從城投債與同等級(jí)、同期限的中短期票據(jù)收益率變動(dòng)(將11月25日和11月15日收益率做差值)的對(duì)比來看,“預(yù)案”的發(fā)布短期內(nèi)并未對(duì)城投債造成較大的負(fù)面沖擊,部分城投債收益率的變動(dòng)甚至小于同等級(jí)、同期限的中短期票據(jù),城投收益率上行主要是由于債券市場(chǎng)整體收益率所帶動(dòng)的。結(jié)合預(yù)案中的分類處置原則、2014年末地方政府性債務(wù)余額以及債務(wù)置換方式等因素,不考慮債券市場(chǎng)系統(tǒng)性因素,我們預(yù)計(jì)不同性質(zhì)的城投債中長(zhǎng)期的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)以下情況:

　　(1)只要債權(quán)人同意,2015年以前發(fā)行且納入一類債務(wù)的城投債可全部被置換,無論這部分債券的到期時(shí)間是在2017年以前還是2017年以后。對(duì)于債務(wù)置換的方式,我們認(rèn)為置換價(jià)是持有人和地方政府以及發(fā)行人博弈的結(jié)果,一類債務(wù)的置換價(jià)格理論下限為可比非地方政府性債務(wù)的價(jià)格,并且地方政府出于發(fā)債額度的考慮以及發(fā)行人出于還款責(zé)任的考慮都會(huì)傾向于促成債務(wù)置換。因此一類債務(wù)的估值基本不會(huì)面臨估值調(diào)整壓力。

　　(2)對(duì)于2015年以前發(fā)行但屬于二、三類債務(wù)的城投債,我們也持有較為樂觀的態(tài)度,由于本次“預(yù)案”發(fā)布前持有人對(duì)于城投債的一、二、三類屬性已較為關(guān)注,債務(wù)屬性已部分反映在債券價(jià)格上,換句話說,劃為二、三類債務(wù)的城投債目前享有的政府信用溢價(jià)總體低于一類債務(wù),因此估值調(diào)整的壓力不大。此外,從2014年末地方政府性債務(wù)直接債務(wù)和或有債務(wù)的比重來看,納入二、三類債務(wù)的城投債占2014年末總存續(xù)城投債的比重較低,大部分2015年前發(fā)行的城投債均已納入一類債務(wù)。

　　(3)2015年以后發(fā)行的城投債從屬性上與一般產(chǎn)業(yè)債無本質(zhì)差別,因此主要從發(fā)行主體的信用資質(zhì)來考慮估值調(diào)整壓力。對(duì)于本身信用資質(zhì)較好、地方政府財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的15年以后發(fā)行的城投債,我們認(rèn)為估值調(diào)整壓力不大;而基本面較弱、地方財(cái)政實(shí)力持續(xù)下滑的發(fā)行主體,未來則面臨較大的估值調(diào)整壓力。盡管從總體來看有擔(dān)保承諾的債券較無擔(dān)保承諾債券在估值方面具有一定優(yōu)勢(shì),但由于民生賠償?shù)谋壤^低,這部分優(yōu)勢(shì)反映在估值方面的溢價(jià)會(huì)比較低。

　　綜合來看,由于2017年末之前債務(wù)置換以及資產(chǎn)配置壓力等因素的影響,我們認(rèn)為無論是2015年之前發(fā)行的城投債還是2015年之后發(fā)行的,短期內(nèi)均不會(huì)面臨較大的估值調(diào)整壓力,仍然能享有一定的政府信用溢價(jià)。中長(zhǎng)期來看,特別是2017年債務(wù)置換完成后,2015年前發(fā)行的城投債面臨的估值調(diào)整壓力較小,而2015年之后發(fā)行的城投債則面臨較大的分化。市場(chǎng)對(duì)于城投債的看法也在從盲目的信仰逐步走向理性,不同區(qū)域、不同信用資質(zhì)的城投債估值分化將會(huì)增大,市場(chǎng)對(duì)于城投債的定價(jià)將更能夠反映企業(yè)基本面情況。