作者為齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。標(biāo)題為編者所加，原標(biāo)題“底線思維下尋找跌出來的機(jī)會——2017年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場展望”。

　　李迅雷：2017年“股金匯債房”怎么配？

　　　　——2017年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場展望

　　有人說，2016年經(jīng)濟(jì)回暖了，因為到了第三季度，發(fā)電量、工業(yè)增加值、國有企業(yè)盈利、還有PPI都在往上走。我認(rèn)為，還是要看“因”是什么，即經(jīng)濟(jì)的L型走勢是靠什么來實現(xiàn)的，為此投入有多大。2016年中國經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)在6.7%，背后主要靠財政持續(xù)發(fā)力、貨幣總體寬松以及居民購房加杠桿。

　　辨析“經(jīng)濟(jì)回暖”

　　從拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車看，投資主要靠政府主導(dǎo)的基建投資來拉動，房地產(chǎn)投資增速的反彈歸功于年初購房優(yōu)惠政策的刺激；最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)加大，主因是資本形成（投資加存貨）在GDP中的比重下降，主要來自制造業(yè)投資增速的下降。此外，出口全年仍為負(fù)增長，反映了全球經(jīng)濟(jì)的疲弱以及中國出口競爭力的下降。

　　2015年至今，貨幣政策和財政政策對于穩(wěn)增長的貢獻(xiàn)，是否可以用“洪荒之力”來形容呢？比如，2016年1-11月社會融資規(guī)模增量累計為16萬億元，比去年同期多了2.49萬億元；新增貸款12.34萬億元，同比增長12.5%；廣義貨幣（M2）余額153萬億元，同比增長11.4%。這說明貨幣和信貸的增速仍遠(yuǎn)超GDP增速。

　　在財政政策方面，今年乘用車銷量大增，前三季度增速達(dá)到13%，其中一個重要原因就是國家對小排量乘用車實行車輛購置稅減半征收。當(dāng)然，稅收優(yōu)惠只是財政發(fā)力的一種形式而已，財政發(fā)力更多采取大幅增加支出的方式，如2016年前10個月基建投資的同比增速接近20%，國企的固定資產(chǎn)投資增速超過20%。如此大的投放，肯定增加了財政赤字，雖然名義財政赤字率為3%，但我估計“廣義財政赤字率”應(yīng)該在5%左右，如發(fā)改委通過國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行定向發(fā)行的長期專項建設(shè)債券，實際上就是金融化的財政支出。

　　2017第一要務(wù)是防風(fēng)險

　　展望2017年，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)是GDP增速降至6.5%，我判斷可能還要低一些，或至6.3%。當(dāng)然，即便是6.3%的增速，依然是不低的，尤其當(dāng)中國已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的時候。因此，要實現(xiàn)該目標(biāo)，還得靠更加積極的財政政策。

　　這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議把“穩(wěn)中求進(jìn)” 提升為治國理政的重要原則，“穩(wěn)中求進(jìn)”這一提法最早是在2011年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出，2011年是這輪經(jīng)濟(jì)見頂回落的起始年，之前更多的提法有“跨越式增長”和“彎道超車”。“穩(wěn)中求進(jìn)”意味著“穩(wěn)”是前提，即要有“底線思維”，穩(wěn)增長的底線不能破、觸發(fā)風(fēng)險的底線不能碰，也意味著“進(jìn)”的空間不大，很多事情要在“螺螄殼里做道場”。

　　不過，2017年中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)該在增速到底是多少，或經(jīng)濟(jì)會否見底這類的問題上。我覺得，防風(fēng)險是第一要務(wù)，對此，中央經(jīng)濟(jì)工作會議也做了相關(guān)表述：要著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。最近三年來，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對金融風(fēng)險的重視度逐年上升，也說明經(jīng)濟(jì)增長過程中風(fēng)險仍在不斷集聚。我們需要反省的是，導(dǎo)致風(fēng)險難以釋放的原因究竟是什么？是擔(dān)心擠泡沫會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速，還是認(rèn)為泡沫會自行消退？

　　壓力在利率或匯率

　　2017年，經(jīng)濟(jì)面臨的壓力和風(fēng)險可能都與利率或匯率有關(guān)，前者是人民幣對內(nèi)價格，后者是人民幣對外價格。利率上升對經(jīng)濟(jì)不利，人民幣貶值也是如此，或是促成利率上行的因素之一。利率走高容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，因為全社會的杠桿水平已經(jīng)偏高了，尤其對企業(yè)部門而言。雖然很多人預(yù)期2017年通脹會出現(xiàn)，我倒是認(rèn)為，CPI上升至3%左右可能就到頂了，因為從上世紀(jì)90年代至今發(fā)生的四次通脹，都出現(xiàn)在GDP增速超過10%的情況下，更精確說是在M2增速-名義GDP 增速為負(fù)的情況下，而2017年的名義GDP增速應(yīng)該遠(yuǎn)低于M2的增速。

　　家庭資產(chǎn)配置建議

　　在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，各類資產(chǎn)價格都缺乏趨勢性普漲的機(jī)會，因為從歷史看，無論是樓市還是股市，在經(jīng)濟(jì)下行過程中都只有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，而無趨勢性機(jī)會；從估值的角度看，目前大部分資產(chǎn)存在泡沫，因為貨幣如水，無孔不入，某一類資產(chǎn)有泡沫，則別的資產(chǎn)也會有泡沫。那么，2017年資產(chǎn)泡沫會破裂嗎？確有此風(fēng)險，但大概率不會，因為“十九大”是2017年最大的政治。

　　在資產(chǎn)配置方面，我認(rèn)為居民家庭應(yīng)該對現(xiàn)有資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)做出調(diào)整：減持房地產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)的比重。目前利率的上行，是對寬松貨幣政策導(dǎo)致利率水平持續(xù)15年下行的一種修正，匯率貶值是對9年來人民幣持續(xù)升值的一種修正；同時，增持美元或發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣，或增持這些國家的房地產(chǎn)或金融資產(chǎn)，因為這些國家的貨幣發(fā)行是相對節(jié)制的；此外，作為外匯或外匯資產(chǎn)的替代品，黃金可以增加配置；相較債券類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)更有增配的理由，畢竟這些年來漲幅不大，機(jī)會往往是跌出來的。

　　本材料不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險自擔(dān)。本材料僅供具備相應(yīng)風(fēng)險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定對象進(jìn)行復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或其它擴(kuò)散行為，管理人對未經(jīng)許可的擴(kuò)散行為不承擔(dān)法律責(zé)任。