來(lái)源微信公眾號(hào)：廣發(fā)策略研究

　　本周策略觀點(diǎn)

　　本周的主要變化有：1、年初以來(lái)30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速22.9%，同比增速繼續(xù)回落；2、本周國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)明顯分化，鋼價(jià)上漲水泥微跌、焦煤上漲動(dòng)力煤下跌；3、截止本周四兩融余額較上周上升1.4%至9614億元，大小非本周凈增持71.7億元。

　　10月以來(lái)股市維持強(qiáng)勢(shì)，甚至很多特征與2014年下半年牛市啟動(dòng)時(shí)很相似，是否這是一個(gè)新牛市的開(kāi)端？

　　就此問(wèn)題我們的看法是：

　　1、我們對(duì)于一個(gè)“錢多”的市場(chǎng)心存敬畏，不一味和其作對(duì)，但如果是一個(gè)純資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)會(huì)很不穩(wěn)定。10月份以來(lái)的市場(chǎng)走強(qiáng)，樓市資金、債市資金、保險(xiǎn)資金似乎都在流向股市，“錢多”和“資產(chǎn)荒”的邏輯再次盛行。這種情景在去年四季度和今年7、8月都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)給我們的感受是：和這種“錢多”的邏輯作對(duì)很痛苦，所以對(duì)于這種市場(chǎng)上漲要心存敬畏，不能一味否定。但市場(chǎng)一旦變成純資金驅(qū)動(dòng)，在總體趨勢(shì)上和結(jié)構(gòu)上都會(huì)很不穩(wěn)定——首先在總體趨勢(shì)上，前面兩次都是在“錢多”邏輯依然成立的環(huán)境下，1月和9月市場(chǎng)就莫名其妙由漲轉(zhuǎn)跌；其次在結(jié)構(gòu)上，會(huì)呈現(xiàn)熱點(diǎn)快速輪動(dòng)的特征，追逐熱點(diǎn)并不容易賺錢。

　　2、也許要“錢多”再配合“故事多”，才能形成一個(gè)更有賺錢效應(yīng)的牛市氛圍——以2014年下半年為例。很多投資者覺(jué)得現(xiàn)在和2014年下半年很像——首先，當(dāng)時(shí)是總量流動(dòng)性由緊變松帶來(lái)股市流動(dòng)性改善，而現(xiàn)在是資金從其他資產(chǎn)流向股市，也帶來(lái)股市的流動(dòng)性改善；其次，當(dāng)時(shí)是“滬港通”開(kāi)通，而現(xiàn)在是“深港通”開(kāi)通；最后，當(dāng)時(shí)是金融和傳統(tǒng)周期股走強(qiáng)，而現(xiàn)在也是金融和傳統(tǒng)周期股走強(qiáng)。由于2014年下半年是一個(gè)大牛市的開(kāi)端，因此大家現(xiàn)在也開(kāi)始幻想是否一個(gè)新牛市的開(kāi)端就在眼前了呢？但我們認(rèn)為目前和2014年下半年的區(qū)別在于：2014年下半年是“錢多故事也多”，而現(xiàn)在是“錢多故事少”——2014年下半年“看長(zhǎng)做短”的特征明顯，一些長(zhǎng)期的“大故事”在引導(dǎo)著資金的方向（比如自貿(mào)區(qū)、國(guó)企改革、一帶一路這種與改革轉(zhuǎn)型相關(guān)的“大故事”，還有券商加杠桿提升ROE這種與長(zhǎng)期盈利改善相關(guān)的“大故事”）；而現(xiàn)在感覺(jué)是在資金橫沖直撞下形成了一些熱點(diǎn)，在熱點(diǎn)形成之后大家事后再來(lái)“編故事”，但這些故事的長(zhǎng)期邏輯其實(shí)都有瑕疵，比如現(xiàn)在最熱的兩個(gè)故事是“周期復(fù)蘇”和“保險(xiǎn)舉牌”，以下我們談?wù)勥@兩個(gè)故事可能存在的問(wèn)題：

　　3、關(guān)于“周期復(fù)蘇”故事存在的問(wèn)題——如果不依賴地產(chǎn)市場(chǎng)，周期性行業(yè)盈利復(fù)蘇的持續(xù)性將被打上問(wèn)號(hào)。近期傳統(tǒng)周期股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，大家由此產(chǎn)生了“明年周期復(fù)蘇可能進(jìn)一步加強(qiáng)”、“明年A股盈利將進(jìn)一步加速”的長(zhǎng)期樂(lè)觀預(yù)期。但是我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中已經(jīng)提出A股盈利改善周期很難超過(guò)一年的結(jié)論（即今年四季度可能就是本輪盈利改善的最高峰，明年盈利將逐季回落）。很多投資者也在問(wèn)我們?yōu)槭裁催@個(gè)盈利改善周期只有一年？背后的邏輯是什么？我們認(rèn)為這和地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性密切相關(guān)——A股的構(gòu)成大部分是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，而這些傳統(tǒng)行業(yè)很多都在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上。從下圖可以看出：過(guò)去每一輪盈利復(fù)蘇周期，都和地產(chǎn)周期在時(shí)間上高度吻合。但是近期隨著地產(chǎn)調(diào)控的不斷加碼，地產(chǎn)周期已開(kāi)始回落。而歷史上還沒(méi)出現(xiàn)過(guò)不依賴地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)盈利復(fù)蘇，因此明年A股盈利回落的可能性極大，“周期復(fù)蘇”的故事在明年還是講不通。

　　4、關(guān)于“保險(xiǎn)舉牌”故事存在的問(wèn)題——這是一個(gè)很好的“搭便車”式的短期主題；但長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金和市場(chǎng)其他參與資金的投資目的還是有根本區(qū)別的。10月以來(lái)保險(xiǎn)資金明顯加大了“舉牌”力度，很多投資者認(rèn)為依靠保險(xiǎn)資金“舉牌”，一是能給市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的增量資金，二是能改變市場(chǎng)其他參與資金的投資偏好，使資金長(zhǎng)期向藍(lán)籌股集中。而我們剛好在本周三發(fā)布了一篇對(duì)保險(xiǎn)“舉牌”的深度分析（《跟隨保險(xiǎn)“舉牌風(fēng)”》，2016-11-23），認(rèn)為從短期來(lái)看，保險(xiǎn)“舉牌”確實(shí)是一個(gè)很好的“搭便車”投資機(jī)會(huì)——在保險(xiǎn)“舉牌”公告前、后十個(gè)交易日，被“舉牌”公司的超額收益非常明顯（公告前十個(gè)交易日主要靠保險(xiǎn)資金推動(dòng)，公告后十個(gè)交易日主要靠跟風(fēng)資金推動(dòng)）。但是在“舉牌”公告十個(gè)交易日以后，被“舉牌”公司的超額收益便不再明顯，說(shuō)明“舉牌”還沒(méi)有形成能吸引資金持續(xù)流入的長(zhǎng)期故事。我們認(rèn)為背后的原因在于：保險(xiǎn)資金和市場(chǎng)上其他參與資金的投資目的還是有根本區(qū)別的——保險(xiǎn)資金希望通過(guò)“舉牌”對(duì)被投資公司權(quán)益法核算，這樣只要被投資公司實(shí)現(xiàn)盈利，投資方就可以按照所持權(quán)益的比例計(jì)提投資收益。但是市場(chǎng)其他參與資金畢竟還是以獲得股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的資本利得為主要目的，所以他們對(duì)短期參與“舉牌”主題的興趣很高，但是對(duì)于長(zhǎng)期投資這些被“舉牌”公司的興趣卻不大（A股大部分資金還是偏好“成長(zhǎng)”這條主線的，但是在被保險(xiǎn)“舉牌”的公司中很難找到真正有成長(zhǎng)性的長(zhǎng)期故事）。

　　5、綜上來(lái)看，“錢多”的邏輯可能使市場(chǎng)在短期維持強(qiáng)勢(shì)，但由于沒(méi)有真正能吸引資金的長(zhǎng)期“故事”，所以現(xiàn)在還是一個(gè)“看短做短”的不穩(wěn)定市場(chǎng)，未來(lái)市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于利率的持續(xù)上行。在一個(gè)“錢多故事少”的環(huán)境中，資金的橫沖直撞可能創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)的短期熱點(diǎn)，市場(chǎng)看起來(lái)會(huì)很熱鬧。但由于缺少長(zhǎng)期故事來(lái)持續(xù)吸引資金，因此熱點(diǎn)輪動(dòng)很快，賺錢效應(yīng)不強(qiáng)。而如果未來(lái)國(guó)內(nèi)利率水平加速上行，就可能構(gòu)成終結(jié)反彈的風(fēng)險(xiǎn)——首先，如果利率上行幅度超過(guò)了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的負(fù)面影響將會(huì)抑制盈利對(duì)股市的正面推動(dòng)；其次，如果利率持續(xù)上行，那么對(duì)于保險(xiǎn)資金來(lái)說(shuō)，可配置資產(chǎn)將再次變得豐富，“舉牌”的動(dòng)力也會(huì)因此下降。

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月25日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲22.86%，相比上周的24.74%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降19.92%，月同比下降26.34%，周環(huán)比下降13.24%。

　　汽車：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，11月第3周乘用車零售銷量同比上漲30%，相較11月第2周的14%有所回升。

　　中游制造

　　鋼鐵：截止11月25日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3154元/噸，較上周大漲13.78%。

　　水泥：本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格大體平穩(wěn)，局部略有波動(dòng)。全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周下跌0.05%至336.5元。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周保持不變?yōu)?42.14元，中南地區(qū)跌0.23%至366.67元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?45.0元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫(kù)存下降，煤炭?jī)r(jià)格下跌，煤炭庫(kù)存增加。太原古交車板含稅價(jià)漲15.15%至1520.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉(cāng)5500價(jià)格本周跌5.80%至679.00元；庫(kù)存方面，秦皇島煤炭庫(kù)存本周增加2.06%至618.00萬(wàn)噸，港口鐵礦石庫(kù)存減少0.56%至11073.00萬(wàn)噸。

　　國(guó)際大宗：WTI本周跌2.04%至44.76美元，Brent漲1.46%至46.58美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲7.41%至2840.50，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.41%至185.73；BDI指數(shù)本周跌6.05%至1181.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲2.16%，行業(yè)漲幅前三為家用電器（6.28%）、銀行（4.25%）和建筑裝飾（3.80%）；漲幅后三為休閑服務(wù)（-0.11%）、綜合（-0.36%）和電子（-0.59%）。

　　動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周21.74倍上升到本周22.12倍，PB（LF）從上周2.07倍上升到本周2.10倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周42.14倍上升到本周42.60倍，PB（LF）從上周2.77倍上升到本周2.79倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周74.54倍上升到本周74.74倍，PB（LF）從上周5.64倍下降到本周5.57倍；中小板本周PE（TTM）從上周53.27倍下降到本周53.21倍，PB（LF）從上周4.34倍上升到本周4.27倍；A股總體總市值較上周上升1.76%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升1.06%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB從上周1.72下降到本周1.71；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE（TTM）從上周5.70下降到本周5.55；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB（LF）從上周3.92下降到本周3.76。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為91.22億份，上周為86.88億份；本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈增加59.55億份。

　　活躍交易賬戶比：上周活躍交易賬戶比為15.75%，較前值15.14%有所上升。

　　融資融券余額：截至11月24日周四，融資融券余額9613.53億，較上周上升1.40%。

　　新增A股開(kāi)戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至11月18日，當(dāng)周新增投資者數(shù)量42.57萬(wàn)，相比上周的38.59萬(wàn)有所上升。

　　證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金：截至11月18日，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額1.46萬(wàn)億，相比上周減少2.01%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁261.32億，預(yù)計(jì)下周解禁214.77億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非增持71.68億，本周減持最多的行業(yè)是有色金屬（-22.28億）、化工（-14.54億）、休閑服務(wù)（-13.41億），本周增持最多的行業(yè)是建筑裝飾（132.6億）、房地產(chǎn)（33.16億）、農(nóng)林牧漁（2.11億）。

　　AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下跌為123.18，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為125.12。

　　2.3 流動(dòng)性

　　央行本周共進(jìn)行了15次逆回購(gòu)操作，總額為9000億元；有13筆逆回購(gòu)到期，總額為8600億元；有一筆國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，總額為500億元；公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）100億元資金。截至2016年11月25日，R007本周上漲17.30BP至2.88%，SHIBR隔夜利率上漲2.40BP至2.289%；長(zhǎng)三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都上揚(yáng)，長(zhǎng)三角漲25.00BP至2.65%，珠三角漲25.00BP至2.70%；期限利差本周下跌2.87BP至0.64%；信用利差漲5.68BP至0.78%。

　　2.4海外

　　美國(guó)：周二公布美國(guó)10月成屋銷售總數(shù)年化環(huán)比為2%，高于預(yù)期值-0.6%，低于前值3.2%；周三公布美國(guó)10月耐用品訂單環(huán)比初值為4.8%，高于預(yù)期值1.7%和前值-0.3%；美國(guó)11月Markit制造業(yè)PMI初值為53.9，高于預(yù)期值53.5和前值53.4；美國(guó)10月新屋銷售環(huán)比為-1.9%，低于預(yù)期值-0.5%和前值3.1%；美國(guó)11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值為93.8，高于預(yù)期值和前值91.6；周五公布美國(guó)10月商品貿(mào)易帳為-620億美元，低于預(yù)期值-590億美元和前值-561億美元；美國(guó)10月批發(fā)庫(kù)存環(huán)比初值為-0.4%，低于預(yù)期值0.2%和前值0.1%；美國(guó) 11月Markit綜合PMI初值為54.9，與前值持平。

　　歐元區(qū)：周二公布?xì)W元區(qū)11月消費(fèi)者信心指數(shù)初值為-6.1，高于預(yù)期值-7.8和前值-8；周三公布法國(guó)11月制造業(yè)PMI初值為51.5，與預(yù)期值持平，低于前值51.8；德國(guó)11月制造業(yè)PMI初值為54.4，低于預(yù)期值54.8和前值55；歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值為53.7，高于預(yù)期值53.3和前值53.5；周四公布德國(guó)三季度季調(diào)后GDP季環(huán)比終值為0.2%，與預(yù)期值和前值持平，德國(guó)公布11月IFO商業(yè)景氣指數(shù)為110.4，低于預(yù)期值和前值110.5；周五公布法國(guó)11月消費(fèi)者信心指數(shù)為98，與預(yù)期值和前值持平；意大利公布9月工業(yè)訂單同比為2.6%，遠(yuǎn)低于前值15.9%；英國(guó)公布三季度GDP同比初值為2.3%，與預(yù)期值和前值持平；意大利公布9月零售銷售同比為-1.4%，低于預(yù)期值-0.1%和前值-0.2%。

　　日本：周一公布日本10月季調(diào)后商品貿(mào)易帳為4742.76億日元，高于預(yù)期值4043億日元和前值3490億日元；周四公布日本11月制造業(yè)PMI初值為51.1，低于前值51.4；周五公布日本10月全國(guó)CPI同比為0.1%，高于預(yù)期值0.0%和前值-0.5%。

　　本周海外股市：標(biāo)普500本周漲1.44%收于2213.35點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲0.96%收于6840.75點(diǎn)；德國(guó)DAX漲0.33%收于10699.27點(diǎn)；日經(jīng)225漲2.30%收于18381.22點(diǎn)；恒生漲1.70%收于22723.45。

　　2.5宏觀

　　工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速比1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月份利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，增速比9月份加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：中國(guó)11月官方制造業(yè)PMI，中國(guó)11月財(cái)新制造業(yè)PMI；美國(guó)三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比修正值，美國(guó)10月成屋簽約銷售指數(shù)同比；德國(guó)11月CPI同比初值，德國(guó)11月制造業(yè)PMI終值；日本10月零售銷售同比，日本10月新屋開(kāi)工同比

　　11月28日周一：歐元區(qū)10月M3貨幣供應(yīng)同比

　　11月29日周二：美國(guó)三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比修正值，美國(guó)11月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)，法國(guó)三季度GDP同比初值，德國(guó)11月CPI同比初值，日本10月零售銷售同比，日本10月失業(yè)率

　　11月30日周三：美國(guó)10月個(gè)人收入環(huán)比，美國(guó)10月成屋簽約銷售指數(shù)同比，法國(guó)11月CPI同比初值，德國(guó)11月失業(yè)率，歐元區(qū)11月CPI同比初值，意大利11月CPI同比初值，日本10月新屋開(kāi)工同比

　　12月1日周四：中國(guó)11月官方制造業(yè)PMI，中國(guó)11月財(cái)新制造業(yè)PMI，美國(guó)11月Markit制造業(yè)PMI終值，美國(guó)11月ISM制造業(yè)指數(shù)，德國(guó)11月制造業(yè)PMI終值，歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI終值，英國(guó)11月制造業(yè)PMI終值，歐元區(qū)10月失業(yè)率，意大利三季度GDP同比終值，日本11月制造業(yè)PMI終值

　　12月2日周五：美國(guó)11月失業(yè)率，歐元區(qū)10月PPI同比