原標題：【廣發(fā)策略】經驗規(guī)律為何會“失靈”？——周末五分鐘全知道7月第3期

　　廖凌鄭愷曹柳龍

　　來自微信公眾號： 廣發(fā)策略研究

　　1 本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2017年6月份，CPI同比上漲1.50%（前值1.50%），PPI同比上漲5.50%（前值5.50%）；2、6月人民幣貸款增加1.54萬億元，社會融資總量為1.78萬億元，同比增長8.02%，M2同比增長9.4%，低于前值9.6%；3、2017年6月份，中國出口同比（按美元計）為11.30%，高于前值8.70%；4、本周工業(yè)品除水泥外，多數繼續(xù)上漲，國際油價漲幅明顯；5、本周央行有1筆MLF投放，總額為3600億元，進行了5次逆回購操作，總額為2100億元，凈投放1105億元。

　　本周集中公布6月份經濟數據，我們和機構投資者交流的反饋是市場情緒普遍轉為樂觀，大家直觀的感受是近期流動性非常寬松，經濟也是超預期的好，A股結構上周期股、消費股和金融股表現都很強勢。跟此前的一致預期相比，基本面和流動性的表現似乎超出了“經驗規(guī)律”。為何“經驗規(guī)律”會失靈？未來又該如何應對？另外，金融工作會議召開后，市場預期又會發(fā)生哪些變化？

　　就此問題，我們的基本看法如下：

　　1、本輪經濟周期中，最明顯的特征之一是地產調控的經驗規(guī)律“失靈”了——地產小周期被“拉平拉長”，后周期板塊（家電、輕工等消費品）的景氣周期也有所延長。近期市場關于地產鏈樂觀的聲音又多了起來，而此前3.17央行控制房貸量的調控政策出來后市場預期極為悲觀。究竟什么原因造成了預期的極大偏差？我們注意到本輪地產調控中產生了諸多令人迷惑的現象，一是調控政策較以往更嚴格然而地產銷售的韌性較強，從地產銷售向地產開工和投資的傳導效應也不明顯；二是三四線城市成為新增銷售的重要力量，一季度走勢甚至與一二線城市出現背離，總體“拉長拉平”了整個地產鏈基本面下行的周期。我們認為，在三四線城市地產超預期的背后，棚改貨幣化安置的政策驅動效應明顯，促進了地產去庫存，同時也帶動了相關的建材、裝修、家電等消費。

　　　　2、另一個趨于“失靈”的經驗規(guī)律來自于周期品供求關系的“慣性”預期，投資者的感受是部分周期品即使需求端沒有太大變化，供給方面的邊際收縮也會造成價格的明顯波動。近幾年提到周期性行業(yè)，市場的“經驗理解”就是產能過剩，對于周期股由需求帶動的上漲始終都是“將信將疑”，而在需求預期稍微轉向悲觀時首先想到的是“用倉位投票”，賺錢效應并不明顯。我們認為，這主要是因為存量周期下的經濟復蘇難言強勁，純講需求端的增量邏輯能夠提供的向上彈性有限，大家普遍“提不起興趣”。而“供給側改革”和環(huán)保從嚴等政策介入之后，使得相關周期品供給端對盈利的貢獻顯著加大，股價也具備了更多的彈性。5月下旬以來的周期品上漲一方面是“需求下滑比預期慢”帶來的估值修復，更重要的是“供給收縮比預期的快”帶來的產品價格快速上漲，供給因素對本輪周期品股價彈性更大。

　　3、流動性方面，金融監(jiān)管背景下傳統(tǒng)的“季末收緊效應”并沒有體現出來，6月份流動性整體“該緊不緊”，“季節(jié)性規(guī)律”的失靈則對近期市場反彈起到了呵護作用。本輪金融監(jiān)管和2010和2013年的經驗類似（《等待強監(jiān)管的對沖措施（周末五分鐘全知道5月第2期）》），甚至在監(jiān)管力度和廣度上全面升級，但今年6月份并沒有出現季節(jié)性的流動性緊張局面，以Shibor利率為代表的短端利率保持平穩(wěn)態(tài)勢。5月中旬央行提出“削峰填谷式”的貨幣政策并加大了貨幣投放，6月份在資金緊張時也進行了及時對沖，因此相比前兩輪監(jiān)管，今年并未出現季末資金面緊張。

　　　　4、“經驗規(guī)律”為何會“失靈”？——不可忽視的是行政性調控政策對市場化進程的影響，體現為“上有頂、下有底”式的區(qū)間調控，平抑了基本面和流動性的波動。地產鏈方面，基本面趨勢仍是下行的，但由于三四線城市棚改貨幣化等政策延緩了小周期下行的速率；周期品方面，“供給側改革”和環(huán)保因素推動了產品漲價，但漲價壓力反過來又會加大行政調控以及貨幣政策邊際收緊的壓力；流動性方面，央行錯峰調控造成的可能結果是流動性“該緊不緊”，但也可能是“該松不松”。本質而言，“經驗規(guī)律”的紛紛失效源于行政性調控政策的“區(qū)間管理”思路，包括地產產業(yè)鏈上下游的傳導、周期品供求關系的調整和流動性的波動都受到政策的“擾動”。從中期的影響來看，行政性調控的過度介入降低了改革轉型預期，進一步阻礙了市場風險偏好的提升，使得“低偏好”成為投資的“新常態(tài)”；從短期的影響來看，政策變量的“邊際變化”和“預期差”對市場短期趨勢起到重要影響，但由于行政調控政策的變化對于大多數投資者都是“黑匣子”，靠“猜政策”賺博弈的錢并不容易。

　　　　5、那么，經驗規(guī)律“失靈”后又該如何應對？我們認為，“宏觀審慎監(jiān)管”的同時又“嚴控金融風險底線”決定了市場短期內趨勢性上漲和下跌的基礎都不具備，超額收益的來源更多取決于風格而非指數，下半年建議重點關注估值和業(yè)績動態(tài)匹配的“性價比”板塊。去年底以來，“穩(wěn)是主基調”、“防控金融風險”等政策體現出良好的延續(xù)性，7月14-15日召開的全國金融工作會議強化了資金 “脫虛向實”和金融監(jiān)管的方向，同時設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會強化“宏觀審慎管理”和防范系統(tǒng)性風險，再次體現了政策“區(qū)間調控”的思路。對市場的影響來看，基本面和流動性的波動進一步被“平抑”，在增量資金有限的背景下（例如外資增量短期有限，更多影響長期投資風格），“基本面”和“流動性”的賽跑在“身位”上的差距并不大，決定了指數趨勢性上漲和下跌的基礎暫不具備。而更值得關注的變化來自于市場風格，下半年我們提出重點關注“性價比”，具體包括：1）2季度“利率跑得比基本面更快”，市場抱團低估值、高ROE的消費白馬龍頭，而下半年利率上行斜率較2季度緩和，意味著估值和業(yè)績能夠動態(tài)匹配、同時具備全球估值比較優(yōu)勢的價值品種也能有所表現，風格由消費白馬向PB-ROE配置象限左下方的區(qū)間“遷移”，建議關注配置金融、地產、汽車等低估值龍頭，另外繼續(xù)看好機場、高速公路等“硬資產”類的行業(yè)；2）周期風格反彈后續(xù)會受到流動性的制約，相對看好供需結構性失衡的品種（新能源汽車相關的小金屬、稀土、電解鋁、庫存較低的鋼鐵及重卡等）；3）小盤風格全面轉換條件暫不具備，繼續(xù)維持謹慎（《從相對估值看風格能否轉換（周末五分鐘全知道6月第2期》））。

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2017年07月14日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌33.55%，相比上周的-33.34%有所下跌，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降9.71%，月同比下降34.35%，周環(huán)比下降8.48%。

　　汽車：中國汽車工業(yè)協(xié)會數據，6月商用車銷量34萬輛，同比上升18.4%；乘用車銷量183.2萬輛，同比上漲2.3%。乘聯(lián)會數據，7月第1周乘用車零售銷量同比變動0%，相較6月第4周的11%有所下降。

　　港口：6月沿海港口集裝箱吞吐量為1788.08萬，低于前值1810.03萬，同比上漲8.17%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼價小幅上漲，預計短期鋼價震蕩走低。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲2.54%至3802.00元，冷軋含稅均價漲2.03%至4218.00元。本周鋼材總社會庫存下降1.66%至923.69萬噸，螺紋鋼社會庫存減少0.57%至387.95萬噸，冷軋庫存跌1.46%至107.49萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲1.07%至19.38%，冷軋漲1.06%至4.88%。截至7月14日，螺紋鋼期貨收盤價為3551元/噸，較上周的3428元/噸上漲3.59%。鋼鐵網數據顯示，6月下旬重點企業(yè)粗鋼日均產量為186.66萬噸，較6月中旬上升0.30%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比下跌0.3%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.29%至341.17元。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌1.27%至332.14元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?34.17元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?63.00元。

　　化工：化工品價格保持平穩(wěn)，價差漲跌相當。國內尿素漲1.43%至1625.71元，輕質純堿（華東）保持不變?yōu)?615.00元，PVC（乙炔法）漲2.66%至6475.00元，滌綸長絲（POY）漲2.45%至8312.86元，丁苯橡膠跌3.51%至11771.43元，純MDI跌0.88%至22400.00元，國際化工品價格方面，國際乙烯漲0.82%至865.00美元，國際純苯跌1.00%至718.36美元，國際尿素跌2.50%至178.00美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲2.33%至577.69元，太原古交車板含稅價跌0.78%至1270.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲3.07%至618.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加1.21%至585.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.40%至14287.00萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲5.22%至46.54美元，Brent漲4.41%至48.58美元，LME金屬價格指數漲1.30%至2858.50，大宗商品CRB指數本周漲2.16%至176.28；BDI指數本周漲9.49%至900.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.14%，行業(yè)漲幅前三為銀行（5.15%）、非銀金融（2.60%）和建筑裝飾（1.69%）；漲幅后三為傳媒（-3.76%）、公用事業(yè)（-3.92%）和計算機（-4.25%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周20.17倍下降到本周20.11倍，PB（LF）從上周2.02倍上升到本周2.03倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周33.44倍下降到本周33.01倍，PB（LF）從上周2.61倍下降到本周2.60倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周56.63倍下降到本周54.16倍，PB（LF）從上周4.51倍下降到本周4.31倍；中小板本周PE（TTM）從上周42.44倍下降到本周41.73倍，PB（LF）從上周3.83倍下降到本周3.77倍；A股總體總市值較上周下降0.27%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降1.22%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.69下降到本周1.67；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.16下降到本周3.93；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.88下降到本周2.67。本周股權風險溢價從上周的-0.60%上升到本周-0.53%，股市收益率從上周的2.99%上升到本周3.03%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為37.92億份，上周為47.27億份；本周基金市場累計份額凈減少5.35億份。

　　融資融券余額：截至7月13日周四，融資融券余額8895.76億，較上周上升0.59%。

　　新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至7月7日，當周新增投資者數量22.83萬，相比上周的30.05萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁250.98億元，預計下周解禁386.97億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非增持23.95億，本周減持最多的行業(yè)是通信（-2.17億）、建筑材料（-1.8億）、有色金屬（-1.63億），本周增持最多的行業(yè)是商業(yè)貿易（9.54億）、機械設備（5.18億）、農林牧漁（3.73億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降為126.03，上周A/H股溢價指數為128.62。

　　2.3 流動性

　　央行本周共進行了5次逆回購操作，總額為2100億元；有5筆逆回購到期，總額為2800億元；有1筆MLF投放，總額為3600億元；有2筆MLF回籠，總額為1795億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）1105億元資金。截至2017年7月14日，R007本周上漲9.47BP至2.94%，SHIBOR隔夜利率上漲9.40BP至2.627%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌10.00BP至4.05%，珠三角下跌10.00BP至4.10%；期限利差本周下跌1.91BP至0.11%；信用利差漲0.60BP至1.11%。

　　2.4 海外

　　美國：周四公布美國6月PPI環(huán)比為0.10%，高于預期和前值0.00%，同比為2.00%，高于預期1.90%，低于前值2.40%；周五公布美國6月CPI環(huán)比為0.00%，低于預期0.10%，高于前值-0.10%，同比為1.60%，高于預期1.70%和前值1.90%；周五公布美國6月零售銷售環(huán)比為-0.20%，低于預期0.10%，高于前值-0.30%；周五公布美國6月工業(yè)產出環(huán)比為0.40%，高于預期0.30%和前值0.00%；周五公布美國7月密歇根大學消費者信心指數初值為93.10，低于預期95.00和前值95.10。

　　歐元區(qū)：周三公布歐元區(qū)5月工業(yè)產出環(huán)比1.30%，高于預期1.00%和前值0.50%；周三公布英國6月失業(yè)金申請人數變動為0.60，低于前值0.73；周三公布英國5月三個月ILO失業(yè)率為4.50%，低于預期4.60%和前值4.60%；周四公布英國6月三個月RICS房價指數為7%，低于預期15%和前值17%；周一公布德國5月季調后出口環(huán)比為1.40%，高于預期0.30%和前值0.90%；周四公布德國6月CPI環(huán)比終值為0.20%，與預期和前值持平，6月CPI同比終值為1.60%，與預期和前值持平；周二公布意大利5月季調后工業(yè)產出環(huán)比為0.70%，高于預期0.50%和前值-0.40%；周五公布意大利5月貿易帳43.42億，高于前值36.01億。

　　日本：周一公布日本5月核心機械訂單環(huán)比為-3.6%，低于預期1.70%和前值-3.1%；周一公布5月未季調經常帳16539億日元，低于預期17928億日元和前值19519億日元；周二公布日本6月貨幣存量M2同比為3.9%，與預期和前值持平；周五公布日本5月工業(yè)產出環(huán)比終值為-3.6%，低于前值-3.3%。

　　本周海外股市：標普500本周漲1.41%收于2459.27點；倫敦富時漲0.37%收于7378.39點；德國DAX漲1.96%收于12631.72點；日經225漲0.95%收于20118.86點；恒生漲4.14%收于26389.23。

　　2.5 宏觀

　　CPI&PPI：2017年6月份，全國居民消費價格指數同比上漲1.50%（前值1.50%），環(huán)比下降0.2%（前值-0.1%）；6月全國工業(yè)生產者出廠價格同比上漲5.50%（前值5.50%），環(huán)比下降0.2%（前值-0.3%）。

　　金融數據：6月人民幣貸款增加1.54萬億元，比去年同期多增1533億元；6月社會融資總量為1.78萬億元，同比增長8.02%，比去年同期多增1283億元；6月末M1同比增長15.0%，低于前值17.0%；M2同比增長9.4%，低于前值9.6%，連續(xù)第二個月創(chuàng)下歷史新低。

　　貿易帳：2017年6月份，中國出口同比（按美元計）為11.30%，高于前值8.70%，出口同比（按人民幣計）為17.30%，高于前值15.50%；進口同比（按美元計）為17.20%，高于前值14.80%，進口同比（按人民幣計）為23.10%，高于前值22.10%。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國二季度GDP、社零總額、固定資產投資、工業(yè)增加值；美國7月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數、美國6月新屋開工；歐元區(qū)6月CPI同比終值、德國6月PPI環(huán)比、英國6月CPI環(huán)比；日本6月未季調商品貿易帳、日本6月出口同比；

　　7月17日周一：中國二季度GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資、規(guī)模以上工業(yè)增加值、房地產開發(fā)銷售、70城房價，美國7月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數；

　　7月18日周二：歐元區(qū)6月CPI同比終值、英國6月CPI環(huán)比、德國7月ZEW經濟現況指數；

　　7月19日周三：美國6月新屋開工、美國6月營建許可；

　　7月20日周四：歐元區(qū)歐洲央行主要再融資利率、歐元區(qū)歐洲央行隔夜存貸款利率、德國6月PPI環(huán)比；日本6月未季調商品貿易帳、日本6月出口同比。