昨天的市場又一次出現(xiàn)股債雙殺，不僅債市標(biāo)桿的10年期國債收益率創(chuàng)出3.15%的1年新高，股市的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也收在3月以來的新低，到底背后的原因是什么？

　　第一個(gè)解釋是擔(dān)心通脹大幅上升。

　　上周OPEC和非OPEC國家在維也納會議上達(dá)成了8年以來的首次減產(chǎn)協(xié)議，不僅OPEC減產(chǎn)150萬桶，非OPEC也承諾減產(chǎn)60萬桶，減產(chǎn)協(xié)議推動油價(jià)創(chuàng)出反彈新高。

　　而上周中央政治局會議提出17年要積極推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，16年的供給側(cè)改革主要集中在工業(yè)領(lǐng)域、并推動工業(yè)品價(jià)格大漲，因而市場擔(dān)心17年農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的供給側(cè)改革或許會推動農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大漲。

　　而無論是油價(jià)、還是糧價(jià)，都對通脹有著舉足輕重的影響。

　　第二個(gè)解釋是擔(dān)心匯率貶值。

　　近期美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，并創(chuàng)出102的13年新高，導(dǎo)致新興市場資金流出、匯率普遍貶值、股市普遍下跌。

　　此前人民幣貶值壓力一度有所緩解，但最近隨著美國加息的臨近，人民幣匯率又跌破6.9的前期低點(diǎn)，加之新一年開始后又將面臨居民換匯的壓力，使得人民幣匯率再度承壓。

　　但真正的原因應(yīng)該是流動性收緊。

　　但在我們看來，無論擔(dān)憂通脹，還是擔(dān)心貶值，都只是間接的解釋，真正的原因應(yīng)該是流動性收緊，也就是缺錢了。

　　無論債市股市，都和流動性密切相關(guān)，但不同的是債市反映的是金融市場的整體流動性，而股市主要反映的是自身的流動性。

　　代表金融市場流動性的指標(biāo)主要是回購利率，此前11月底的銀行間7天回購利率最高到過3.5%以上，比8月份的低點(diǎn)上行了100bp，意味著流動性出現(xiàn)了明顯的收緊。但是最近兩周7天回購利率已經(jīng)降至2.6%，貌似流動性有所改善。但我們發(fā)現(xiàn)，3個(gè)月回購利率目前高達(dá)4.3%左右，而此前一直在2.8%左右。而從現(xiàn)在往后看3個(gè)月將跨越元旦和春節(jié)，而元旦后面臨換匯壓力、春節(jié)有居民提現(xiàn)壓力，都是對流動性的考驗(yàn)，這就使得跨年資金極不便宜。這說明金融市場的流動性結(jié)構(gòu)出了問題，高度缺乏跨年資金。

　　對股市而言，一方面?zhèn)邢碌馕吨鹑谑袌稣w流動性趨緊、股市也有波及；另一方面今年以來股市成交量始終未見明顯起色，說明股市缺乏新增資金。而對險(xiǎn)資杠桿舉牌的規(guī)范，以及創(chuàng)業(yè)板股東的持續(xù)減持，都使得股市面臨失血的壓力。

　　那么流動性收緊的原因是什么呢？核心應(yīng)該是去杠桿！

　　首先，從債市來看，今年前十個(gè)月債市大幅上漲，背后的主力資金來自于廣義基金，其實(shí)是來自銀行理財(cái)?shù)奈赓Y金，但是銀行理財(cái)?shù)氖找媛适冀K在4%左右，而此前諸多信用債收益率都降至了3%左右，出現(xiàn)了明顯的倒掛，說明存在著比較普遍的加杠桿。此前回購利率成本在3%以下，大家加杠桿沒有問題。而現(xiàn)在回購利率成本上升到了3%左右，加杠桿就變成了去杠桿，一旦開始去杠桿，就容易形成踩踏。

　　從股市來看，政府一直在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行長期價(jià)值投資，但對部分杠桿投資提出風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，其實(shí)也是在去杠桿。股市的杠桿問題應(yīng)該不算大，畢竟過去的一年都在去杠桿，兩融余額已經(jīng)比歷史高位明顯下降。

　　而對債市而言，由于杠桿的成本是回購利率，而回購利率其實(shí)是由央行決定，因而回購利率的上升意味著央行的態(tài)度從鼓勵(lì)加杠桿變成了督促去杠桿。

　　央行態(tài)度變化：從穩(wěn)增長到防風(fēng)險(xiǎn)，從加杠桿到去杠桿

　　而央行態(tài)度變化的背后，應(yīng)該是政策的整體基調(diào)發(fā)生了變化。

　　從今天年初一直到3季度，政策的主基調(diào)是穩(wěn)增長，所以央行的貨幣政策維持在相對寬松，3月份還有過降準(zhǔn)，之后的貨幣投放也相對積極。

　　而得益于寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)增長在3季度明顯企穩(wěn)，從微觀看發(fā)電增速從0%回升至8%左右，說明3季度6.7%的GDP增速實(shí)際比上半年明顯改善。

　　但是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的代價(jià)，是中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率的繼續(xù)上升。今年的居民房貸總量（包括公積金）接近7萬億，而政府發(fā)行的國債地方債也超過7萬億，均比去年增長接近一倍。房貸的大幅上升，推動房價(jià)大幅上漲。而政府的大幅舉債，推動基建投資擴(kuò)張，也推動了物價(jià)的上漲。因此，政府提出來“抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，其實(shí)都是因?yàn)樵俣燃痈軛U帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

　　這意味著加杠桿換來了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，但是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，高杠桿又是現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，因此防風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就意味著去杠桿。

　　那么流動性什么時(shí)候會改善呢？去杠桿：流動性短緊長松。

　　其實(shí)我們在13年就有過一次去杠桿，和今年也非常相像。

　　在12年初，同樣是面對經(jīng)濟(jì)下行的壓力開始降準(zhǔn)降息，同時(shí)信托、非標(biāo)等各種融資飛速擴(kuò)張，開始了一輪加杠桿。到了12年末13年初，經(jīng)濟(jì)增長明顯企穩(wěn)，同樣是發(fā)電量增速從0%左右回升到了10%左右。到了13年下半年，就開始了令人難忘的去杠桿，債券利率出現(xiàn)了大幅飆升、股市也有明顯調(diào)整。但是等到13年的去杠桿結(jié)束之后，14/15年迎來了股債雙牛的行情。

　　在去杠桿的初期，主要體現(xiàn)為金融市場的流動性緊縮，利率大幅上升，從而使得股市、債市都受到?jīng)_擊。

　　但是隨著利率的上升，流動性收縮會從金融市場逐漸向?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，最終體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行、通脹下降，這時(shí)去杠桿就會進(jìn)入尾聲，同時(shí)利率就會開始重新下降。

　　從滯脹到衰退：短期現(xiàn)金為王，等待股債機(jī)會。

　　從美林投資時(shí)鐘的角度來理解，今年是典型的滯脹期，商品是最佳配置。但是隨著貨幣緊縮的開始，滯脹開始步入中后期，現(xiàn)金將逐漸取代商品成為配置首選。而一旦經(jīng)濟(jì)通脹再度回落，就會步入衰退期，債市和股市會重新迎來機(jī)會。

　　所以在這股債雙殺的時(shí)刻，一方面應(yīng)該現(xiàn)金為王保存實(shí)力，同時(shí)我們也提醒大家回憶下13、14年的經(jīng)歷，扛過了冬天就是春天！