針對于2017年A股年初的下跌，海通策略分析師荀玉根認(rèn)為，本次下跌是震蕩市中的回撤而非新一輪熊市下跌，中小創(chuàng)持續(xù)走弱本質(zhì)上是消化估值，其稱，節(jié)后有利因素如利率下行、國改推進(jìn)，跟蹤特朗普新政。短期開啟逆向思維，逢低布局，中期保持穩(wěn)中求進(jìn)，以價(jià)值股為底倉，持有國企改革、油氣鏈及一帶一路。

　　以下是荀玉根團(tuán)隊(duì)《熬過冬天就是春天》全文：

　　核心結(jié)論：①本次下跌是震蕩市中的回撤而非新一輪熊市下跌，三個(gè)利空因素逐漸消化中，節(jié)后有利因素如利率下行、國改推進(jìn)，跟蹤特朗普新政。②中小創(chuàng)持續(xù)走弱本質(zhì)上是消化估值，以前期業(yè)績推演一季報(bào)后中小創(chuàng)對比上證50的相對估值回到13年初。基金配置主板53%，已回到14年Q3水平。③短期開啟逆向思維，逢低布局，中期保持穩(wěn)中求進(jìn)，以價(jià)值股為底倉，持有國企改革、油氣鏈及一帶一路。

　　熬過冬天就是春天

　　上周上證綜指漲0.33%，中小板指跌0.93%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.01%，其中1月16日市場大幅下跌，創(chuàng)業(yè)板指盤中最大跌6.1%，中小板指盤中最大跌5.3%，兩者均已接近16年1月底的最低點(diǎn)位。隨著市場下跌，投資者情緒變差，有人擔(dān)心出現(xiàn)新一輪大跌，我們維持《震蕩階段的休整期-20161204》的判斷，本次下跌仍定性為震蕩市中的回撤，情緒正走向冰點(diǎn)，利空逐步消化中，無需過分擔(dān)憂。

　　1． 如何定性此輪下跌？震蕩市中的回撤

　　維持前期判斷，本次下跌是震蕩市中的回撤。2017年開年來市場整體較弱，上周市場再創(chuàng)本輪調(diào)整新低，中小創(chuàng)甚至逼近15年9月中和16年1月底低點(diǎn)，有投資者開始擔(dān)憂新一輪大跌。如何定性本輪下跌顯得很重要，是新一輪熊市下跌還是震蕩市中的回撤？回顧歷史，一輪熊市下跌跌幅通常在20%以上。近年來，典型的四次趨勢性下跌分別為11年4月-12年1月（最大跌幅30.5%），15年6-7月（最大跌幅34.9%），15年8月（最大跌幅28.8%），16年1月（最大跌幅28.4%）?；仡欉@幾次熊市大跌可見，均發(fā)生在宏觀政策或基本面發(fā)生重大變化的背景之下。11年4月-12年1月央行貨幣收緊影響流動性，房地產(chǎn)新政使得市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)基本面。15年6月后的三次大跌又急又猛，且均有明顯的外在因素。15年6月-7月，查配資去杠桿導(dǎo)致流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，15年8月，“811匯改”使得人民幣匯率大跌，外匯儲備明顯下降，恐慌情緒蔓延，16年1月同樣是人民幣貶值、外匯儲備持續(xù)下降，疊加熔斷機(jī)制，加劇了市場的恐慌。而本次下跌并未看到宏觀政策或基本面發(fā)生根本性變化，我們維持《震蕩階段的休整期-20161204》的判斷，認(rèn)為本次下跌是震蕩市中的階段性回撤。2016年1月底我們就提出，5178點(diǎn)到2638點(diǎn)的單邊下跌熊市已結(jié)束，市場步入震蕩格局，而且震蕩中樞在緩慢抬升中?！稄母吖上⒐煽词袌龅?20160811》中我們曾經(jīng)分析過，以上證50為代表的高股息率股往往領(lǐng)先于市場先企穩(wěn)，2016年1月底以來上證50震蕩上行，持續(xù)強(qiáng)于上證綜指等指數(shù)，17年以來再次呈現(xiàn)此特征，這對整體市場而言是個(gè)積極的正面信號。

　　短期利空逐步消化中。我們定性本輪下跌不是新一輪熊市下跌，一方面是因?yàn)闆]看到宏觀政策或基本面的轉(zhuǎn)折性變化，另一方面是因?yàn)橐鹗袌鱿碌娜齻€(gè)利空因素偏短期。三個(gè)利空：一是保險(xiǎn)資金舉牌監(jiān)管從嚴(yán)、二是資金利率升、三是IPO加速發(fā)行，均為短期因素。險(xiǎn)資入市長期趨勢不變。資金面偏緊是個(gè)季節(jié)性因素，前期報(bào)告分析過，歷史上看春節(jié)后資金面緊張自然緩解，而且央行已經(jīng)創(chuàng)造全新工具“臨時(shí)流動性便利”（TLF，Temporary Liquidity Facilities）來投放流動性。IPO節(jié)奏方面，我們前期報(bào)告分析過，預(yù)計(jì)監(jiān)管層會控制再融資、加快資管產(chǎn)品發(fā)行以達(dá)到新平衡。之前我們多次將本輪下跌類比2015年1-3月、2016年4-6月，時(shí)間上2個(gè)月左右，空間上上證綜指最大回撤10%左右。本輪調(diào)整至今1.7個(gè)月，上證綜指最大回撤7.8%。參考成交量（周平滑）和換手率（周平滑）等情緒指標(biāo)，15年1-3月調(diào)整低點(diǎn)時(shí)分別萎縮為前期高點(diǎn)的36%和35%，16年4-6月時(shí)為46%、45%。如今成交量和換手率為293億股、179%，分別萎縮至前期高點(diǎn)532億股、330%的55%、54%，利空因素已在消化中。

　　2． 如何理解中小創(chuàng)的新低？消化估值中

　　中小創(chuàng)持續(xù)走弱，本質(zhì)上是消化估值。相比主板，中小創(chuàng)的走弱更讓投資者擔(dān)憂，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)紛紛逼近過去2年新低。中小創(chuàng)的走弱，從2016年中開始越發(fā)明顯，這源于高估值。絕對估值方面，16年中時(shí)中小板（剔除券商，下同）PE（TTM，整體法，下同）為63倍，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和東方財(cái)富，下同）為89倍，如今經(jīng)過半年調(diào)整，中小板PE為49倍，已經(jīng)回到14年底水平，創(chuàng)業(yè)板PE為65倍，回到14年初水平。截至1月21日，中小板業(yè)績預(yù)告已經(jīng)披露99%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露60%，根據(jù)業(yè)績預(yù)告計(jì)算，中小板16年凈利潤累積同比為50%，創(chuàng)業(yè)板為43.1%，而三季報(bào)分別為32.9%、37.9%。如果按年報(bào)業(yè)績增速計(jì)算，年報(bào)披露后中小板PE將下降到42倍，回到14年中水平，創(chuàng)業(yè)板下降到57倍，回到13年底水平。如果17年一季報(bào)繼續(xù)維持此增速，中小板和創(chuàng)業(yè)板的PE水平均將回到13年中水平。相對估值方面，目前中小板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE均回到13年中水平，假設(shè)股價(jià)不變，中小創(chuàng)按照業(yè)績預(yù)告、上證50和中證100按照三季度凈利潤同比增速推算，一季報(bào)后中小板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE均回到13年初水平。

　　也是存量博弈的震蕩市里調(diào)結(jié)構(gòu)的結(jié)果。16年中以來，中小創(chuàng)開始大幅跑輸主板，這由于存量資金博弈的震蕩市中市場主線只能集中于某一方面。16年中以來市場熱點(diǎn)主要集中在國企改革、PPP、周期股、險(xiǎn)資舉牌等熱點(diǎn)上，這些熱點(diǎn)基本上集中于主板，資金從中小創(chuàng)流向主板。這種存量資金博弈的震蕩市可以類比12年底至14年中，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，主板業(yè)績持續(xù)下滑，而中小創(chuàng)業(yè)績靚麗吸引資金。公募基金四季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，16年Q4基金重倉股中，主板占比52.7%，較16年Q3大幅上升5.3個(gè)百分點(diǎn)，中小板、創(chuàng)業(yè)板占比分別為26.9%、20.4%，環(huán)比分別下降2.4和2.9個(gè)百分點(diǎn)，主板占比回到50-55%的區(qū)間，從低點(diǎn)來回升10個(gè)百分點(diǎn)，目前與14年Q3和15年Q1接近，而13年底14年初在60%上下。

　　3． 應(yīng)對策略：熬過冬天就是春天

　　無需恐慌，逢低布局。月報(bào)《靜候春季行情-20170102》中提出“短期休整仍需時(shí)間，春節(jié)前后的春季行情仍可期待?！?《為什么市場年初沒躁動起來？-20170115》提出“當(dāng)前市場情緒低迷，需要比較大的正能量才能激活，跟蹤特朗普上臺后美國政策、國內(nèi)股市資金供求政策及國企改革的動態(tài)，短期耐心等待?！鄙现苁袌隼^續(xù)創(chuàng)調(diào)整新低，利空進(jìn)一步消化，雖然投資者情緒變差，我們認(rèn)為，無需恐慌。我們?nèi)匀欢ㄐ员据喯碌钦鹗幨械幕爻?，而非新一輪熊市下跌。目前看，引起市場下跌的三個(gè)利空因素逐步消化中，情緒指標(biāo)也顯示市場調(diào)整過大半，此時(shí)更多開啟逆向思維，逢低布局，熬過當(dāng)前的冬天，春節(jié)后有望迎來春天。未來正面的因素如利率回落、地方兩會推動地方國改，同時(shí)，特朗普就職演講中屢次提到要“美國優(yōu)先”，需觀察后續(xù)政策實(shí)施情況。

　　價(jià)值股為底倉，持有國企改革、“一帶一路”及油氣鏈。展望2017年，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金配置權(quán)益資產(chǎn)的趨勢不變，尤其是上半年，這類資金是市場邊際增量資金，價(jià)值股仍可以作為底倉配置。過去3個(gè)月我們一直推薦國企改革主線，近期國改仍在不斷推進(jìn)，央企層面，鐵總研究鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股，中石油通過混改指導(dǎo)意見，地方國企層面，北京、上海國企員工持股試點(diǎn)細(xì)則出爐、浙江國資委明確開展混改等試點(diǎn)工作。17年1月中旬-2月中旬將迎來地方兩會密集期，在中央經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)混改后，地方兩會也有望就國企改革做出新部署，相關(guān)公司如隧道股份、泰山石油、銅陵有色、珠江啤酒、合肥百貨等，。17日高層再提“一帶一路”，5月將在京舉辦國際合作高峰論壇，重申“一帶一路”進(jìn)入2.0階段，如洲際油氣、通源石油、中鋼國際、中工國際等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。業(yè)績不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑、改革進(jìn)程緩慢、匯率貶值。（本文轉(zhuǎn)載自公眾號“荀玉根-策略研究”）