從歷史數據看,A股并沒有明顯的4季度漲跌規(guī)律。

　　“估值切換”除了預期業(yè)績增速高的基礎之外,還隱含當前估值合理或者相對低估的假設,而歷史數據也顯示低估值板塊在12月確有相對收益。

　　進入4季度,投資者將關注的焦點轉變至17年的業(yè)績表現上,因此市場對所謂的“估值切換”行情開始有所關注。從歷史數據看上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指在4季度上漲的歷史概率分別為56.25%和50%,并沒有明顯的漲跌規(guī)律;相對來說中小板綜指的4季度上漲的歷史概率較高,達到72.7%,主要集中在11月,而10月和12月并沒有明顯的漲跌規(guī)律。而從行業(yè)看,除了傳媒行業(yè)11月份跑贏上證綜指的歷史概率為81%之外,其余行業(yè)在4季度各個月份跑贏上證綜指的歷史概率均沒有超過70%。因此,至少從歷史數據看,A股各板塊和各行業(yè)在4季度并沒有明顯的上漲規(guī)律。

　　“估值切換”存在兩個隱含的假設:第一,第二年有較高的業(yè)績增速并且相對確定性高;第二,當前的估值水平是合理或者低估的。相對而言,在討論“估值切換”時市場往往關注業(yè)績增長,而忽視了當前估值是否合理這個假設。而從另一個角度講,如果存在4季度的“估值切換”行情,那么低估值板塊的表現應該更佳。而從歷史數據看,低估值板塊往往在12月能夠取得相對收益。而從邏輯上看,低估值板塊由于本身當前的估值相對較低,在年末業(yè)績增速預期切換時期,股價將更容易受到業(yè)績增長的驅動。

　　盡管全部A股估值回落至均值水平,但非金融A股仍高出歷史均值30%以上,而中外歷史數據顯示低利率也并非一定推升估值中樞。從均值回歸角度看,當前A股的估值仍然有向下消化的需求。

　　從目前的估值水平看,全部A股的PE(TTM,下同)在19倍左右,略低于歷史均值(20倍左右);非金融A股的PE(TTM)在33倍左右,較歷史均值(25倍左右)高出34%,處在1倍標準差的波動區(qū)間上沿。盡管主板估值已回落至歷史均值以下,但中小創(chuàng)仍在歷史均值以上。此外,從中日美三國的歷史數據看,首先無風險利率與估值水平并不總是呈反向關系;其次低利率水平也并非一定能推升估值中樞,因此,從均值回歸角度看,當前A股的估值并非“合理”,仍然有向下消化的需求。

　　行業(yè)間的估值分化依舊顯著。金融的當前估值處在歷史底部位置,上游資源和中游原材料等周期品當前PB普遍低于歷史均值,但是相較于歷史低值仍處在偏高位置;中游制造業(yè)除了建筑裝飾外,其余也均高于歷史均值水平;汽車、房地產、家電等可選消費以及食品飲料等當前估值低于歷史均值;而TMT等新興行業(yè)估值依舊高于歷史均值水平。

　　當前A股仍然無法擺脫區(qū)間震蕩格局,盡管“估值切換”行情似是而非,但仍可把握低估值板塊和業(yè)績高增長行業(yè)的結構性機會。

　　盡管A股目前仍然無法擺脫區(qū)間震蕩格局,并且市場關注的“估值切換”行情也缺乏歷史數據的支持,但是從配置角度依舊可以把握結構性的“估值切換”機會,我們建議投資者從兩條主線尋找機會:

　　第一是把握低估值板塊,建議關注金融行業(yè)。一方面從歷史數據看,低估值板塊在4季度特別是12月能大概率跑贏大盤,取得相對收益;另一方面當前金融行業(yè)估值處在底部位置,其中銀行的PB接近歷史最低位置,非銀金融的PB則處在歷史底部區(qū)域。

　　第二是尋找業(yè)績高增長板塊,建議關注煤炭、機械設備、化工、輕工制造等行業(yè)。我們根據各個行業(yè)凈利潤增速的歷史波動性和市場對各個行業(yè)17年的EPS預測(基于Wind一致預期),篩選歷史業(yè)績波動性較小和17年預期業(yè)績增速較高的行業(yè),從篩選結果看我們建議關注煤炭、機械設備、化工、輕工制造這4個行業(yè)。