8月24日人民銀行重啟了14D逆回購,這是中國貨幣政策史上首次使用“收短放長”策略降低隔夜資金可獲得性,并最終控制杠桿水平的嘗試。到今天,剛剛好已經(jīng)兩個月的時間,我們不妨歸納總結(jié)一些“收短放長”中的經(jīng)驗。

　　“收短放長”控風險

　　“收短放長”的目的在于控制銀行間市場風險。在“收短放長”之前,利率品的風險主要有以下三類:融資風險、估值風險、杠桿風險。我們觀察到,在進行“收短放長”操作中,人民銀行采用漸進性策略,操作力度逐步提高。根據(jù)執(zhí)行力度,我們將截至目前的“收短放長”分為了兩個階段。在第一階段中,人民銀行的態(tài)度十分溫和,盡力保持R007的穩(wěn)定;在第二階段中,人行開始在操作上穩(wěn)健加力。

　　第一階段(8月-9月):溫和操作

　　8月-9月這段時間,人民銀行對市場的態(tài)度非常溫和,努力將資金利率和10Y國債收益率都穩(wěn)定在相對較小的區(qū)間內(nèi),特別是在9月中旬以前,人民銀行仍在力求保持R007的穩(wěn)定。從結(jié)果上看,本階段“總量寬裕,收短放長”的調(diào)控方式使得10Y國債保持穩(wěn)定,達到了調(diào)控的目的;但另一方面,隔夜占比也沒有下降(隔夜占比曾經(jīng)臨時性降低至60%,但主要是假日因素。)

　　第二階段(10月):穩(wěn)健加力

　　我們將10月初至今視為第二階段,在本階段人行已經(jīng)放棄了對R007穩(wěn)定性的追求,并且對收短放長的操作更加堅決。在這一階段中,人行利用銀行體系稅款上繳出現(xiàn)流動性缺口的機會,讓銀行接受1Y MLF并使其自身流動性得到滿足。因為1Y MLF成本較高,因此銀行向非銀融出的成本也相應(yīng)提高,最終將隔夜占比降至80%的水平。

　　兩個必要條件

　　重新審視兩個階段的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn)降低隔夜占比需要兩個必要條件.長期資金在市場占比高,長期資金的利率顯著高。事實上,只有多數(shù)融出方都剛性依賴公開市場資金的時候,才會達成上述兩個條件。

　　對資金面的預(yù)期

　　本月重點稅種的征期于今日(24日)結(jié)束,因此稅收因素將迅速淡出,接下來跨季因素會繼續(xù)影響市場。我們預(yù)計資金利率大概率于周四之前顯著下行。值得注意的是,“收短放長”并沒有結(jié)束,階段性的資金緊張還會持續(xù),特別是在每月的下旬。