本次《意見》明確債轉(zhuǎn)股要與企業(yè)改組改制緊密結(jié)合，保障債轉(zhuǎn)股之后股東的合法權(quán)益能夠得到實(shí)現(xiàn)。這意味著本輪債轉(zhuǎn)股股東將依法參與企業(yè)經(jīng)營決策，更大程度上保障股東利益。在退出方面，《意見》允許采用多種市場化退出方式，上市企業(yè)在遵循政策規(guī)定下可以依法轉(zhuǎn)讓退出，非上市企業(yè)可通過并購、股權(quán)市場交易等方式轉(zhuǎn)讓退出。這將與多層次資本市場的構(gòu)建聯(lián)動，進(jìn)一步豐富資本市場的參與者類型。

　　預(yù)計(jì)每年債轉(zhuǎn)股規(guī)模1000-2000億，有助于釋放銀行不良壓力

　　《意見》要求，有序開展市場化債轉(zhuǎn)股，防止一哄而起。在不良貸款A(yù)BS和債務(wù)置換持續(xù)推進(jìn)，不良生成率放緩的環(huán)境下，我們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股規(guī)模將較此前預(yù)期的3年1萬億的水平有所壓縮，預(yù)計(jì)每年債轉(zhuǎn)股規(guī)模1000-2000億元左右。考慮到《意見》規(guī)定“三鼓勵四禁止”的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際能夠參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)要具備一定的造血能力，因此貸款應(yīng)該仍以正常類和關(guān)注類為主。簡單測算，債轉(zhuǎn)股每年對銀行業(yè)凈利潤的潛在影響在1-2%。債轉(zhuǎn)股政策的落地為多樣化不良處置方式再添一子，債轉(zhuǎn)股后消化問題貸款，有利于銀行釋放不良壓力。

　　重點(diǎn)關(guān)注銀行板塊機(jī)會，推薦積極推市場化改革轉(zhuǎn)型的銀行標(biāo)的

　　債轉(zhuǎn)股落地釋放銀行不良壓力，此外不良ABS推行節(jié)奏明顯加快，多樣不良化解模式業(yè)已形成。股東、險資、央企、地方金控等四方面資金正大舉增持銀行股，銀行牌照價值、估值低位、權(quán)益法核算、高股息率為大資金提供清晰投資邏輯。關(guān)注板塊催化投資機(jī)會，推薦北京銀行（城商行龍頭，區(qū)位優(yōu)勢強(qiáng)）、寧波銀行（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大零售）、華夏銀行（混改標(biāo)桿、事業(yè)部改革）、民生銀行（民營標(biāo)桿，信用卡分拆）、招商銀行（一體兩翼、輕型銀行戰(zhàn)略）。

　　風(fēng)險提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期