短期宏觀基本面延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢,在17年春季經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實或證偽之前,股指將在市場分歧中延續(xù)反彈,但仍需警惕意大利公投的情緒沖擊和美聯(lián)儲加息節(jié)奏對人民幣匯率和資本外流的壓力。

　　11月部分高頻數(shù)據(jù)回落,大宗商品價格繼續(xù)上漲,整體宏觀基本面延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢,在17年春季數(shù)據(jù)證實或證偽之前,指數(shù)在市場分歧下仍將延續(xù)反彈,但仍需警惕海外風(fēng)險事件的外溢和人民幣匯率對指數(shù)的負面影響。從短期宏觀基本面來看,11月份的發(fā)電耗煤量、高爐開工率以及30大中城市商品房銷售等數(shù)據(jù)均較10月份有所回落。而煤炭、鋼鐵、有色等大宗商品價格11月依舊繼續(xù)上漲。目前市場對于經(jīng)濟將延續(xù)復(fù)蘇還是再度下行的分歧較大,對于股市來講,我們認為在明年經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實或證偽之前,指數(shù)仍將延續(xù)反彈。但值得注意的是,12月4日意大利將舉行憲改公投,在經(jīng)濟基本面不佳和銀行業(yè)不良率高企的情況下,公投失敗對金融市場的沖擊有可能會大于英國退歐公投和美國大選;而12月21日的美聯(lián)儲議息會議也將披露其17年的加息前瞻指引,若美聯(lián)儲傾向于未來更快加息,則對人民幣匯率和資本外流將帶來較為負面的影響。

　　短期配置上我們?nèi)匀痪S持前期觀點,建議關(guān)注低估值金融板塊、業(yè)績穩(wěn)健增長的消費股以及受益于穩(wěn)增長的基建板塊。

　　意大利憲改公投:年內(nèi)第三只黑天鵝?

　　前兩次黑天鵝事件對金融市場的影響回顧:英國退歐公投當(dāng)日,避險資產(chǎn)上漲,風(fēng)險資產(chǎn)下跌,但在公投后避險與風(fēng)險資產(chǎn)齊漲,前者源于退歐后的不確定性,后者源于全球?qū)捤深A(yù)期。美國大選當(dāng)日,由于特朗普領(lǐng)先,亞太股市紛紛下跌,黃金大幅上漲,但隨著總統(tǒng)人選落定,市場開始預(yù)期其潛在的正面影響,黃金回落,發(fā)達市場股市大幅反彈。

　　在英國退歐公投和美國大選后,風(fēng)險資產(chǎn)似乎均能很快大幅反彈,那么意大利公投對于金融市場的影響是否也只是“虛驚一場”?我們認為情況未必如此。

　　首先,從經(jīng)濟基本面來看,意大利目前的經(jīng)濟狀況明顯弱于英美兩國。自2007年以來,意大利的人均GDP不斷回落,目前的人均GDP水平僅相當(dāng)于1997年時的人均GDP水平,并且比歐元區(qū)的整體水平低10%。在就業(yè)率方面,2016年上半年,意大利15-64歲人群的就業(yè)率不到60%,低于歐元區(qū)平均65%的水平。

　　其次,意大利的銀行業(yè)不良率高企,銀行業(yè)風(fēng)險并未有效解除。我們在前期的報告《暗流涌動》(2016.7.11)中指出,歐洲銀行業(yè)面臨私人部門融資需求下降、盈利低迷、不良率高企等問題,而意大利銀行業(yè)的不良率問題尤其嚴(yán)重。截至2015年,意大利銀行的不良貸款率高達18%,僅次于希臘;不良貸款占GDP的比重超過30%。在英國退歐公投當(dāng)日,意大利股市及其銀行股下跌幅度更大,顯示出市場對其銀行業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂。

　　從金融市場表現(xiàn)看,10月以來意大利和德國的10年期國債收益率之差呈加速擴大的態(tài)勢,意大利股指11月以來整體呈下跌態(tài)勢,反映出市場的擔(dān)憂。

　　美聯(lián)儲加息:關(guān)注未來加息節(jié)奏對人民幣匯率和資本外流的影響

　　目前市場隱含的12月加息概率已超過90%,而我們認為相對于是否加息,12月議息會議聲明中美聯(lián)儲對未來加息的前瞻指引更為關(guān)鍵。隨著美國經(jīng)濟的企穩(wěn)回升和近期通脹預(yù)期的抬頭,17年的加息節(jié)奏將成為影響全球市場的重要變量。對于國內(nèi)而言,我們?nèi)匀徽J為需要關(guān)注未來人民幣匯率的走勢。近期,人民幣的迅速貶值主要與央行提前釋放貶值壓力相關(guān),因此整體貶值預(yù)期較為穩(wěn)定。但如果未來在加息靴子落地,美元指數(shù)暫時企穩(wěn)之后,人民幣依舊繼續(xù)貶值,那么有可能會引起市場貶值預(yù)期的提升和資本外流壓力的加大,因此仍需要關(guān)注未來人民幣匯率走勢的變化。