來源：劉紀(jì)鵬

　　5月27日，中國證監(jiān)會修訂發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。同日上海、深圳證券交易所出臺了具體實施細(xì)則。面對這個減持新政，如何看待和理解，眾說紛紜。然而我認(rèn)為，這是中國股市朝著正確的方向演進和健康發(fā)展走出的重要一步。

　　一、為什么要為劉主席的減持新政叫好

　　眾所周知，決定一個股市成長性好壞的關(guān)鍵因素，主要有三點，一是國際環(huán)境，二是國內(nèi)政治環(huán)境，三是上市公司的成長性和質(zhì)量。

　　事實上，縱觀自2008年美國金融危機以來，中國資本市場在這三個因素方面都具有優(yōu)勢：首先從國際環(huán)境來看，過去的十年，不論是與美國、歐洲相比，還是與衰退的日本相比，中國都有有利的態(tài)勢并承擔(dān)著帶動世界經(jīng)濟發(fā)展的引擎作用；其次就中國的環(huán)境來說，即便去年GDP6.8%的增速，也仍然是其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的3倍以上。而從中國經(jīng)濟的主力部隊——中國上市公司來看，無疑在中國經(jīng)濟發(fā)展中起著中堅的作用，近幾年上市公司的質(zhì)量、成長性，雖然沒有顯著性的增長，但仍處在不斷的增長中。然而，過去的十年中國的股市卻一反常態(tài)，無論國際股市漲也好跌也罷，中國的股市都處在持續(xù)的低迷中，不僅令廣大的投資人失望，也令中國經(jīng)濟的決策者和監(jiān)管者失望。到底是什么原因?qū)е轮袊墒谐掷m(xù)低迷、一頭向下走出與國際國內(nèi)的政治經(jīng)濟環(huán)境背道而馳持續(xù)下跌的行情呢？對這個問題我們該到了徹底剖析的時候了！

　　中國股市在過去的十年中，在廣大投資人普遍賠錢、在中國資本市場交易制度和環(huán)境有漏洞的背景下，造就了中國少數(shù)最暴富的人群。如果說在過去的十年中，哪個行業(yè)財富分配最不公平、貧富差別最大、少部分人暴富大部分人虧損？那一定是中國股市！由于股市缺少公平和正義，導(dǎo)致這個市場已經(jīng)不是一個價值財富的創(chuàng)造場所，而是成了一個存量財富分配不公的壞市場，廣大的投資者在經(jīng)歷了一波又一波的被割韭菜之后，他們就會清醒、覺悟，厭惡這個市場，退出和拋棄這個市場。缺少公平和正義，這才是中國股市持續(xù)低迷的關(guān)鍵所在。

　　對中國股市缺公平少正義的現(xiàn)實，集中表現(xiàn)在大股東和高管以低廉的價格入市、再以超高的股價減持暴富，而中小投資人則普遍虧損。事實上從股權(quán)分置改革以來，這個問題就充分地暴露了出來，雖然我曾經(jīng)跟過去幾任證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)都反映了這個問題，然而都沒有得到正式的承認(rèn)和解決。這次劉士余主席終于在短短的時期內(nèi)就認(rèn)識到，大股東和高管的減持問題是壓抑中國股市健康發(fā)展的關(guān)鍵因素，當(dāng)然我要為其叫好！

　　二、中國股市最應(yīng)該保護誰、約束誰？

　　中國股市目前存在兩大問題，第一是市場財富分配的不合理問題，第二是治理結(jié)構(gòu)失衡的問題。這兩大問題都和當(dāng)今股市家族企業(yè)一股獨大的現(xiàn)象密切相關(guān)。

　　事實上從2004年中小板開通，我國股市開始向家族和私營企業(yè)傾斜，直到2009年創(chuàng)業(yè)板再次開通，由于不合理的IPO發(fā)行制度和交易制度，導(dǎo)致財富分配不合理的現(xiàn)象愈演愈烈。以2009年創(chuàng)業(yè)板開通的200家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，他們平均發(fā)行市盈率在72倍，發(fā)行價格在32元，第一大股東及其家庭平均持股發(fā)行前在55%左右，發(fā)行后也在40%以上。這些大股東他們折股的價格是多少？他們折股的價格是經(jīng)過資產(chǎn)評估和pre-IPO的溢價入股之后，入股價平均也就是一兩塊錢。如果這樣推算做個統(tǒng)計的話，我相信他們在搞股改時，未評估之前的價格也就幾毛錢一股。

　　然而在中國核準(zhǔn)制的發(fā)行制度存在嚴(yán)重缺陷的情況下，上市成為緊缺的資源，導(dǎo)致中國股市IPO市盈率創(chuàng)了世界的記錄。與發(fā)達(dá)的海外市場做比較，如果有少數(shù)幾家上市公司高市盈率在50倍、100倍，這種現(xiàn)象還算正常，但是如果兩百家公司平均72倍的高市盈率，肯定存在問題。

　　而我們把IPO價格限制在20至25倍之后，二級市場一上市就暴漲。這出現(xiàn)了惡性循環(huán)，要么是一級市場的高溢價發(fā)行導(dǎo)致大股東暴富，要么是限制住一級市場發(fā)行價二級市場則連續(xù)暴漲，“按下葫蘆就浮起了瓢”，背后都預(yù)示著中國證券發(fā)行制度的嚴(yán)重缺陷。然而我們卻沒有看到這個缺陷，沒有從制度上根本解決，只是從一級市場、二級市場的限制上進行調(diào)節(jié)，不能解決根本問題。因此一旦以低廉價格入市的大股東、高管限制期一過，就出現(xiàn)了今天這種瘋狂減持的殘酷現(xiàn)象。這些人沒有把精力放在實體公司的做大做強上，而是把主要精力放在股東個人財富的積累，放在如何精準(zhǔn)減持、變相減持，獲取大股東、高管個人財富的創(chuàng)造上。

　　這一過程恰恰不是增量財富的創(chuàng)造過程，而是在和中小股東信息不對稱、不合理的博弈中，打著合法旗幟、不合理地轉(zhuǎn)移存量財富的過程。這難道是社會主義市場經(jīng)濟所追求的公平和正義的財富分配嗎？看不清這個問題，就看不到中國股市持續(xù)低迷的本質(zhì)所在。

　　然而多年來一提到這個問題，監(jiān)管部門的一些同志就說既然國有企業(yè)可以一股獨大，為什么家族企業(yè)就要限制？我認(rèn)為，家族企業(yè)和國有企業(yè)一股獨大有本質(zhì)的區(qū)別。家族企業(yè)的股份和個人直接掛鉤，而國有企業(yè)的股份的減持則與其高管并不直接相關(guān)。

　　其次在治理結(jié)構(gòu)上，家族企業(yè)普遍的一股獨大，導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)失衡。如果中小板、創(chuàng)業(yè)板的家族企業(yè)，一股獨大的大股東及其利益關(guān)聯(lián)者持股40%以上，由他們控制的董事會去聘請的獨立董事又有什么對其的制約能力呢？

　　在這種背景下，正如大家所看到的，大股東及其家族控制的董事會利用信息不對稱，什么時候出重組消息、出高送轉(zhuǎn)、出業(yè)績，都成了他們精準(zhǔn)、高價減持的條件，而中小股民卻沒有絲毫的力量與之抗衡。不論是財富分配不合理還是治理結(jié)構(gòu)失衡上，都成了中國股市非公平、少正義的關(guān)鍵所在。盡管1200多家中小板、創(chuàng)業(yè)板的公司規(guī)模都不大，但是他們對社會公平正義的風(fēng)氣的破壞和帶來的惡劣的影響、對中小股民的打擊是不可忽視的！

　　當(dāng)今中國的股市，一方面我們政府、市場及其中介機構(gòu)齊聲高唱保護中小投資者是我們資本市場的宗旨，中小投資者是中國股市的主力、是中國股市的衣食父母，但另一方面這些主人卻被不公平不合理的財富分配制度剝奪得體無完膚、鮮血淋淋。

　　顯然，中國股市應(yīng)該出什么樣的政策限制誰保護誰，一目了然。這個市場最應(yīng)該限制的是誰？如果我們看看中國富翁的主要群體，就是在中國的中小板和創(chuàng)業(yè)板上。大股東和高管們可以花5.5億元在國外買畫，也可以減持了七八千萬說掙個零花錢，甚至減持過億給孩子交學(xué)費……所有的理由都不再贅述，股東僅僅是個人理由需要減持，就從這個市場不費吹灰之力卷走大量社會存量財富。

　　綜上所述，解決中國股市今天持續(xù)低迷的現(xiàn)狀，就必須從這個市場最應(yīng)該保護誰入手。而今天最應(yīng)該保護的人卻淪落到是最受傷害的人！我們這個市場最應(yīng)該約束誰？是那些沒把精力放在企業(yè)做大做強、而一門心思放在不管股價多低都要減持暴富、不顧廣大股民們的大股東和高管們！難道不應(yīng)該限制一下他們這種行為嗎？因此這次所頒布的限制大股東和高管的政策，正是朝著正確方向，也就是建立一個公平正義的股市、保護真正需要保護的人、限制真正應(yīng)該限制的人的正確方向上，邁出的重要一步。

　　三、減持新政，誰該擁護，誰在反對？

　　從這個政策出臺近幾天來看，輿論上有不同的聲音。這些聲音都是來自何方？大致有兩種，一種就是大股東和高管利益的代表者，某種程度上，這個政策還存在著治標(biāo)不治本、救急不救窮的缺陷，但是大股東和高管已經(jīng)受到約束。畢竟斷了財路、利益受損，如此切膚之痛，大股東和高管及其代表者出來反對，不足為怪。另一部分人就是不了解情況的創(chuàng)投基金。但仔細(xì)分析來自這兩個方面的不同聲音都是站不住腳的。

　　首先從大股東和高管來看，這個市場如果不考慮我們衣食父母的利益受損問題，不考慮財富增值問題，這個市場是竭澤而漁，最終誰也別想獲利。國家的利益也會受到傷害。在當(dāng)今中國供給側(cè)制度改革、社會存在這么多資金的背景下，資金向何處引導(dǎo)？股市起不來，資金就必須尋找他處。去房地產(chǎn)，完全是炒家行為，對實體經(jīng)濟沒有絲毫意義。去理財市場又存在我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險愈演愈烈的問題，而解決這些問題的辦法，就是要把資金引入股市，發(fā)展實體經(jīng)濟。

　　然而這個市場卻是投資人恐懼、厭惡的市場，直接的后果不僅僅是投資人利益受到傷害，而且國家的利益也受到傷害，重要的是長此以往，大股東和高管也深陷其中。因此我要呼吁大股東、高管們，要從長遠(yuǎn)出發(fā)，不要不管中小投資者的死活，市場如此低迷還一味減持。你們?nèi)胧械膬r格太低，股市跌到2000點，你們依然有錢可賺。而每個企業(yè)家應(yīng)當(dāng)肩負(fù)的責(zé)任是要從長遠(yuǎn)的利益出發(fā)。目前中國股市這種持續(xù)低迷的狀態(tài)，不僅導(dǎo)致大股東、高管不能長遠(yuǎn)受益，而且這種行為導(dǎo)致更多的民營企業(yè)難以上市。

　　目前3000家上市公司，特別是1200家創(chuàng)業(yè)板的中小板家族企業(yè)，你們的減持都要考慮到廣大為你們成長付出了無數(shù)財富，貢獻無限心血的中小投資人，也應(yīng)該考慮到民營中小企業(yè)的后續(xù)大部隊持續(xù)不斷的向資本市場輸入新鮮力量。否則的話，不顧市場投資人、不顧市場大部隊能夠持續(xù)投入新興力量，最終我們整體將被市場、被投資人拋棄，這種竭澤而漁，沒有誰是贏者。

　　其次從治理結(jié)構(gòu)上，中國上市公司協(xié)會及其獨立董事的管理組織，在中國獨立董事制度推行15年后的今天仍然處在花瓶地位。我一直都提出對獨立董事要發(fā)揮正常作用，但這個問題一直得不到解決，也是導(dǎo)致今天一股獨大的家族企業(yè)瘋狂減持、精準(zhǔn)減持的核心所在。

　　因此，今天中國證監(jiān)會出臺限制大股東和高管的政策，僅僅是朝著正確方向邁出了治標(biāo)的一小步。但邁出這一步就是要為市場建立信心，為贏得時間和治本創(chuàng)造條件。

　　減持新政把真正保護投資人，特別是中國股市的主體中小投資人的利益放在首位，無疑邁出了正確的一步。讓廣大股民不再失望，讓他們付出之后得到應(yīng)得的財富。我們沒有理由不為這個政策叫好！

　　最后，我們也聽到創(chuàng)投基金反對這個政策的聲音，在這個過程中創(chuàng)投基金、證券投資基金入市價格與大股東、高管截然不同，他們普遍在較高溢價的背景下參與A輪、B輪融資，他們也和投資人一樣在二級市場價獲得股票。因此他們不應(yīng)該在這次限制大股東和高管減持的范圍之內(nèi)。我認(rèn)為中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在上星期六的發(fā)言中談到的第六個點已釋疑了這個問題，鄧舸特別提到對創(chuàng)投基金在減持中差異化對待，培育機構(gòu)投資人、大力發(fā)展創(chuàng)投基金和證券投資基金是市場堅定不移的發(fā)展方向。鄧舸在回答修改后的減持制度是否增加創(chuàng)業(yè)基金的退股成本時表示，證監(jiān)會在修改、完善減持制度時，對創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。在下一步工作中，將進一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。我認(rèn)為，這充分說明了面對這樣的減持政策，創(chuàng)投基金不應(yīng)是受損者。隨著創(chuàng)投基金差異化的政策性供給，必將恢復(fù)投資人的信心帶來股市上漲，創(chuàng)投基金和證券投資基金不僅不是受害者還是受益者。

　　四、減持新政未來還要標(biāo)本兼治

　　雖然我為這個政策叫好，但是這次的規(guī)定僅僅是朝著正確的方向邁出的一小步。要想從根本上恢復(fù)投資人的信心，帶動中國股市的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，還必須陸續(xù)推出治本的措施。治本的措施要實現(xiàn)多贏的目的，即中小投資人贏以及以基金為代表的機構(gòu)投資人贏，市場贏，大股東高管也要贏的“四贏”局面。要循著這個方向，根據(jù)中國國情進一步制定制度性的治本措施。

　　我長期倡導(dǎo)，尤其在近十年以來，認(rèn)為兩個措施可治本：第一，大股東和高管預(yù)設(shè)可流通底價，也就是說大股東和高管在高于目前的價格基礎(chǔ)上，制定自身只有在實現(xiàn)這個股價之上才進行減持的自主性、自愿性選擇和制度安排，并向社會公示。大股東和高管只有在讓中小投資人獲益、賺錢的基礎(chǔ)上他們才能賺錢。換言之，大股東和高管只有在解放“衣食父母”的基礎(chǔ)上才能解放自己。某種意義上他們只能高價減持而不是現(xiàn)在低價減持。

　　第二，更進一步的治理措施是從治理結(jié)構(gòu)入手。目前簡單模仿西方不是中國上市公司一股獨大的普遍現(xiàn)象，這種思維理念必須摒棄。家族私營企業(yè)上市，目的是為了培育成公眾公司和現(xiàn)代股份公司，而不是在一股獨大的背景下合法地掠奪公共財富。在目前有待完善的發(fā)行制度下，由于IPO還是緊缺資源，因此在保持大股東合理比例的條件下，應(yīng)該對一股獨大進行限制。即對申請上市企業(yè)的第一大股東的持股比例一律在發(fā)行后限制在33%以下，告訴他們上市的目的不是減持，而是集中精力辦好公司，他們稍微減持就面臨失去控制權(quán)的危險。更重要的是在這樣比例下一個良好的上市公司的治理機構(gòu)才能形成，其他的投資人以及獨立董事才能共同形成一個上市公司的平衡機制，使得大股東和高管的減持得到公司內(nèi)部的有效約束。同時由于這樣的制衡，也必然對監(jiān)管部門和交易所創(chuàng)造實現(xiàn)“三公”的有利條件。

　　監(jiān)管部門和交易所要端正認(rèn)識，在尊重國情的基礎(chǔ)上借鑒國際規(guī)范，交易所應(yīng)該把保護中小投資人放在首位，把維護我國股市生態(tài)平衡和健康發(fā)展放在首位。只有這樣，上下一心，共同發(fā)展，才能最終實現(xiàn)廣大投資人贏、大股東和高管贏、中國資本市場贏和中國贏的大好局面！