來源：微信公眾號 CITICS策略

　　投資要點

　　這個冬天不太冷。A股在經(jīng)歷了2016年12月的整固回調(diào)后，我們在年底最后一次周報明確提出“市場整固接近尾聲”。進一步地，我們判斷2017年1月份A股將迎來明確的反彈窗口，紅一月可期；策略上，看短做短，主題先行。

　　“泡沫大遷移”+“影子銀行再崛起”：2017年A股做多的窗口集中上半年。一方面，房地產(chǎn)市場依然處于有序冷卻中，基于居民資產(chǎn)增量配置選擇變動的“泡沫大遷移”邏輯并沒有變化。另一方面，影子銀行再次崛起，今年下半年開始，高預(yù)期收益非標類資產(chǎn)池料將會成為新的“泡沫遷移地”，分流A股市場機構(gòu)資金。2017年A股做多窗口更多集中在上半年，攻守節(jié)奏十分重要。

　　債市恐慌已過，A股投資者情緒修復。債市去杠桿短期超調(diào)的外溢影響是前期A股調(diào)整的直接原因。這與之前委外資金通過機構(gòu)渠道擴張入市密不可分：債市“去杠桿”觸發(fā)委外業(yè)務(wù)“去杠桿”，大量委外定制基金因贖回而受迫賣出持倉，部分流動性好的權(quán)重板塊被牽連錯殺。雖然“去杠桿、防風險”的導向下資金面可能仍將是緊平衡狀態(tài)，但在央行干預(yù)下，債市最恐慌的時候已經(jīng)過去，國債收益率近期也明顯回落，股市的流動性預(yù)期也會逐步修復?！芭菽筮w移”的背景下，資金通過各種渠道增量配置股市的需求依然不減。

　　基本面預(yù)期改善助力反彈。在流動性預(yù)期和風險偏好的壓制下，A股經(jīng)歷了調(diào)整，但期間A股基本面預(yù)期卻是在改善的。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不弱，宏觀財務(wù)數(shù)據(jù)也依然在穩(wěn)步回暖，市場對2017年A股盈利預(yù)期整體趨于改善：A股市場均衡PEG從12月初的1.18回調(diào)至1.11。業(yè)績預(yù)期上調(diào)疊加股價回調(diào)打開部分行業(yè)中期配置的窗口，也增加了1月份市場向上的彈性。

　　新規(guī)平滑開年換匯壓力。年初市場的新焦慮在于居民換匯額度刷新后，國內(nèi)資產(chǎn)短期面臨提款壓力：外匯儲備考驗3萬億美元關(guān)口，而人民幣兌美元匯率已接近7。人民幣貶值壓力釋放的過程中，如果降低購匯額度或者強制結(jié)匯只會引起恐慌，引發(fā)羊群效應(yīng)擠兌，加快外儲消耗。相比而言12月30日央行發(fā)布的《金融機構(gòu)大額交易和可疑交易報告管理辦法》提升了換匯難度，卻不調(diào)整實際換匯額度，能夠有效平滑居民換匯的壓力，為人民幣匯率貶值預(yù)期釋放爭取時間。

　　投資策略：看短做短、主題先行。

　　看短做短。不少投資者因為2016年在成長股上吃過虧，2017年更注重估值相對合理的價值股，對右側(cè)反彈謹慎，更傾向于做左側(cè)布局。但是，我們認為，價值股的業(yè)績兌現(xiàn)期較長，具體兌現(xiàn)可能要到2017年下半年，屆時市場整體環(huán)境已不如上半年：“看長做短”可能會錯過上半年“泡沫大遷移”下的一些做多窗口。我們建議，對于有業(yè)績考核壓力的投資者，在上半年，“看長做短”還不如“看短做短”，一月份就是上半年第一個重要反彈窗口。

　　主題先行。按照“看短做短”的邏輯，有催化的主題可能反而更適合在市場情緒回暖的反彈行情中博取超額收益，建議重點關(guān)注三個主題領(lǐng)域：1）混改持續(xù)發(fā)酵；2）有供給側(cè)政策催化的周期行業(yè)；3）前期超跌的優(yōu)質(zhì)次新股。1月亮馬行業(yè)組合配置建議為：汽車（15%）、農(nóng)業(yè)（20%）、國防軍工（10%）、工業(yè)金屬（15%）、交通運輸（20%）、環(huán)保（20%）。個股組合為：云南白藥、通源石油、大秦鐵路、中直股份、上海電力、濰柴動力、東江環(huán)保、碧水源、步長制藥、家家悅。

　　風險因素：債市再次出現(xiàn)短期劇烈調(diào)整；宏觀與盈利數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期；一月居民換匯活躍，人民幣快速貶值；房地產(chǎn)市場顯著超調(diào)。

　　這個冬天不太冷。A股在經(jīng)歷了2016年12月的整固調(diào)整后，我們在2016年最后一周的周報明確提出，“市場整固接近尾聲”。進一步地，我們判斷2017年1月份A股將迎來明確的反彈窗口，紅一月可期；策略上，看短做短，主題先行。本篇報告主要的篇幅在于論述1月反彈的邏輯，最后給出在全年“泡沫大遷移”的背景和節(jié)奏下1月份具體的投資策略。

　　債市恐慌已過，A股投資者情緒修復

　　公募基金連接的委外規(guī)?？焖僭鲩L

　　2016年基金業(yè)的一個特殊現(xiàn)象是，委外定制基金井噴，成為公募基金規(guī)模排名最重要的因素。由于委外資金進駐，公募基金規(guī)模得以急速擴容，而近期委外資金的批量贖回，使得基金公司的流動性管理風險大大增加。

　　2016年新成立的公募基金1120只，其中，疑似為委外基金的數(shù)量占比超過一半，其規(guī)模占比則更高。疑似委外定制基金的特征是規(guī)模金額數(shù)字為億元后面跟一個零頭；投資者戶數(shù)較少，常為200多戶；發(fā)行期較短，多在一周以內(nèi)，常為一兩天。2016年四季度以來，在多只百億級委外定制基金密集成立的推動下，新基金首發(fā)規(guī)模達到10590億，其中債券型基金的規(guī)模占比達到42.31%，近年來也只有2013年債券型基金規(guī)模占比超過這個水平，而2013年和2016年都是債券杠桿高企的年份，而在2014年和2015年債券型基金占比僅14.39%和3.96%。按照這個比例粗略估算2016年發(fā)行的委外定制基金規(guī)模大約在千億級別。由于委外基金風險點逐漸暴露，前幾個月遭到監(jiān)管層摸底，在12月初，監(jiān)管層向各家基金公司下發(fā)了委外基金監(jiān)管新規(guī)，要求在基金募集申請文件中明確說明該基金是否為“委外定制”基金。

　　除了2016年發(fā)展起來的委外定制公募基金，一般委外業(yè)務(wù)更多的是通過基金專戶、信托和券商資管的通道進行投資。據(jù)統(tǒng)計，國有行委外偏好基金及子公司專戶和信托，股份制銀行偏好資管計劃，地方性銀行偏好資管計劃和基金及子公司專戶。2016年6月，銀行理財管理規(guī)模26.3萬億，除了理財之外，委外規(guī)模還有很大一部分來自銀行自營資金，加上2016年委外業(yè)務(wù)井噴式的發(fā)展，保守估計銀行全部的委外規(guī)模在20萬億左右，其中投向標準化資產(chǎn)的主動管理類的委外規(guī)模至少達到10萬億。

　　委外定制基金大額贖回可能被迫拋售股票。委外定制基金中有一部分二級債基和靈活配置型基金。與之前委外資金主要投向純債基金等固收類產(chǎn)品不同，當前委外資金開始向權(quán)益類產(chǎn)品蔓延。隨著2016年下半年IPO的提速，而打新近似于一種高收益的無風險投資方式，受到了委外資金的青睞。從2016年新發(fā)的產(chǎn)品來看，不少基金公司發(fā)行了疑似委外的靈活配置型基金。這類有權(quán)益類倉位的委外定制型公募基金，如打新基金、二級債基等，在所持債券無法賣掉的情況下，不得不被迫拋售一些流動性較好的股票以應(yīng)對贖回，這就導致債市的流動性風險傳導到股市。

　　債市“去杠桿”觸發(fā)委外業(yè)務(wù)“去杠桿”

　　隨著債市去杠桿政策的推進，債券市場踩踏引發(fā)“債災(zāi)”，觸發(fā)了影子銀行體系中同業(yè)理財?shù)墓淌瘴馊ジ軛U，委外業(yè)務(wù)慘遭大量贖回、貨幣基金遭受擠兌。主要原因是年末流動性緊張超過了市場預(yù)期，銀行出于資金流動性與產(chǎn)品安全性的考慮贖回了大量委外產(chǎn)品。2016年，銀行把信用派生從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外債券投資，正是委外業(yè)務(wù)的快速擴張極大的推動了債券的牛市。委外投資的加杠桿行為具有放大效應(yīng)，這種投資模式在牛市時助推“資產(chǎn)荒”，在熊市時助推“錢荒”，具有極強的順周期性。

　　當前的情景與2013年債市去杠桿非常相似。2013年債券市場也是先是曝出債券代持黑幕，甚至包括“蘿卜章”，丙類賬戶灰色交易引發(fā)債市監(jiān)管升級，之后銀行間市場又發(fā)生錢荒，債市遭遇去杠桿。當時的去杠桿過程主要通過三種方式：一是規(guī)范代持養(yǎng)券行為直接降低杠桿；二是通過暫停丙類戶開戶限制加杠桿的主體；三是錢荒致回購利率大幅走高降低了加杠桿的可行性。與之不同的是，2013年去杠桿的對象主要是非標業(yè)務(wù)，而這一輪債市去杠桿對象則可能是委外業(yè)務(wù)。

　　委外資金鏈具有很強的敏感性和脆弱性。由于委外業(yè)務(wù)具有資產(chǎn)端與負債端期限及收益率的雙錯配，因此債券委外投資回報的穩(wěn)定性可能比非標資產(chǎn)更差，在“小錢荒”的觸發(fā)下更容易出現(xiàn)擠兌。當市場的波動超出預(yù)期時，安全墊就會被擊穿，業(yè)績不達目標賬戶面臨年終清盤，于是去杠桿產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，債市接連被引爆。

　　根據(jù)中信證券研究部固定收益組的觀點，2013年以非標為推手的同業(yè)高杠桿是由當年的“錢荒”行情為導火索觸發(fā)去化，而2016年以債市加杠桿為驅(qū)動的同業(yè)高杠桿則是由8、9月份以來的“負債荒”行情帶動去化。2016年8月開始，在央行采用公開市場工具“鎖短放長”引導資金綜合成本抬升，政策面收緊信貸并嚴控表外、委外等影子銀行擴張的組合策略的作用下，資金成本上升，銀行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)、負債兩端收縮共振導致銀行體系出現(xiàn)“負債荒”，不但核心的居民存款來源顯得稀缺，同業(yè)存款也同樣趨緊，具體表現(xiàn)在作為同業(yè)存款替代品的同業(yè)存單利率持續(xù)攀升，例如6個月同業(yè)存單發(fā)行利率已從8月初2.92%攀升至當前的4.92%。同業(yè)存單利率的飆升，使其與理財收益倒掛（見下圖），于是矛盾凸現(xiàn)，導致銀行理財委外杠桿和同業(yè)理財杠桿的去化，即銀行傾向?qū)⒌褪找娴奈饫碡斒栈?，同時也降低了原先高漲的投資同業(yè)理財?shù)臒崆椋硪环矫?，面對贖回壓力的委外貨幣基金又不得不抽回投向銀行的同業(yè)存款或存單，從而進一步推高同業(yè)存單利率形成負反饋，這就是銀行與非銀同業(yè)間去杠桿傳導邏輯。而在銀行同業(yè)間，“負債荒”下各銀行同業(yè)存放意愿降低，紛紛收回同業(yè)存款，資金充裕期同業(yè)存款互放甚至虛增存款的景象不再，這樣也有效降低了銀行同業(yè)間杠桿。

　　流動性好的大盤藍籌遭到拋售。由于債市大跌主要是資金面緊引起的，因此機構(gòu)為了補充流動性，自然會先贖回手上流動性比較好的貨幣基金，而當貨幣基金的資金仍然不夠滿足短期的流動性需要時，部分機構(gòu)選擇了減持流動性比較好的股票。例如公募基金，尤其是混合型基金，如果債券下跌導致基金出現(xiàn)大額贖回，就會被迫拋售股票來保證流動性，再加上險資資金被嚴格監(jiān)管，成為了前段時間部分大盤藍籌股下跌的主要動因。

　　債市情緒平復，流動性預(yù)期逐步修復

　　人民幣貶值、通脹預(yù)期提升是壓制市場中期風險偏好的重要因素。但短期來看，11月中旬開始債市的劇烈調(diào)整，國債現(xiàn)貨和期貨劇烈波動，債市去杠桿短期超調(diào)下的流動性外溢影響是A股12月調(diào)整的直接原因。而這種影響與前期委外資金通過機構(gòu)渠道擴張入市密不可分。債市“去杠桿”觸發(fā)委外業(yè)務(wù)“去杠桿”，部分流動性好的權(quán)重板塊被牽連錯殺。雖然“去杠桿、防風險”的導向下短期資金面可能仍將是緊平衡的狀態(tài)，但從市場情緒上，在央行的短期流動性干預(yù)下，最恐慌的時候已經(jīng)過去，國債收益率近期也明顯回落?；谕瑯拥倪壿?，債市的情緒平復后，股市的流動性預(yù)期也會逐步修復。中期來看，一方面股市在各類資產(chǎn)中杠桿水平并不高，另一方面資金通過各種渠道增量配置股市的需求不減。

　　基本面預(yù)期改善助力反彈

　　首先，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不弱。如下表所示，2016年12月公布的11月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)整體是優(yōu)于市場預(yù)期的。10個主要指標中7個整體高于市場一致預(yù)期，雖然12月份市場關(guān)注的焦點在于CPI和PPI等數(shù)據(jù)帶來的通脹預(yù)期抬升，以及背后貨幣政策邊際收緊的擔憂；但不可否認的是，2016年年底的國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)并不弱。展望12月的收官數(shù)據(jù)，市場目前的一致預(yù)期也并不高，依然有超預(yù)期的可能性，其中物價數(shù)據(jù)依然是核心。

　　其次，宏觀財務(wù)數(shù)據(jù)也依然在穩(wěn)步回暖。主要受PPI等物價數(shù)據(jù)超預(yù)期帶動，國內(nèi)主要宏觀財務(wù)數(shù)據(jù)中，無論是國有企業(yè)還是工業(yè)企業(yè)，營業(yè)收入增速都依然處于持續(xù)回暖的通道中。而利潤增速回升的彈性要更大一些，國有企業(yè)（非金融）利潤總額同比從10月的0.4%回升到2.8%，而工業(yè)企業(yè)的同比則從8.6%回升至9.4%。

　　再次，A股盈利預(yù)期整體趨于改善。在流動性預(yù)期和風險偏好的壓制下，A股在2016年12月經(jīng)歷了整固和調(diào)整；但實際上基本面預(yù)期是在改善的。雖然不是業(yè)績披露月，市場在12月對全部A股的2017年盈利規(guī)模預(yù)期整體是上修的。如下圖所示，中信一級行業(yè)絕大部分行業(yè)的2017年凈利潤一致預(yù)期在12月都上調(diào)了，上調(diào)最明顯的石油石化行業(yè)在12月行業(yè)指數(shù)甚至實現(xiàn)了正收益。

　　我們在上周周報《市場整固接近尾聲》中提到，受債券市場顯著調(diào)整的負面影響，流動性預(yù)期惡化和因股債關(guān)聯(lián)而導致受迫賣出影響下，一些流動性好，分紅收益率高的板塊回調(diào)明顯。業(yè)績預(yù)期上調(diào)疊加股價超調(diào)實際上給了不少藍籌績優(yōu)股中期配置的機會，也增加了1月份市場向上的彈性。

　　靜態(tài)來看個行業(yè)2017年Forward-PEG如下圖所示，以季度為區(qū)間，看長做長。一方面，業(yè)績預(yù)期上行與指數(shù)的回調(diào)使得市場遠期PEG會落，配置價值提升，圖中散點的回歸射線斜率代表的市場均衡PEG從12月初的1.18回調(diào)至1.11。另一方面，以1個季度為區(qū)間，結(jié)構(gòu)上部分板塊中期配置窗口打開，如家電、汽車、建筑、環(huán)保、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。當然，落到1月的投資策略和配置選擇還需要進一步分析。

　　新規(guī)平滑開年換匯壓力

　　外匯儲備持續(xù)縮水，引發(fā)購匯額度縮減擔憂

　　另外，雖然度過了2016年的流動性年關(guān)，但2017年1月份市場對短期流動性可能會有事件性的擔憂，主要是2017年居民換匯額度刷新后，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快和人民幣兌美元進一步貶值的預(yù)期下，居民短期可能會集中兌換美元。國內(nèi)資產(chǎn)短期面臨提款壓力。

　　受美聯(lián)儲進一步加息預(yù)期的影響，人民幣貶值加劇，美元兌人民幣匯率接近7整數(shù)位心理關(guān)口，外匯儲備持續(xù)承壓，11月外匯儲備為30516億美元，較上月下降691億美元，連續(xù)第5個月縮水，規(guī)模降至2011年3月以來最低水平。11月外匯占款減少3827億元，為2016年以來最大降幅，連續(xù)第13個月下滑。市場普遍預(yù)期美元仍將繼續(xù)強勢上漲、外儲在12月將跌破3萬億美元，因此有人開始擔憂2017年年初居民換匯的高潮期將會過多的消耗外儲，如果更多居民使用5萬美元的兌換額度，3萬億外匯儲備將岌岌可危，于是引發(fā)市場恐慌，猜測當局可能縮減居民個人換匯的額度，再加上人民幣繼續(xù)貶值的壓力，12月外匯交易量大幅上升。

　　12月在岸人民幣成交量創(chuàng)新高。根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，12月美元兌人民幣即期詢價總成交量達7397.04億美元，日均成交量為336億美元，創(chuàng)2015年“811匯改”以來最高。

　　個人換匯額度不變，難度提高

　　12月30日，央行發(fā)布《金融機構(gòu)大額交易和可疑交易報告管理辦法》，12月31日，國家外匯管理局在其官方網(wǎng)站發(fā)布就改進個人外匯信息申報管理答記者問，稱此舉是“加強個人申報審核，個人購匯政策沒有變化”。監(jiān)管層的意圖主要是加強現(xiàn)金管理和反洗錢監(jiān)管，防止個人購匯中出現(xiàn)違規(guī)、欺詐、洗錢等行為，包括利用經(jīng)常項目從事資本項目交易（如海外購房和投資等）助長地下錢莊等違法行為。對虛假申報、騙匯、欺詐、洗錢、違規(guī)使用和非法轉(zhuǎn)移外匯資金的個人列入“關(guān)注名單”，在未來一定時期內(nèi)限制或者禁止購匯，納入個人信用記錄。

　　修訂后的大額交易報告標準為：一是自然人和非自然人的大額現(xiàn)金交易，境內(nèi)和跨境的報告標準均為人民幣5萬元以上、外幣等值1萬美元以上。二是非自然人銀行賬戶的大額轉(zhuǎn)賬交易，境內(nèi)和跨境的報告標準均為人民幣200萬元以上、外幣等值20萬美元以上。三是自然人銀行賬戶的大額轉(zhuǎn)賬交易，境內(nèi)的報告標準為人民幣50萬元以上、外幣等值10萬美元以上，跨境的報告標準為人民幣20萬元以上、外幣等值1萬美元以上。新舊管理辦法的區(qū)別在于：一是將大額現(xiàn)金交易的人民幣報告標準從現(xiàn)行的“20萬元”調(diào)整為“5萬元”；二是新增自然人大額跨境轉(zhuǎn)賬交易的人民幣報告標準“20萬元”。

　　我們認為，新的大額交易報告標準不會影響居民正常的購匯需求，只是對于利用居民購匯漏洞從事洗錢和資本外逃的行為審查更嚴格，這部分資金購匯需求被遏制住之后，能夠一定程度上減少資本外流，從而減緩外匯儲備縮水和人民幣貶值的壓力，對于緩解國內(nèi)目前緊張的流動性有一定積極作用。對于居民而言，大額交易報告不影響個人正常外匯業(yè)務(wù)辦理，不改變境內(nèi)個人年度購匯便利化額度，但是由于大額交易報告較為繁瑣，一定程度上會提高居民換匯的難度，從而降低居民購匯的意愿。并且，由于新規(guī)于2017年7月1日正式實施，對于年初居民換匯不造成影響，因此短期不必過度擔心。

　　如果，降低購匯額度或者強制結(jié)匯只會引起恐慌，引發(fā)羊群效應(yīng)擠兌，導致外匯儲備消耗更快。相比而言，外匯管理政策趨嚴而非趨緊，新規(guī)提升換匯難度，不調(diào)整實際換匯額度，能夠有效平滑居民換匯的壓力，為人民幣匯率貶值壓力釋放爭取時間。

　　投資建議：一月反彈、看短做短

　　12月市場的整固回調(diào)的原因除了前面提到的債市去杠桿的流動性層面直接連帶影響外，還有投資者對中期通脹、增長、泡沫三個方面邏輯的擔憂，具體包括：1）通脹回升或通脹預(yù)期回升影響下貨幣政策是否會邊際收緊，甚至實際收緊（以加準、加息為標志）？2）中央經(jīng)濟工作會議的公報中沒有提GDP目標，取向上政策目標似乎更偏重防風險而輕保增長？3）防泡沫的板子打在杠桿上，股市是否也會收到直接的負面影響，上漲空間有限。

　　這也是我們近期與投資者交流的過程中接觸比較多的問題。對此，我們的判斷如下：1）本輪防泡沫的本質(zhì)是防風險，因此不會主動刺破泡沫，讓泡沫有序遷移是更好的選擇?？紤]到PPI向CPI傳導有限，房地產(chǎn)還在從高位冷卻，而“三去”依然需要相對寬松的貨幣環(huán)境，我們認為，目前不存在貨幣政策實質(zhì)性從緊的條件。2）政策對風險和增長的容忍度變化仍需時間觀察，但是，一方面，如前所述，短期經(jīng)濟顯著下臺階的壓力并不大；另一方面，中期來看風險是增長的函數(shù)，經(jīng)濟失速本來就是最大的風險。3）經(jīng)過幾輪股災(zāi)的洗禮后，股市在各類主要資產(chǎn)中的資金配置杠桿水平并不高，相關(guān)監(jiān)管的高峰在2016年三季度也已過去。隨著這些認知達成共識，市場的風險偏好也會逐步修復。

　　泡沫的遷移與節(jié)奏：上半年做多窗口較多

　　《泡沫大遷移》中的大勢研判中提到，A股將在2017年上半年經(jīng)歷從結(jié)構(gòu)到趨勢的演進，而影子銀行的再次崛起可能使得全年做多的窗口都集中在上半年。短期來看，把握攻守節(jié)奏就十分重要。

　　一方面，房地產(chǎn)市場依然處于有序冷卻中，基于居民資產(chǎn)增量配置選擇變動的“泡沫大遷移”邏輯并沒有變化。國慶新政推出以來，前期過熱的房地產(chǎn)市場得到了有效的冷卻：一方面，房價環(huán)比變化的回落甚至快于上兩輪調(diào)整；另一方面，商品房和二手房銷售面積增速明顯回落，30個大中城市商品房成交面積在2016年11月/12月同比回落至-18.8%/-23.5%。

　　另外，從12月22日武漢樓市限購加碼可以發(fā)現(xiàn)，本輪房地產(chǎn)調(diào)控是直接目標導向的，在控制房價過快上漲和防止樓市過度金融化的要求下，如果目標實現(xiàn)有困難，那么調(diào)控政策完全有可能進一步加碼。

　　但另一方面，影子銀行的再次崛起可能會壓縮A股的做多窗口，主要機會集中在上半年。我們在《泡沫大遷移》當中有一個重要判斷，就是2017年影子銀行規(guī)模會重新放量（我們在《影子銀行重新崛起》（2016/12/15）當中重申了這個判斷），這個判斷有三層含義：

　　1）即使國債利率基準不出現(xiàn)明顯上行，終端融資利率（尤其是房地產(chǎn)等正規(guī)融資渠道已被政策限制非常大的行業(yè)）會有明顯提升；

　　2）這部分融資利率最終會形成高預(yù)期收益率的非標資產(chǎn)，從而打破2016年資產(chǎn)荒的局面；

　　3）高預(yù)期收益非標類資產(chǎn)池將會成為新的“泡沫遷移地”，分流A股市場機構(gòu)資金。

　　這意味著，2016年下半年以來持續(xù)流入A股且不斷改變A股風格走向的保險等機構(gòu)資金，在2017年可能有了更好的去處。高收益非標資產(chǎn)的放量需要時間，所以A股作為當前的“泡沫遷移地”仍有其吸引力（2017年主板非金融板塊有盈利預(yù)測的上市公司整體的P/E倍數(shù)是19.6倍，一致預(yù)期的整體增速是26.2%，主要受益于上游周期行業(yè)回暖）。但這種相對吸引力會隨著影子銀行重新崛起而不斷削弱，市場也很可能走出2011~2012年的行情。

　　我們一個保守判斷是高收益非標資產(chǎn)從2017年下半年開始將形成規(guī)模，對資金產(chǎn)生分流，所以我們在《泡沫大遷移》當中將2017年上半年劃定為一個更容易做多的“黃金窗口”，這是一個相對短的時間窗口。

　　看短做短、主題先行

　　問題在于對于很多投資人而言，業(yè)績考核周期同樣較短。不少投資者因為2016年在成長股上吃過虧，2017年更注重估值相對合理的價值股，對右側(cè)反彈謹慎，更傾向于做左側(cè)布局。但是，我們認為，價值股的業(yè)績兌現(xiàn)期較長，具體兌現(xiàn)可能要到2017年下半年，屆時市場整體環(huán)境已不如上半年：“看長做短”可能會錯過上半年“泡沫大遷移”下的一些做多窗口。

　　所以我們的一個核心論調(diào)在于，對于有業(yè)績考核壓力的投資者，在2017年上半年，“看長做短”還不如“看短做短”。如果要“看短做短”，有催化的主題可能反而更適合在市場情緒回暖的反彈行情中博取超額收益。

　　我們在上文也已經(jīng)分析過了，1月份是一個重要的布局窗口，按照我們“看短做短”的邏輯，建議重點關(guān)注存在催化的三個主題領(lǐng)域：1）混改持續(xù)發(fā)酵；2）存在供給側(cè)政策催化的周期行業(yè)；3）前期超跌優(yōu)質(zhì)次新股。

　　1月份亮馬組合重點配置的行業(yè)和建議配置權(quán)重為：汽車（15%）、農(nóng)業(yè)（20%）、國防軍工（10%）、工業(yè)金屬（15%）、交通運輸（20%）、環(huán)保（20%）。個股組合方面，1月份亮馬個股組合為：云南白藥、通源石油、大秦鐵路、中直股份、上海電力、濰柴動力、東江環(huán)保、碧水源、步長制藥、家家悅。

　　風險因素

　　債市再次出現(xiàn)短期劇烈調(diào)整；宏觀與盈利數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期；一月居民換匯活躍，人民幣快速貶值；房地產(chǎn)市場顯著超調(diào)。