大家關(guān)心的A股市場會開始變好嗎？需破除三大迷思

　　作者 梁宇峰（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中歐國際商學(xué)院EMBA。曾任東方證券研究所所長多年，2014年創(chuàng)辦上海益研投資咨詢有限公司和上海益菁匯資產(chǎn)管理有限公司）

　　過去的兩年里，我們經(jīng)歷了從瘋牛到股災(zāi)，大家對于股市的反思很多。監(jiān)管政策也不斷變化，乃至發(fā)生180度轉(zhuǎn)彎，從力推注冊制、大力鼓勵創(chuàng)新，到注冊制無限期延后、全面加強(qiáng)監(jiān)管。

　　投資者詬病頻繁修改規(guī)則，但卻少有人反思為什么市場機(jī)制在中國股市會失效。筆者認(rèn)為中國股市一切亂象的根源在于“扭曲的價(jià)格體系”，這個問題不解決，永遠(yuǎn)是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，用一個“新的扭曲”解決“老的扭曲”，同時(shí)產(chǎn)生新的問題。

　　價(jià)格是一切經(jīng)濟(jì)行為的決策信號，是資源配置的基本指引，如果價(jià)格體系扭曲了，談何資源配置效率。上世紀(jì)80年代末期，中國的決策者本著“長痛不如短痛” 的決心，盡管也面對巨大困難和不同意見，下大決心進(jìn)行了物價(jià)改革闖關(guān)。這次物價(jià)改革闖關(guān)，雖然引發(fā)漲價(jià)潮、搶購潮，但也為今后的市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)奠定基 礎(chǔ)。反觀現(xiàn)在的A股，價(jià)格體系扭曲，政府還在不惜一切代價(jià)維持這種扭曲，何來市場化改革？何來資源配置效率？

　　　　A股價(jià)格體系扭曲程度全球罕見

　　上證A股的平均市盈率在15倍左右，看似并不高，但是相當(dāng)分裂的，一邊是估值相對合理的大盤藍(lán)籌股，另一邊則是嚴(yán)重高估的中小盤股票。大盤藍(lán)籌股估值長 期處于低位，尤其是銀行股市盈率長期維持在5到10倍，但是體量極大，拉低了市場的整體市盈率。如果剔除銀行板塊，整體市盈率將上升至36倍左右，剔除所 有金融板塊之后，則將上升至42倍左右。我們在表1中列出了截至到9月23日的所有A股TTM市盈率分布情況，市盈率在50倍以上的股票占比近七成，而市 盈率在25倍以下的股票只有324只，只占全部上市公司的11%。

　　在境外成熟的市場，大盤藍(lán)籌股相對于中小盤股往往能夠獲得更多的青睞，尤其 是在市場低迷的時(shí)候，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會更傾向于購買穩(wěn)定分紅的大盤藍(lán)籌股，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大的中小盤股鮮有投資者問津、流動性極低。但是在中國A股，市 場對中小盤股的這種偏愛，使得估值高到令人發(fā)指的地步。

　　市場上有一個笑話，中國有個諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎級別的難題：樓市和A股泡沫哪個大？相當(dāng)一部分上市公司一年的利潤買不了京滬一套房，但任何一家上市公司大股東拋掉1%股票就能在京滬買一套豪宅，這說明A股的結(jié)構(gòu)性泡沫一點(diǎn)不亞于樓市。

　　　　扭曲帶來的各種亂象

　　中國股市的價(jià)格體系扭曲使得我們在市場上看到了很多反常的現(xiàn)象。

　　首先的一個反?，F(xiàn)象就是不論市場如何“低迷”，排隊(duì)等待發(fā)行的公司永遠(yuǎn)不會少。在一個正常的、市場化的股票市場，當(dāng)行情低迷的時(shí)候，股票的估值處于低 位，發(fā)行人會覺得發(fā)行價(jià)格太低，這個時(shí)候發(fā)行并不劃算，就會中斷發(fā)行。這樣在市場低迷的時(shí)候股票發(fā)行就會減少。但是這個規(guī)律在中國A股并不適用，排隊(duì)等著 上市的公司永遠(yuǎn)是越來越多，目前已經(jīng)到了800多家。這種“下定決心、排除萬難、鐵心IPO”的現(xiàn)象只能說明一個問題：我們二級市場給股票的定價(jià)太慷慨 了！

　　另一個反?，F(xiàn)象就是一路飆升的殼費(fèi)。殼資源可以說是中國A股的一個獨(dú)特產(chǎn)物，是價(jià)格體系扭曲的一個典型象征。當(dāng)一家公司連年虧損，喪失盈 利能力的時(shí)候，它的股價(jià)理應(yīng)無限接近于0，最終被這個市場所拋棄。但是我們在A股卻會看到業(yè)績越差的上市公司越是獲得追捧，哪怕這只股票是公認(rèn)的垃圾股， 主營業(yè)務(wù)一塌糊涂，毫無希望，依然會有大量的投資者下注。這背后的原因就是垃圾股蘊(yùn)含的殼價(jià)值，由于IPO上市的艱難重重，走捷徑通過重組上市就成為了很 多迫切想要上市的公司的選擇，而這就是A股市場上那些垃圾股的價(jià)值所在，業(yè)績越差，被借殼重組的希望就越大，估值自然也就越高了。

　　A股市場的 第三個奇葩之處在于各種五花八門的并購重組。中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和A股市場對企業(yè)價(jià)值判斷差距極大，并購的市盈率一般在10-15倍左右，但是同樣的資產(chǎn)，同 樣的盈利能力，一旦被放到A股市場上，往往可以得到30-50倍甚至更高的估值。這種估值的巨大落差使得很多上市公司熱衷于追尋重組套利的機(jī)會，市場也追 逐各種題材的并購重組，每當(dāng)并購重組預(yù)案公告后往往是連續(xù)漲停，并購重組股票更是成為當(dāng)前兩市牛股的搖籃。這幾年，上市公司紛紛公告成立并購基金，干起 PE的活，背后的邏輯就是高估的股價(jià)。

　　第四個反常之處是迫不及待想要減持的A股大股東們。在成熟市場，股市低迷、股價(jià)低估的時(shí)候，大股東和高 管會選擇增持或回購股票。與之形成鮮明對比的，我們的A股市場中，即便在股市“低迷”時(shí)，大股東和高管們也是爭先恐后減持。哪怕政府出臺行政命令約束減 持，但大股東們總歸有辦法繞開這些限制。試想一下，100倍的估值，換了誰做大股東，都會選擇落袋為安。

　　最后一個不正常就是我們A股的投機(jī)風(fēng) 氣盛行，我們A股股民的賭性之重在世界上罕見。股價(jià)高估、扭曲，使得價(jià)值投資得不到合理回報(bào)（價(jià)值投資的前提是以合理價(jià)格買到好公司，中長期持有股票分享 企業(yè)成長的紅利），博弈價(jià)值就成為股市的主要價(jià)值。今年7月份欣泰電氣被證監(jiān)會判了死刑以后，本應(yīng)一路跌停到退市為止，但是我們卻看到欣泰電氣退市前屢次 被撬開跌停板，甚至還被打出過漲停板，這樣一只連殼價(jià)值都失去了的垃圾股還能獲得那么多投機(jī)客的追捧，可見我們的投資者對于豪賭的熱衷。

　　　　我們的監(jiān)管：用一個扭曲解決另一個扭曲

　　A股市場上種種的亂象，歸根到底根源在于價(jià)格體系扭曲導(dǎo)致的資源配置失衡。價(jià)格是一切經(jīng)濟(jì)行為的決策信號，價(jià)格不合適，供需就會失衡，進(jìn)而演變出這一系 列的亂象。我們討論股市的問題，如果不能正視股價(jià)結(jié)構(gòu)性扭曲這個事實(shí)，那再多的改革也不過是用一個扭曲去解決另一個扭曲，立意再好的政策也只能取得局部 性、階段性成果，而且會醞釀新的問題。

　　我們的監(jiān)管者永遠(yuǎn)擔(dān)心市場的承受能力，實(shí)施了嚴(yán)格的IPO數(shù)量控制，想上市的公司不得不排隊(duì)等候，一等 就是兩三年時(shí)間，更不用提監(jiān)管層動不動就暫停IPO。但是把800多家等待上市的公司堵在門外，我們的A股又如何體現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持呢？股票交易市場存 在的意義就是幫助投資者與優(yōu)質(zhì)公司的對接，讓市場的資源得到更合理高效的配置。場外符合上市門檻的企業(yè)成千上萬，但是我們看到的卻是垃圾股在墻內(nèi)呼風(fēng)喚 雨，優(yōu)質(zhì)公司在墻外不得門而入。IPO大門不敞開，優(yōu)化資源配置又如何實(shí)現(xiàn)呢？

　　二級市場價(jià)格扭曲，使得IPO市場化定價(jià)遙遙無期，雖然中間有 過短暫嘗試，但敵不過“縱容上市公司惡意圈錢”的壓力而放棄。監(jiān)管層雖避免了“放縱惡意圈錢”的責(zé)任，設(shè)定了23倍IPO估值的一刀切標(biāo)準(zhǔn)，然而這種一刀 切真的合理嗎？不同行業(yè)不同公司，市場給予的估值大相徑庭，一刀切的定價(jià)模式如何體現(xiàn)這種差異？

　　為了限制大股東減持沖擊市場，監(jiān)管層的減持禁令也不斷與時(shí)俱進(jìn)，期望可以打壓大股東的減持沖動。但是面對嚴(yán)重扭曲的股價(jià)，面對套現(xiàn)走人的豐厚回報(bào)，再嚴(yán)的減持禁令也是堵得了一時(shí)、管不了一世。再說在理論上，禁止大股東套現(xiàn)并無任何法理依據(jù)。

　　針對A股里面五花八門的并購重組，證監(jiān)會也是重拳出擊，在今年出臺了“史上最嚴(yán)”的并購重組新規(guī)。立意自是良好，希望借此防止一窩蜂的跟風(fēng)并購重組，打 擊惡意炒作。今年以來，已經(jīng)有19家公司的并購重組申請被否。但是這一政策也帶來了新的問題，證監(jiān)會是否有能力來判斷哪個并購重組是跟風(fēng)炒作，哪個是真正 的業(yè)務(wù)需要？這中間的利益尋租我們?nèi)绾芜M(jìn)行防范？

　　總之，忽視價(jià)格體系扭曲這一真正的病根，開出再多的藥方也是治標(biāo)不治本，而且往往是用一個新的扭曲解決老的扭曲。

　　　　正本清源，重塑股市的價(jià)格體系

　　要真正解決A股上述種種問題，只有正本清源、重塑股市的價(jià)格體系，讓價(jià)格真正發(fā)揮資源配置的信號作用，才算是找對方向。在這過程中，需要我們破除以下迷思：

　　　　迷思一：適度泡沫有利于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的成長

　　很多人為股市泡沫辯護(hù)，認(rèn)為股市匯聚了節(jié)能環(huán)保、信息、生物、新能源等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，代表了中國經(jīng)濟(jì)的未來，適度的泡沫有利于加速這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展， 于國于民都是有利的。但事實(shí)真是如此嗎？泡沫與新興產(chǎn)業(yè)的成長真的有必然的聯(lián)系嗎？華為作為中國當(dāng)前公認(rèn)的最成功的高科技公司，迄今尚未上市。泡沫固然會 催熟一些產(chǎn)業(yè)，培育出極少數(shù)明星企業(yè)，但和它給資源配置效率帶來的整體損害相比，這點(diǎn)收獲大概不值得一提。

　　　　迷思二：維持股價(jià)是保護(hù)投資者利益

　　A股的另一個迷思是維持高股價(jià)是為了保護(hù)投資者的利益。但是A股的高估值是徹頭徹尾的泡沫，是投機(jī)交易創(chuàng)造的虛假繁榮，高股價(jià)帶來的是暴漲暴跌，是散戶 被一次次收割。對投資者的最大保護(hù)，是讓投資者以合理價(jià)格買到股票，分享企業(yè)成長的紅利；而不是維持高估的股價(jià)，逼著投資者天天投機(jī)交易。

　　　　迷思三：泡沫破滅將引發(fā)金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)

　　監(jiān)管者害怕泡沫破滅將會引發(fā)金融危機(jī)乃至于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本上世紀(jì)90年代初泡沫破滅事件成為經(jīng)典案例。但事實(shí)上，日本的長期低迷，由股市泡沫破滅引發(fā)， 卻未必是長期低迷的原因。是泡沫總會破滅，泡沫破滅固然會沖擊市場、短暫影響經(jīng)濟(jì)，但是只要我們限制銀行資產(chǎn)過度進(jìn)入股市，控制好杠桿率，那么泡沫破滅產(chǎn) 生的破壞力完全可控。2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅終結(jié)了科技股牛市，但是在廢墟之上卻崛起了一批偉大的科技巨頭，BAT也是在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅以后強(qiáng)勢崛起， 中國經(jīng)濟(jì)更是迎來了黃金十年。

　　要破除這些迷思，重塑股市的價(jià)格體系，我們首先要做的就是改變我們對于指數(shù)的崇拜?！爸笖?shù)拜物教”在我們國家根 深蒂固。在經(jīng)濟(jì)上，我們對GDP的崇拜已經(jīng)延續(xù)多年，為了漂亮的GDP增速，重復(fù)投資、犧牲環(huán)境甚至數(shù)據(jù)造假也在所不惜。在A股投資者中，對于指數(shù)的盲目 崇拜也隨處可見，指數(shù)一漲就喜笑顏開，指數(shù)一跌就大罵上市公司圈錢、監(jiān)管層無能。在我們開始摒棄GDP至上理念，開始追尋更健康的經(jīng)濟(jì)成長的今天，我們對 于A股指數(shù)的盲目追捧也需要反思。上證指數(shù)、深證指數(shù)的高低不能代表上市公司的業(yè)績，也不能代表我國金融體系的健康與否，更不能拿來衡量監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理水 平。

　　在完善法制、加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，我們還要加快推出注冊制。A股價(jià)格體系的扭曲源于供求關(guān)系失衡。注冊制的推出將使?jié)M足條件的公司快速完成 上市流程，增加股票供給，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前供需失衡的現(xiàn)狀。與此同時(shí)，上市公司殼資源的價(jià)值也將被消除，炒殼炒重組也將失去土壤，這對于重塑A股的投資文化至關(guān)重 要。

　　最后，我們還要進(jìn)一步打開資本市場的國際化之路。我國在2014年11月17日推出滬港通，今年將進(jìn)一步推出深港通，同時(shí)在積極研究滬倫通。打通A股市場和國際成熟市場的互聯(lián)互通，有助于A股估值體系的合理回歸。

　　　　總結(jié)

　　價(jià)格體系扭曲是當(dāng)前A股市場上所有亂象的根源。政府和監(jiān)管者需要放棄指數(shù)崇拜，以當(dāng)年推動“物價(jià)改革闖關(guān)”的勇氣推動A股估值體系的重塑，否則所有的調(diào)控和監(jiān)管都是以新的扭曲解決老的扭曲，資本市場永遠(yuǎn)不可能完成成年禮。

　　監(jiān)管者要放棄濃濃的父愛主義，除了加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)懲造假操縱等不法行為之外，對投資者的最大保護(hù)，就是讓投資者可以以合理的價(jià)格買到股票，享受企業(yè)成長的紅利，而不是讓投資者買入泡沫資產(chǎn)，被迫進(jìn)行零和甚至是負(fù)和博弈。