來(lái)源微信公眾號(hào)：荀玉根-策略研究

　　核心結(jié)論：①回顧歷史，除了政策收緊的年份，多數(shù)有春季行情，只是節(jié)奏上早晚的差異，因?yàn)槟瓿趸久鏀?shù)據(jù)少、政策面亮點(diǎn)多，風(fēng)險(xiǎn)偏好整體較高。②短期休整仍需時(shí)間，春節(jié)前后的春季行情仍可期待，屆時(shí)保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)和資金面偏緊消化完、特朗普政策明朗，國(guó)內(nèi)政策密集望助力行情。③穩(wěn)健為先，耐心等待，確定性如國(guó)企改革、“一帶一路”及油氣鏈，真成長(zhǎng)等一季報(bào)。

　　靜候春季行情

　　12月以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)，上證綜指從11月末最高3301點(diǎn)回調(diào)至3103點(diǎn)，上證指數(shù)跌幅5.3%，創(chuàng)業(yè)板指跌10%，中小板指跌6%。保險(xiǎn)監(jiān)管從嚴(yán)、偏緊的資金面格局未完全消退，我們12月初《震蕩階段的休整期-20161204》提出市場(chǎng)步入休整期，觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。當(dāng)下建議保持耐心，靜候春節(jié)前后開(kāi)始的春季行情。

　　1． 歷史上那些春季行情

　　歷史上的春季行情：提前啟動(dòng) OR 先蹲后起?；仡?5年至今歷年年初市場(chǎng)表現(xiàn)，將春節(jié)前后上證指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)10%以上的行情稱為春季行情。統(tǒng)計(jì)后可發(fā)現(xiàn)，在2005、2008、2010、2014、2015這幾年春節(jié)前后上證指數(shù)累計(jì)漲幅低于10%，沒(méi)有明顯的春季行情。而在有春季行情的年度中，可以分為兩類情況。第一類是春季行情較早啟動(dòng)的年度，如2006年、2013年。這兩年行情都在12月初就開(kāi)始啟動(dòng)，至春節(jié)期間市場(chǎng)累計(jì)漲幅已經(jīng)接近20%，春節(jié)時(shí)行情已經(jīng)趨于尾聲。第二類春季行情在春節(jié)前后啟動(dòng)，如2007、2009、2011、2012、2016年。在這些年份春節(jié)前市場(chǎng)都經(jīng)歷了一波調(diào)整，07年初牛市進(jìn)行中，上證在3000點(diǎn)附件回撤到2500點(diǎn)。如09年1月26日春節(jié)前市場(chǎng)經(jīng)歷了四萬(wàn)億刺激反彈后2100點(diǎn)到1800點(diǎn)的回落，2012年1月23日春節(jié)前市場(chǎng)經(jīng)歷了2500點(diǎn)到2100的熊市最后一跌，2016年2月8日春節(jié)前市場(chǎng)經(jīng)歷了匯率貶值和熔斷引發(fā)的千點(diǎn)大跌。

　　有沒(méi)有春季行情取決于政策。2005、2008、2010、2014、2015年沒(méi)有明顯的春季行情，主要源于政策面的差異。因?yàn)槟瓿踅?jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)的真空期，政策變化成為影響市場(chǎng)的最主要因素。05年初在股權(quán)分置改革前，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)有股減持沖擊行情。08年初市場(chǎng)處于通脹高企、貨幣政策持續(xù)收緊的熊市階段。2010年初雖然通脹數(shù)據(jù)還不高，還未到加息階段，但貨幣政策開(kāi)始微妙變化，央行提高存款準(zhǔn)備金率，春節(jié)前后上證綜指從低點(diǎn)到高點(diǎn)僅小幅反彈8%，春季行情不明顯。2014年年初由于超日債、中誠(chéng)信托等債務(wù)違約事件陸續(xù)爆發(fā)，投資者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷，市場(chǎng)窄幅震蕩，春節(jié)前后上證綜指從低點(diǎn)到高點(diǎn)僅小幅反彈7%。2015年1-3月份，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，市場(chǎng)同樣沒(méi)有出現(xiàn)明顯的春季行情，反而在2015年3月份之后市場(chǎng)再次進(jìn)入持續(xù)上漲的牛市。

　　2． 短期市場(chǎng)休整中，為春季行情準(zhǔn)備

　　短期休整仍需時(shí)間消化。12月策略月報(bào)《震蕩階段的休整期-20161204》明確提出市場(chǎng)進(jìn)入休整期，性質(zhì)上類似15年1-3月、16年4-6月，即時(shí)間調(diào)整1-2個(gè)月，空間調(diào)整高點(diǎn)到低點(diǎn)10%左右。上證指數(shù)最低跌至3068點(diǎn)，相比前期高點(diǎn)3301點(diǎn)，最大跌幅7.1%，歷時(shí)1個(gè)月。目前判斷調(diào)整仍需要時(shí)間，引起市場(chǎng)下跌的兩個(gè)因素還未完全消退：第一，是保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)的措施仍在不斷落地，12月28日保監(jiān)會(huì)通報(bào)，由于萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)整改不到位，保監(jiān)會(huì)近日對(duì)華夏人壽和東吳人壽采取暫?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、3個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新產(chǎn)品的監(jiān)管措施。12月30日保監(jiān)會(huì)就修訂后的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》向全社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，通過(guò)降低大股東持股比例限制其權(quán)利。長(zhǎng)期來(lái)看，險(xiǎn)資投資股權(quán)資產(chǎn)的趨勢(shì)不變，但短期監(jiān)管從嚴(yán)影響資金入市的節(jié)奏。第二，資金面偏緊的格局在春節(jié)前會(huì)持續(xù)。近期央行公開(kāi)市場(chǎng)頻繁投放貨幣，已經(jīng)緩解了流動(dòng)性緊張，10年期國(guó)債收益率從12月最高的3.4%回落至最新3%，銀行間7天質(zhì)押回購(gòu)利率也從前期最高4%回落至3%，13年6月“錢荒”悲劇再現(xiàn)的可能性不大。但從過(guò)往歷史看，12月中-1月中，公歷年底和春節(jié)前資金面整體偏緊。情緒上看，我們總結(jié)過(guò)歷史，市場(chǎng)回調(diào)尾聲成交量和換手率降至前期高點(diǎn)的3-4成，目前已降至原來(lái)的5成左右。此外，投資者仍兩大擔(dān)憂未消，一是年初居民換匯會(huì)否導(dǎo)致匯率快貶值沖擊流動(dòng)性，二是1月20日特朗普將宣誓就任，其經(jīng)濟(jì)政策到底如何，存在不確定性。

　　春季行情仍可期待。上文我們回顧歷史可見(jiàn)，有沒(méi)春季行情與宏觀政策環(huán)境高度相關(guān)，因?yàn)?-3月經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)少，政策對(duì)市場(chǎng)影響更大。除了通脹壓力大時(shí)貨幣政策系統(tǒng)性收緊的年份，其他年份多數(shù)有春季行情，只是節(jié)奏上早晚的差異。本次市場(chǎng)休整后仍可期待春季行情，未來(lái)2-3個(gè)月基本面數(shù)據(jù)少，而政策面進(jìn)入密集發(fā)布期，1-2月各省和直轄市召開(kāi)地方兩會(huì)、各部委召開(kāi)年度工作會(huì)議，3月初召開(kāi)全國(guó)兩會(huì)。政策著力點(diǎn)望集中在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)的深化改革，如國(guó)企改革、供給側(cè)改革，尤其是分別聚焦混改、去杠桿，及對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略的一帶一路不斷落實(shí)。相關(guān)公司偏大盤(pán)價(jià)值，而保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者，步入新的一年可投資金量上升，配置型需求正好偏好價(jià)值類公司?！度绾钨I大小？——市場(chǎng)風(fēng)格探討-201612014》中分析了影響風(fēng)格的核心因素：相對(duì)估值觸及區(qū)間極值易致風(fēng)格轉(zhuǎn)變；機(jī)構(gòu)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)格影響明顯；政策事件往往是風(fēng)格切換催化劑?？紤]一季報(bào)中小創(chuàng)相對(duì)上證50、中證100的估值將回到12年底13年初，3-4月一季報(bào)業(yè)績(jī)優(yōu)異的子行業(yè)和真成長(zhǎng)個(gè)股也將出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　3． 應(yīng)對(duì)策略：靜待春季行情

　　穩(wěn)健為先，靜待春季行情。2016年1月底2638點(diǎn)時(shí)提出，5178點(diǎn)到2638點(diǎn)，單邊下跌已結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市，11月底年度策略報(bào)告提出，目前仍在震蕩階段，2017年行情有望震蕩向上突破，即回到第三輪股災(zāi)的起點(diǎn)3500點(diǎn)上方，這是個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，需要確認(rèn)企業(yè)盈利右側(cè)、國(guó)企改革不斷推進(jìn)等。2016年12月初《震蕩階段的休整期-20161204》提出，短期市場(chǎng)步入休整期，性質(zhì)上類似于2015年1-3月、2016年4-6月。目前判斷，休整還需要時(shí)間，保險(xiǎn)投資監(jiān)管從嚴(yán)和資金面偏緊仍需要消化，年初換匯的擔(dān)憂和特朗普就職的行政也需要確認(rèn)落地。展望未來(lái)，等這些負(fù)面因素逐漸消化，春節(jié)前后的春季行情仍可期待，目前通脹矛盾不突出，流動(dòng)性不會(huì)系統(tǒng)性收緊，改革等政策密集推出推高風(fēng)險(xiǎn)偏好，配置型的資金年初望逐步入場(chǎng)。

　　確定性如國(guó)企改革、“一帶一路”及油氣鏈，真成長(zhǎng)等一季報(bào)。9月底發(fā)改委混改試點(diǎn)專題會(huì)，標(biāo)志著國(guó)改進(jìn)入深化的新階段，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將促改革放在重要位置，定調(diào)混改是國(guó)企改革重要突破口。企業(yè)層面，聯(lián)通、中石油、中船、國(guó)網(wǎng)等多家央企近日表示研究混改，逐漸印證了我們前期報(bào)告持續(xù)推進(jìn)的邏輯，“國(guó)企改革步入深化的新階段”。相關(guān)公司如中國(guó)石化、鐵龍物流、中航機(jī)電、隧道股份、海立股份等，詳見(jiàn)《混改：國(guó)企改革新動(dòng)力-20161222》、《國(guó)企改革步入深化的新階段-20161117》?！稄囊?guī)劃期到實(shí)效期——一帶一路2.0系列-20161214》及《油氣鏈機(jī)會(huì)：油然而生——策略對(duì)話行業(yè)系列（5）-20161221》提出“一帶一路”已經(jīng)進(jìn)入2.0階段，從規(guī)劃期進(jìn)入實(shí)效期，疊加油價(jià)上漲，油氣、工程設(shè)備類公司受益，如洲際油氣、通源石油、惠博普、中鋼國(guó)際、中國(guó)電建、烽火通信、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵等。此外，隨著年報(bào)和一季報(bào)逐步明朗，部分估值與盈利匹配度較高的部分子行業(yè)和真成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)將出現(xiàn)。