本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為businesslike，原文標(biāo)題為《什么是多數(shù)人最好的投資？（2）——邏輯和實質(zhì)》。

　　為何一籃子股票可以成為多數(shù)人最好的投資？根本邏輯是什么？當(dāng)我們談?wù)摴善睍r，我們在談?wù)撌裁矗?現(xiàn)在，就簡單做個邏輯梳理。

　　1．風(fēng)險溢酬

　　傳統(tǒng)的定價理論提出：資產(chǎn)收益率=無風(fēng)險收益+風(fēng)險溢價。

　　根據(jù)組合理論，一個分散的組合，其個別資產(chǎn)的特有風(fēng)險被分散，組合等于市場籃子時，組合收益=無風(fēng)險收益+系統(tǒng)風(fēng)險溢價；即：組合回報等于市場收益，來源于承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險的報酬。

　　迄今為止，系統(tǒng)風(fēng)險定價，仍存在諸多爭論。原因之一，就是真實市場并非有效。真實市場中，風(fēng)險和收益往往并不對稱，因此，我們不如把風(fēng)險觀轉(zhuǎn)向時間觀。

　　2．股票回報的模糊公式

　　股票價值是股東現(xiàn)金流的未來貼現(xiàn)?！澳：恼_好過精確的錯誤”，如果我們用更直觀的方式，可以粗略的把一籃子股票的回報表述為： 投資回報=（1+利潤變化）*（1+估值變化） 。

　　舉例：我們以13倍市盈率買入某資產(chǎn)，若干年后，其市場估值9倍，其利潤是當(dāng)初的33倍，則投資回報=（1+33）*（9/13）=2350%，如果這筆投資歷時十年，那么，年回報是37%。

　　利潤和估值如何變化？我們先從簡單的開始。

　　3．估值中樞

　　如第1條提及，股票預(yù)期收益率包含無風(fēng)險收益和風(fēng)險溢價，以此貼現(xiàn)，是估值的實質(zhì)性基準(zhǔn)。

　　拆開看，無風(fēng)險收益和風(fēng)險溢價是怎樣變化的？

　　　　無風(fēng)險收益：貨幣的時間成本，是長周期變化因素。

　　歷史地，無風(fēng)險收益在窄區(qū)間波動，向通脹回歸；

　　如果考慮剔除通脹的“真實回報”（Real-Return），無風(fēng)險收益變化對收益率的影響將進一步縮窄。

　　風(fēng)險溢價：短期與情緒/偏好相關(guān)，典型如：牛市vs熊市，藍籌偏好vs小市值偏好等。但長期，風(fēng)險溢價總是向平均系統(tǒng)風(fēng)險預(yù)期回歸。

　　剔除通脹的無風(fēng)險收益波動域狹窄；風(fēng)險溢價向系統(tǒng)風(fēng)險預(yù)期回歸。兩因素加總，使市場長期估值中樞趨于穩(wěn)定：

　　　　圍繞估值中樞，多回合長周期下來，估值對一籃子股票回報的影響趨于不顯著（如果不是買在上邊界、賣在下邊界）。實操上，可以謹(jǐn)慎的給未來估值以一定的折扣。

　　4．利潤變化

　　投資回報 =（1+利潤變化）*（1+估值變化）

　　比起估值的相對穩(wěn)定，決定投資回報的重頭，在于利潤變化。

　　　　標(biāo)普1890-2014，10年期滾動凈利增長率。

　　一共151組數(shù)據(jù)，滾動計算每個10年整體利潤的復(fù)合增長情況。

　　120年來，利潤復(fù)合增長9.23%，非常接近于前文指出的“127年來復(fù)合回報率9.3%”；

　　全部151組10年數(shù)據(jù)，增長中樞為10%，151組數(shù)據(jù)中，僅14組增長率低于6%，10年復(fù)合利潤增長率高于6%的概率為88%。

　　　　滬深300十年利潤增幅。

　　滬深300指數(shù)2005年成立，近十年來，整體利潤年增幅高達12.15%。

　　無論是中國還是美國，企業(yè)的長期利潤增幅均趨于10%，如果你投資的是市場籃子（整個市場），那么，長期來看，你的投資回報也會趨于10%，如果你的籃子好于市場（平均水平），你的投資回報將大于10%。

　　5．買股票就是買——？

　　通過利潤的變化，我們終于來到股票的錨點——企業(yè)。股票的長期回報，最終得益于企業(yè)的價值創(chuàng)造。

　　那么，企業(yè)價值創(chuàng)造的實質(zhì)是什么？ 科斯（Ronald H． Coase）提出，企業(yè)存在的基礎(chǔ)在于對交易成本的優(yōu)化。

　　企業(yè)內(nèi)部，市場被替代，對資源的主動配置節(jié)約了市場固有的運行成本（如信任、價格形成和一系列契約），從而形成較價格機制更優(yōu)的協(xié)作體。本質(zhì)上，企業(yè)是優(yōu)化的協(xié)作體系。它以更高效率和更低成本，集聚資源，形成生產(chǎn)力。

　　企業(yè)成長，在于協(xié)作體系持續(xù)優(yōu)化的同時，邊界擴張?？扑惯M一步指出，邊界取決于企業(yè)家的配置能力。當(dāng)配置效率不再優(yōu)于市場時，額外交易將超過市場成本，此時，企業(yè)達到經(jīng)濟邊界。

　　如果把配置能力比作算法，那么，八十年后的今天，該算法不再僅僅依賴于企業(yè)家個人。他們更像是協(xié)作體系的架構(gòu)者，以優(yōu)異的協(xié)作關(guān)系集聚算力、擴展資源，以實現(xiàn)算法——協(xié)作體系及其配置能力的升級：

　　　　微觀的，優(yōu)質(zhì)企業(yè)以此路徑達成螺旋式上升。宏觀的，每一管理變革，都將促成協(xié)作關(guān)系的優(yōu)化；每一科學(xué)革新，都將提升生產(chǎn)率，最終，生產(chǎn)力趨勢性上揚。整體上，企業(yè)價值創(chuàng)造，源于生產(chǎn)力及其持續(xù)提升。一籃子股票，是一組持續(xù)創(chuàng)造價值，且宏觀上必然不斷升級的生產(chǎn)力。

　　買股票，就是買生產(chǎn)力。

　　6．投資選擇

　　人類世界在最近200年爆炸式發(fā)展。今天，你可能同樣感到，和歷史上的任何時期相比，物質(zhì)已極大豐富。這前所未有，哪怕僅僅二十年前。當(dāng)然，你可能還有更多物質(zhì)愿望有待滿足，比如更好的房子、車子或一個iPhone8；同時，世界上還有地區(qū)和人口仍處于匱乏。

　　但是，以當(dāng)今的生產(chǎn)力，批量滿足這些匱乏，委實不費吹灰之力；不可否認：人類正在趨近于物質(zhì)豐沛時代。

　　可以預(yù)見，這個時代，一般生活資源乃至生產(chǎn)資料的稀缺程度將趨勢性降低；與之相對，好的主意、協(xié)同和生產(chǎn)力，仍將持續(xù)稀缺。

　　在這個時代，你的投資如何選擇？（編輯：胡敏）