10月27日,央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示,目前MPA仍沿用前兩個(gè)季度的“廣義信貸”指標(biāo)口徑,表外理財(cái)并未正式納入廣義信貸范圍。10月28日,**中央政治局召開(kāi)會(huì)議,會(huì)議指出,“……要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策,在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí),注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　平安觀點(diǎn):

　　10月繳稅+外匯占收縮,疊加中央強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)和表外理財(cái)納入廣義信貸考核,資金面進(jìn)一步收緊,觸發(fā)債市調(diào)整。我們認(rèn)為主導(dǎo)債市利率中樞的因素亦然在于基本面,外占流出壓力意味著此輪需求小周期即將步入下行階段,金融控杠桿帶來(lái)的資金面邊際收緊帶動(dòng)信用利差走闊,但不影響利率中樞隨趨勢(shì)小幅下行。

　　①資金緊張引發(fā)債市調(diào)整。1)上周銀行間和交易所資金利率顯著上行。10月以來(lái)資金利率持續(xù)走高,R007從10月9日的2.31%攀升至10月27日的3.21%,10月18日資金價(jià)格跳升較多,單日漲幅42.4bp;上周交易所資金緊張,10月26、27二日,GC007分別攀至4.06%和4.2%。與之呼應(yīng),Shibor3M節(jié)后也在緩慢提升,從2.80%升值上周末2.82%。2)緊資金伴隨債市調(diào)整:利率中樞上移、期限利差縮小、信用利差擴(kuò)大。持續(xù)的資金緊張帶動(dòng)債市調(diào)整,10Y國(guó)債利率10月31日單日調(diào)整4bp;10Y國(guó)債YTM-R007利差于10月18日以來(lái)持續(xù)為負(fù),且進(jìn)一步縮小;體現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)的信用債利差不斷擴(kuò)大,以6M AAA+短融為例,信用利差從10月18日的1bp擴(kuò)大至上周末19.7bp。 ②資金緊張?jiān)从诙嘁蛩丿B加,外占持續(xù)收縮,央行貨幣政策不言轉(zhuǎn)向。導(dǎo)致資金緊張因素較多,除了10月財(cái)政繳稅這一常規(guī)擾動(dòng)之外,其他兩個(gè)重要因素在于人民幣貶值帶來(lái)外匯占款規(guī)模收縮以及,金融體系控杠桿提法帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策預(yù)期分化。

　　1)10月以來(lái)人民幣快速貶值,人民幣對(duì)美元即期匯率從10月10日的6.7%貶至10月20日的6.74%,10月21日單日貶值幅度達(dá)0.3%,人民幣對(duì)美元匯率6.76%,其后人民幣持續(xù)貶值,10月31日人民幣對(duì)美元匯率6.77%。貶值伴隨資金流出,9月央行口徑外匯占款規(guī)?？s小3374.82億元,當(dāng)月規(guī)模收縮幅度僅次于1月,我們認(rèn)為在年底美元加息之前,10月和11月資金流出壓力不減、外匯占款規(guī)模持萎縮。

　　2)政府對(duì)金融體系控杠桿的重視以及理財(cái)納入MPA考核,確在邊際上影響貨幣寬松程度,但不至引致貨幣政策轉(zhuǎn)向,我們認(rèn)為原因在于需求小周期即將步入下行階段。

　　3)與以往需求小周期不同的是,此輪小周期中資產(chǎn)價(jià)格下降(主要是房地產(chǎn))以及對(duì)“過(guò)熱”需求的抑制,無(wú)需緊縮貨幣政策推動(dòng),一個(gè)重要原因在于外占規(guī)模收縮帶來(lái)過(guò)國(guó)內(nèi)需求抑制。我們?cè)蟹治?外占規(guī)模持續(xù)收縮以及人民幣貶值帶來(lái)的資金波動(dòng),限制央行降準(zhǔn)動(dòng)作,同時(shí)也限制了央行貨幣收緊動(dòng)作,故而央行更多采用OMO和結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行高頻對(duì)沖。換言之,外占收縮意味著,9月CPI以及三季度GDP增速超預(yù)期,并不代表未來(lái)國(guó)內(nèi)需求持續(xù)回暖。

　　4)利率中樞定價(jià)亦然在于基本面。我們認(rèn)為金融體系控杠桿將帶來(lái)資金面邊際上收緊,信用利差大概率將走闊,邊際收緊的資金面不影響利率中樞隨需求周期下行,年內(nèi)10Y國(guó)債YTM大概率重回2.7%或以下。