【報(bào)告導(dǎo)讀】

　　1990年上映的好萊塢電影《風(fēng)月俏佳人》除了描繪一段浪漫的愛情故事，也講述了男主人公愛德華·劉易斯意圖收購(gòu)摩西公司的交易。電影中，愛德華試圖以10億美金的價(jià)格收購(gòu)陷入財(cái)務(wù)困難的船業(yè)公司——摩西公司，并將其分拆出售，從中謀取暴利。這些電影情節(jié)向觀眾描繪了美國(guó)上世紀(jì)八九十年代涌現(xiàn)出的獨(dú)具一格、具有鮮明特性的PE（Private Equity）機(jī)構(gòu)。它們交易非?；钴S，模式逐步成熟，一般以困境公司為標(biāo)的，謀求通過(guò)運(yùn)營(yíng)提升、資產(chǎn)重組和資本運(yùn)作等方式修復(fù)公司價(jià)值，并最終將其出售以實(shí)現(xiàn)退出。這類獨(dú)特的PE機(jī)構(gòu)就是特殊資產(chǎn)投資基金，正如電影所展示，其專注于困境企業(yè)夕陽(yáng)前的最后一抹光輝，最大的愛好是化腐朽為神奇，所以也有人俗稱該類基金為“禿鷲基金”。

　　經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，海外特殊資產(chǎn)基金的投資策略逐步形成了私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)以及信貸資產(chǎn)投資三大方向。鼎一投資繼2016年9月發(fā)布《海外特殊資產(chǎn)投資三十年縱覽》之后，再次發(fā)布其續(xù)篇《海外特殊資產(chǎn)投資策略深度研究》。報(bào)告對(duì)海外特殊資產(chǎn)基金的投資策略進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理，并通過(guò)整理和分析具體案例的投資邏輯和實(shí)施過(guò)程來(lái)對(duì)重點(diǎn)投資策略進(jìn)行深入闡述，以期對(duì)正在日益受到全球資本關(guān)注的中國(guó)特殊資產(chǎn)投資行業(yè)給出前瞻性的洞察。

　　附簡(jiǎn)版報(bào)告《海外特殊資產(chǎn)投資策略深度研究》如下：

　　一、私募股權(quán)投資

　　私募股權(quán)投資是眾多知名海外特殊資產(chǎn)基金成立以來(lái)就設(shè)立的核心策略之一。與其他私募股權(quán)基金的股權(quán)投資策略不同的地方在于，特殊資產(chǎn)基金主要注重研判公司的長(zhǎng)期價(jià)值，并在公司運(yùn)營(yíng)困難的急售時(shí)期甚至破產(chǎn)清算過(guò)程中進(jìn)入，從而以一個(gè)較低的價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)，后期通過(guò)基金的核心運(yùn)營(yíng)管理能力幫助公司走出困境，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)退出，因此其投資回報(bào)一般比普通股權(quán)投資項(xiàng)目要高，但是對(duì)基金的機(jī)會(huì)把握能力以及投后運(yùn)營(yíng)能力是一個(gè)極大的考驗(yàn)。

　　海外特殊資產(chǎn)基金的股權(quán)投資策略大致分為不良債權(quán)轉(zhuǎn)股和機(jī)會(huì)性并購(gòu)兩類，其中機(jī)會(huì)性并購(gòu)根據(jù)標(biāo)的情況的不同還可以分為困境公司重組、分拆業(yè)務(wù)收購(gòu)以及整合性收購(gòu)。

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　　1、債轉(zhuǎn)股

　　債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，即不良債權(quán)轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)一直是海外特殊資產(chǎn)基金的核心業(yè)務(wù)，其主要方式為以一個(gè)較低的價(jià)格對(duì)處于特殊時(shí)期的企業(yè)債權(quán)進(jìn)行投資，進(jìn)而通過(guò)債務(wù)重組等方式轉(zhuǎn)股退出，其核心在于對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)前景的預(yù)判能力以及投后運(yùn)營(yíng)能力。

　　債轉(zhuǎn)股策略主要以那些運(yùn)營(yíng)能力良好但財(cái)務(wù)狀況堪憂的企業(yè)為目標(biāo)，在危機(jī)中大量收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)債權(quán)，這些債權(quán)通常都附有向下保護(hù)條款，從而可以在危機(jī)中將債權(quán)轉(zhuǎn)化股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制，然后再用3-5年的時(shí)間來(lái)改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，逐步實(shí)現(xiàn)投資退出，這類退出方式通常會(huì)創(chuàng)造非常明顯的收益倍數(shù)，投資回報(bào)率較為顯著。有時(shí)目標(biāo)企業(yè)在債務(wù)重組之前財(cái)務(wù)狀況就已轉(zhuǎn)好，這時(shí)也可通過(guò)溢價(jià)出售債權(quán)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)投資退出，這類退出方式雖然增值收益較少，但由于投資期短，投資回報(bào)率依然較高。某些情況下，海外特殊資產(chǎn)基金會(huì)與有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)合作新設(shè)一家專門收購(gòu)不良資產(chǎn)的公司，然后用新公司的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)來(lái)替換原來(lái)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)的改善釋放資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

　　Aleris破產(chǎn)案[1]——橡樹資本

　　【案例背景】

　　Aleris成立于2004年，是全球領(lǐng)先的鋁制品生產(chǎn)商和銷售商。成立之后，Aleris進(jìn)行多次并購(gòu)，最著名的案例莫過(guò)于10多億美元收購(gòu)英國(guó)Corus集團(tuán)，雖然債務(wù)急劇膨脹但收入利潤(rùn)的增長(zhǎng)還可以勉強(qiáng)維持還本付息，Aleris2006年的收入達(dá)到47.49億美元。

　　2006年德州太平洋(601099) 集團(tuán)（TPG）杠桿收購(gòu)Aleris。收購(gòu)?fù)瓿珊?，Aleris的長(zhǎng)期債務(wù)從2005年的6.31億美元增至2006年的25.675億美元，利息費(fèi)用達(dá)到2.197億美元，比2005年高出4倍。

　　此時(shí)鋁業(yè)進(jìn)入下降周期，2007年公司的息稅前利潤(rùn)已經(jīng)無(wú)法保證利息償還，而到2008年三季度，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高攀至86%。2009年2月12日，Aleris被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

　　【投資過(guò)程及退出】

　　橡樹資本兩度買入Aleris的債權(quán)，第一次在2008年四季度Aleris債券價(jià)格出現(xiàn)大幅跳水時(shí)，橡樹資本大量收購(gòu)Aleris的折價(jià)債券。第二次是在Aleris申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后的DIP融資（Debtor-in-Possession Financing），根據(jù)重整計(jì)劃，DIP融資額約為10.75億美元，包括來(lái)自橡樹和阿波羅的5億美元定期貸款，以及來(lái)自德意志銀行和美國(guó)銀行的5.75億美元循環(huán)信貸。

　　2009年3月18日達(dá)拉華州破產(chǎn)法庭批準(zhǔn)Aleris的DIP融資，2010年2月5日，Aleris提交了重整計(jì)劃。此后根據(jù)重整計(jì)劃，Aleris發(fā)行了9，152.531萬(wàn)股普通股，其中向部分原有債權(quán)人新發(fā)行了3，071.3051萬(wàn)股普通股，向破產(chǎn)申請(qǐng)后新進(jìn)入的債權(quán)投資人發(fā)行6，577.8623萬(wàn)股普通股，向核心管理層發(fā)行8.9259萬(wàn)股普通股。

　　圖1：Aleris破產(chǎn)案流程圖

　　　　資料來(lái)源：新財(cái)富，鼎一投資整理

　　由此，作為原有債權(quán)收購(gòu)人和破產(chǎn)后主要債權(quán)投資人的橡樹資本成為Aleris的主要股東。2011年4月26日，Aleris向紐交所提交了S-1上市文件。

　　戴蒙德食品救助案[2]——橡樹資本

　　【案例背景】

　　2012年，戴蒙德食品公司陷入“財(cái)務(wù)丑聞”，其因向核桃種植者支付了約8000萬(wàn)美元非法付款且未被準(zhǔn)確記錄，面臨司法部調(diào)查。美國(guó)證監(jiān)會(huì)隨即對(duì)公司展開調(diào)查，且公司還面臨2010年、2011年兩個(gè)年度財(cái)報(bào)需要重新出具的事項(xiàng)，在橡樹資本介入之前，其股價(jià)曾暴跌37%。

　　【投資過(guò)程及退出】

　　2012年5月，橡樹資本向戴蒙德食品公司投資2.25億美元，以重組其資產(chǎn)負(fù)債表。該投資幫助戴蒙德得以修改該公司與現(xiàn)有貸款人的信貸協(xié)議，并執(zhí)行其業(yè)務(wù)計(jì)劃，以及時(shí)償還債務(wù)。

　　這筆投資除了包含2.25億美元的債券之外，橡樹資本還將拿到戴蒙德440萬(wàn)股的認(rèn)股權(quán)證。其中債券在2020年到期，年利率12%；認(rèn)股權(quán)證將以10美元/股的價(jià)格行使，并將占公司所有權(quán)的16.4%。

　　如果戴蒙德公司能夠保證得到指定最低供應(yīng)量的核桃，并且在2013年1月底之前達(dá)到指定的盈利目標(biāo)，所有的認(rèn)股權(quán)證將被取消，且橡樹資本可以把6，500萬(wàn)美元的債券換成可轉(zhuǎn)換債券。該可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)為20.75美元，比合同日的收盤價(jià)折價(jià)3.5%。此外，橡樹將在戴蒙德?lián)碛袃蓚€(gè)董事會(huì)席位。

　　圖2：戴蒙德食品救助案流程圖

　　　　資料來(lái)源：鼎一投資整理

　　以上兩個(gè)案例均為通過(guò)債權(quán)切入，并最終通過(guò)不同途徑將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)甚至公司的控制權(quán)，并在公司恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)后實(shí)現(xiàn)退出。

　　2、機(jī)會(huì)型并購(gòu)

　　機(jī)會(huì)性并購(gòu)指把握不同行業(yè)中稍縱即逝的機(jī)會(huì)進(jìn)行較低成本的并購(gòu)，并通過(guò)強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)管理能力進(jìn)行整合上市或者出售獲利。這種機(jī)會(huì)可能存在于有良好發(fā)展前景但陷入困境的企業(yè)、大集團(tuán)非核心業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀態(tài)一般但能與現(xiàn)有資源整合的企業(yè)等領(lǐng)域，該策略的核心是獲得企業(yè)的管理權(quán)，并通過(guò)投后的積極管理，幫助其擺脫困境最后通過(guò)市價(jià)退出。該策略相比債轉(zhuǎn)股策略的優(yōu)勢(shì)在于不需要依賴轉(zhuǎn)股途徑，可以在不同發(fā)展階段的市場(chǎng)中針對(duì)不同行業(yè)的相關(guān)公司進(jìn)行投資。

　　困境企業(yè)重組

　　困境企業(yè)重組指對(duì)發(fā)展前景良好但由于各種原因陷入困境的企業(yè)進(jìn)行投資或收購(gòu)。由于企業(yè)處于困境，因此可以以一個(gè)較低的價(jià)格買入，買入后依靠自身強(qiáng)大的后期運(yùn)營(yíng)管理和價(jià)值修復(fù)能力，幫助公司擺脫困境或者整合上市實(shí)現(xiàn)退出。該策略的核心在于較強(qiáng)的投研能力、機(jī)會(huì)把握能力以及投后運(yùn)作管理能力。

　　整合性收購(gòu)

　　整合性收購(gòu)指可以與基金現(xiàn)有資源進(jìn)行整合的收購(gòu)，該策略需要能與現(xiàn)有資源進(jìn)行整合的標(biāo)的企業(yè)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)從而大大提高標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。該策略的核心在于較強(qiáng)的投研能力、豐富的行業(yè)資源以及運(yùn)營(yíng)管理能力。海外特殊資產(chǎn)基金往往根據(jù)以往投資的企業(yè)或者擁有的行業(yè)資源尋找收購(gòu)對(duì)象，并通過(guò)業(yè)務(wù)整合成立在行業(yè)內(nèi)部具有較強(qiáng)比較優(yōu)勢(shì)的公司。

　　有機(jī)食品市場(chǎng)數(shù)次并購(gòu)案[3]——阿波羅資產(chǎn)

　　【案例背景】

　　1997年，Boney家族創(chuàng)立了副食連鎖店Henry‘s Marketplace品牌，兩年后被Wild Oats Market Inc．收購(gòu)。2007年，Wild Oats被Whole Foods Market Inc．收購(gòu)，引發(fā)美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的反壟斷調(diào)查，Whole Foods最終同意剝離35家Henry’s 商店。阿波羅認(rèn)為Henry‘s 在天然有機(jī)食品市場(chǎng)具備差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、獨(dú)特的市場(chǎng)進(jìn)入戰(zhàn)略和廣泛的區(qū)域分布，具有投資價(jià)值，因此收購(gòu)了Henry’s。

　　【投資過(guò)程及退出】

　　收購(gòu)Henry‘s 之后，阿波羅將其與6個(gè)月之前收購(gòu)的位于法國(guó)巴黎一家倉(cāng)儲(chǔ)商店運(yùn)營(yíng)商Smart&Final整合，解決了Henry’s的基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題。

　　Boney家族向Wild Oats出售Henry‘s之后，創(chuàng)建了Sprouts，其經(jīng)營(yíng)模式為Henry’s的翻版。由于經(jīng)營(yíng)狀況不佳以及競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，Boney家族計(jì)劃出售Sprouts， 2011年，阿波羅收購(gòu)Sprouts的多數(shù)控股權(quán)。

　　隨后，為整合業(yè)務(wù)以及增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，阿波羅將Sprouts與Henry‘s合并。之后，阿波羅完成了Sprouts對(duì)Sunflower Farmers Market的收購(gòu)，使Sprouts年?duì)I業(yè)收入增加到20億美元，成為美國(guó)西南部大型超市之一。

　　在收購(gòu)Sunflower后，阿波羅使Sprouts專注于有機(jī)增長(zhǎng)，在全美陸續(xù)開設(shè)多家商店。阿波羅確立了重建品牌的策略，在盡可能多的地區(qū)通過(guò)恢復(fù)和增加產(chǎn)品供給，配合廣告，恢復(fù)消費(fèi)者對(duì)該品牌的認(rèn)可。

　　2013年8月，Sprouts Farmers Market LLC在公開上市第一天以123%的漲幅成為2011年3月奇虎360科技有限公司公開上市之后的最大漲幅。

　　圖3：有機(jī)食品市場(chǎng)數(shù)次并購(gòu)案流程圖

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　　分拆業(yè)務(wù)收購(gòu)

　　分拆業(yè)務(wù)收購(gòu)指對(duì)前景良好但不在所屬集團(tuán)重點(diǎn)戰(zhàn)略內(nèi)的非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行收購(gòu)，由于本身為非核心業(yè)務(wù)不受重視，往往可以以較低的價(jià)格買入，買入后依靠基金的運(yùn)營(yíng)管理能力，幫助公司成長(zhǎng)為一個(gè)獨(dú)立的整體并快速釋放價(jià)值。該策略的核心在于較強(qiáng)的投研能力、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及較強(qiáng)的公司運(yùn)作能力。

　　Talecris公司收購(gòu)案[4]——博龍資本

　　博龍2005年以8，260萬(wàn)美元的價(jià)格從德國(guó)拜耳公司手中收購(gòu)了Talecris公司——一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售血漿制劑為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。這家公司原先只是拜耳公司的一家非核心業(yè)務(wù)子公司，盡管擁有同行業(yè)先進(jìn)的科技，但因?yàn)槿鄙俟芾砗唾Y金，業(yè)績(jī)也乏善可陳。

　　收購(gòu)后，博龍通過(guò)強(qiáng)有力的管理團(tuán)隊(duì)不斷改善其國(guó)內(nèi)分銷渠道并創(chuàng)建國(guó)際分銷渠道，同時(shí)還進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)、提高效率和增加產(chǎn)能，且在財(cái)務(wù)方面進(jìn)行了嚴(yán)格管理，此后三年Talecris每年都保持了較高增長(zhǎng)。

　　2009年10月，Talecris在美國(guó)上市，并以9億多美元的募資，躋身全球最大IPO之列，僅此次上市就使博龍獲得3億美元現(xiàn)金分紅。

　　2010年7月，博龍將Talecris出售給一家巴塞羅那的血漿產(chǎn)品制造商格瑞索股份有限公司（Grifols SA），獲得21.2億美元的凈現(xiàn)金收益，是其當(dāng)初8，260萬(wàn)美元投資金額的26倍。

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　　許多大企業(yè)的有些非核心業(yè)務(wù)雖然很有潛力，但是相比主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，它們所得到的關(guān)注和資本支持較少，于是這些具有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)被邊緣化。Talecris的業(yè)務(wù)在拜耳公司內(nèi)部就處于這樣一種狀況。以較高的折扣投資于這些被大公司邊緣化的業(yè)務(wù)或不良資產(chǎn)，通過(guò)扭轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)創(chuàng)造和提升該企業(yè)的價(jià)值，然后再將它們出售，可能會(huì)獲得豐厚的回報(bào)。

　　二、實(shí)物資產(chǎn)投資

　　海外特殊資產(chǎn)基金的實(shí)物資產(chǎn)投資策略主要為進(jìn)行各種有形資產(chǎn)的投資，包括寫字樓、酒店、零售物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、管道、風(fēng)電場(chǎng)、煉油廠、機(jī)場(chǎng)、公路交通等類似資產(chǎn)以及相關(guān)服務(wù)企業(yè)，其中最重要、投資規(guī)模最大的子策略為地產(chǎn)投資策略。不合理的資本結(jié)構(gòu)、突發(fā)事件引起的困境和流動(dòng)性的缺乏會(huì)引發(fā)許多實(shí)物資產(chǎn)的折價(jià)現(xiàn)象，特殊資產(chǎn)基金通常是通過(guò)把握這一類機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。

　　地產(chǎn)投資策略涵蓋了房地產(chǎn)領(lǐng)域各種投資機(jī)會(huì)，主要包括商業(yè)、住宅和工業(yè)地產(chǎn)等。資產(chǎn)的主要獲取方式包括：通過(guò)NPL（Non-Performing Loans，不良貸款）獲取商業(yè)、辦公等困境房地產(chǎn)的抵押權(quán)并進(jìn)行修復(fù)，或通過(guò)其他渠道收購(gòu)某些處于困境，但修復(fù)后具有較好現(xiàn)金流的地產(chǎn)項(xiàng)目，或直接投資于高質(zhì)量的地產(chǎn)項(xiàng)目等。由于通脹期間地產(chǎn)的價(jià)格通常會(huì)上升，因此地產(chǎn)投資策略除了可以獲得不錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)收益外，也被海外特殊資產(chǎn)基金作為對(duì)沖通脹的投資之一。地產(chǎn)投資策略的核心在于對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)以及地產(chǎn)物業(yè)類資產(chǎn)的管理運(yùn)作能力，同時(shí)把握良好時(shí)機(jī)從而以獲得較大折扣也是一個(gè)成功實(shí)施該策略的前提。

　　除了地產(chǎn)投資策略外，海外特殊資產(chǎn)基金還紛紛設(shè)立了其他實(shí)物資產(chǎn)的投資策略。該策略主要針對(duì)電力、自然資源、可再生能源以及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域中上游資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)或成長(zhǎng)型投資，不少特殊資產(chǎn)基金還與相關(guān)行業(yè)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，如歷史上凱雷與Riverstone共同進(jìn)行了能源投資活動(dòng)，共設(shè)立四個(gè)基金，一直保留到現(xiàn)在。

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　　打造喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)[5]——喜達(dá)屋資本

　　1994年，喜達(dá)屋資本集團(tuán)收購(gòu)了瀕臨破產(chǎn)的酒店類REITS公司Hotel Investors Trust（HOT）的大部分不良債務(wù)，并將旗下一號(hào)基金和二號(hào)基金所持有的酒店資產(chǎn)都置入到上市公司HOT中，以換取HOT公司75%的股權(quán)，重組后的HOT共持有了47家酒店權(quán)益，成為當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的酒店REITS公司，從而為喜達(dá)屋酒店集團(tuán)的誕生奠定了基礎(chǔ)。

　　1995年，喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下基金又聯(lián)合高盛集團(tuán)以5.37億美元買下了威斯汀酒店（Westin）品牌。此后，喜達(dá)屋資本集團(tuán)更換了管理團(tuán)隊(duì)，并重新規(guī)劃威斯汀的品牌形象和市場(chǎng)定位，兩年多就使威斯汀品牌下的酒店數(shù)量從70家增加到120多家。以威斯汀品牌為核心，HOT被重組為喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)Starwood Hotels Resorts Worldwide。

　　繼威斯汀之后，1998年，喜達(dá)屋酒店集團(tuán)又以146億美元的總價(jià)收購(gòu)了ITT Sheraton公司，獲得了喜來(lái)登、福朋、豪華精選三大酒店品牌。喜達(dá)屋酒店集團(tuán)不僅通過(guò)品牌收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，還創(chuàng)建了一系列新概念酒店，包括于1998年創(chuàng)建的豪華精品酒店品牌W Hotel和1999年創(chuàng)建的豪華酒店品牌瑞吉，其中，W酒店更被視為最成功的酒店品牌之一。

　　2005年，在喜達(dá)屋資本集團(tuán)的助力下，喜達(dá)屋酒店集團(tuán)又收購(gòu)了法國(guó)的艾美酒店（LeMeridien）。2001年，深陷財(cái)務(wù)困境的艾美酒店被野村證券收購(gòu)。2003年12月，雷曼兄弟買下了艾美酒店的優(yōu)先級(jí)抵押貸款部分，不過(guò)由于債臺(tái)高筑，失去了投資能力的艾美酒店面臨債務(wù)違約的壓力。2005年，雷曼找到喜達(dá)屋資本集團(tuán)，雙方聯(lián)手買下艾美酒店的所有權(quán)，并助其恢復(fù)投資能力。

　　此后喜達(dá)屋資本集團(tuán)又進(jìn)行了對(duì)于不良房地產(chǎn)的改造。金融危機(jī)期間喜達(dá)屋資本集團(tuán)從聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）處以27.7億美元總價(jià)買下了芝加哥Corus銀行賬面值45億美元的不良資產(chǎn)包40%的權(quán)益（其余60%仍有FDIC持有），該資產(chǎn)包中包含了40項(xiàng)正常貸款、42項(xiàng)破產(chǎn)清算資產(chǎn)和19項(xiàng)Corus直接持有的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)，涉及的資產(chǎn)包括出租公寓、共有產(chǎn)權(quán)房、寫字樓和待開發(fā)土地。為此，喜達(dá)屋資本集團(tuán)成立了ST Residential來(lái)專門管理資產(chǎn)包中的13項(xiàng)出租公寓資產(chǎn)，并將其打造為統(tǒng)一品牌形象和設(shè)計(jì)風(fēng)格的創(chuàng)意出租公寓，從而有效提高了出租率和租金水平。在管理改善的同時(shí)，喜達(dá)屋資本集團(tuán)又對(duì)資產(chǎn)包中的40多項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行翻新，從而成功賣出了3，100多個(gè)出租公寓單元和6，000多套共有產(chǎn)權(quán)房，取得了不錯(cuò)的收益。

　　圖4：喜達(dá)屋資本地產(chǎn)投資圖

　　　　資料來(lái)源：乾立行研，鼎一投資整理

　　三、信貸資產(chǎn)投資

　　20世紀(jì)80年代美國(guó)高收益?zhèn)谋l(fā)及隨后出現(xiàn)的違約危機(jī)促使了特殊資產(chǎn)基金的誕生，理所當(dāng)然地，信貸資產(chǎn)投資是海外特殊資產(chǎn)基金公司最早開始的業(yè)務(wù)之一。

　　以橡樹資本、阿波羅和博龍資本為例，橡樹資本的公司債策略成立于1995年，主要投資于全球范圍內(nèi)的投機(jī)級(jí)別債，投資標(biāo)的主要有高收益?zhèn)軛U貸款，夾層產(chǎn)品及私人債務(wù)等。目前橡樹資本的公司債業(yè)務(wù)AUM達(dá)到399億美元，該策略也成為了其管理資金規(guī)模最大的策略。

　　1990年，阿波羅的管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)管理總值35億美元的高收益?zhèn)透吒軛U貸款組合開啟了另類信貸資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。截至2016年12月末信貸部門管理了1，366億美元的資產(chǎn)，占公司管理資產(chǎn)總額的71.35%，成為另類信貸資產(chǎn)投資領(lǐng)域管理資產(chǎn)規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)。

　　博龍資本的信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)從1992年公司成立一直是公司的投資重點(diǎn)，博龍資本在全球投資多種公司債券和證券（包括優(yōu)先級(jí)債券、次級(jí)債券、高收益?zhèn)约氨坏凸赖墓善保?，同時(shí)也在居民住房抵押證券、商業(yè)住房抵押證券等衍生證券方面有著較大的投資。

　　海外特殊資產(chǎn)基金的信貸資產(chǎn)投資策略大致分為不良貸款投資、機(jī)會(huì)型投資和結(jié)構(gòu)化投資三部分。

　　　　資料來(lái)源：鼎一投資整理

　　1、不良貸款投資

　　在經(jīng)濟(jì)下行階段，銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)必須要滿足監(jiān)管政策對(duì)資本充足率的要求，而通過(guò)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)去杠桿，是最直接的方式。海外特殊資產(chǎn)基金的不良貸款投資策略主要投資于商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、住宅抵押貸款、不良資產(chǎn)、無(wú)抵押的消費(fèi)信貸等。該策略的實(shí)施對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、投后管理的要求較高。

　　許多海外基金針對(duì)不良貸款投資設(shè)立了內(nèi)部的物業(yè)管理以及貸款服務(wù)部門，并且投入大量人力物力進(jìn)行不良貸款的處置。例如阿波羅資產(chǎn)在歐洲收購(gòu)或設(shè)立了多家金融機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和物業(yè)管理平臺(tái)，這些機(jī)構(gòu)在歐洲6個(gè)國(guó)家共雇傭了1，600多名雇員，從而能夠更高效的來(lái)處理歐洲本土的不良資產(chǎn)。這些貸款服務(wù)和物業(yè)管理平臺(tái)直接為大約19，000個(gè)商業(yè)和住宅物業(yè)提供了約56，000筆貸款。

　　巨額歐洲銀行不良貸款收購(gòu)[6]——LCM Partners

　　在不良貸款投資領(lǐng)域，LCM Partners是歐洲最大的私人債務(wù)投資者之一。2017年7月14日，LCM宣布購(gòu)入大量歐洲不良貸款和關(guān)注類貸款組合。通過(guò)這項(xiàng)交易，LCM購(gòu)買了30億歐元資產(chǎn)，其中包括400，000多項(xiàng)起源于英國(guó)、德國(guó)、意大利和西班牙的有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保的個(gè)人貸款、消費(fèi)者、汽車、租賃和中小企業(yè)貸款。

　　LCM Partners首席投資官艾德里安-克洛克（Adrian Cloake）表示：“這項(xiàng)交易是一個(gè)說(shuō)明LCM是如何利用其專有的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)，連同其18年的信貸特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和屢獲殊榮的內(nèi)部服務(wù)業(yè)務(wù)在當(dāng)今瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)取得成功的卓越例子。這個(gè)投資組合非常細(xì)化，提供了強(qiáng)勁的現(xiàn)金收益率，并對(duì)LCM Credit Opportunities戰(zhàn)略基金的現(xiàn)有投資進(jìn)行了補(bǔ)充?！?/p>

　　不良貸款收購(gòu)后重組獲利[7]——Colony Capital

　　柯羅尼資本（Colony Capital）是一家專業(yè)的私募地產(chǎn)基金管理公司。2009年11月，柯羅尼資本旗下的多只基金聯(lián)手從一個(gè)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)處收購(gòu)了一筆面值9億歐元的銀團(tuán)貸款，收購(gòu)價(jià)只有3.29億歐元，僅相當(dāng)于面值的37%。借款人為一家在馬德里交易所上市的西班牙地產(chǎn)公司Colonial（與柯羅尼資本Colony Capital名字相仿，但收購(gòu)前兩者并無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系），Colonial在法國(guó)和西班牙擁有多棟優(yōu)質(zhì)寫字樓，在西班牙還擁有多個(gè)住宅及商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的待開發(fā)土地。

　　2010年2月，這項(xiàng)貸款被重組為“3.54億歐元的第一抵押權(quán)貸款+33億股Colonial股票+1.44億歐元的合作貸款”。

　　2014年5月，Colonial完成資產(chǎn)重組，重組過(guò)程中償還了全部第一抵押權(quán)貸款，柯羅尼資本以Colonial償還的貸款額又認(rèn)購(gòu)了3億股新公司股票，并以折扣價(jià)從第三方手中收購(gòu)了合作貸款的剩余部分，加上公司已有部分，該項(xiàng)貸款的總收購(gòu)成本僅相當(dāng)于面值的19%。

　　圖5：柯羅尼資本不良貸款收購(gòu)流程圖

　　　　資料來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊，鼎一投資整理

　　2、機(jī)會(huì)型投資

　　機(jī)會(huì)型信貸資產(chǎn)投資策略則主要投資于流動(dòng)性較差、有較大升值空間的重組前、重組中、重組后信貸資產(chǎn)，以及被低估的證券，投資標(biāo)的包括優(yōu)先級(jí)貸款、高收益?zhèn)?、夾層債、不良資產(chǎn)、違約資產(chǎn)、重組資產(chǎn)、救援貸款、過(guò)橋貸款，以及在航運(yùn)、航空、能源等領(lǐng)域的設(shè)備融資貸款，和各類結(jié)構(gòu)化證券。20世紀(jì)90年代，機(jī)會(huì)型信貸資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)主要集中在北美地區(qū)，此后20世紀(jì)末期歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的誕生與發(fā)展，為嗅覺敏銳的私募基金提供了投資標(biāo)的。橡樹資本和阿波羅資產(chǎn)均設(shè)立了實(shí)施機(jī)會(huì)性信貸策略的基金。

　　阿根廷國(guó)債違約事件[8]——Bracebridge Capital

　　由于受到東南亞危機(jī)和巴西金融動(dòng)蕩的沖擊，阿根廷爆發(fā)了世界經(jīng)濟(jì)史上罕見的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)，于2001年12月發(fā)生創(chuàng)紀(jì)錄的950億美元主權(quán)債務(wù)違約，同時(shí)宣布本幣貶值。

　　當(dāng)年，包括Bracebridge Capital、Elliott Management、NML Capital、Aurelius Capital在內(nèi)的一批對(duì)沖基金乘機(jī)以極大折扣搶購(gòu)了大量阿根廷國(guó)債。隨后的2005年和2010年，93%的債權(quán)人接受了阿根廷提出的債務(wù)重組方案，以價(jià)值減記超50%的新債券替換債權(quán)人持有的原有債券。但這批對(duì)沖基金拒絕接受該方案，并將阿根廷政府告上法庭，要求對(duì)方100%全額償付本息。

　　2016年2月27日，阿根廷與四支美國(guó)對(duì)沖基金的官司結(jié)束，阿根廷同意賠償總計(jì)46.5億美元，是原告方索賠金額的75%。其中，Bracebridge Capital將獲得9.5億美元賠償金，而當(dāng)年的初始投資本金僅為1.2億美元。

　　外資首次介入中國(guó)不良資產(chǎn)處置[9]——摩根斯坦利、雷曼兄弟等

　　我國(guó)首次允許外資介入不良資產(chǎn)處置的正式文件是2001年10月出臺(tái)的《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》。該規(guī)定明確指出，資產(chǎn)管理公司可以通過(guò)吸收外資對(duì)其所擁有的資產(chǎn)進(jìn)行重組和處置。

　　2001年11月29日，華融資產(chǎn)宣布，同意把賬面價(jià)值108億元人民幣的四個(gè)不良資產(chǎn)包出售給以摩根斯坦利為首的投標(biāo)團(tuán)。投標(biāo)團(tuán)成員還包括國(guó)際著名投資銀行——雷曼兄弟、所羅門等機(jī)構(gòu)。華融后與投標(biāo)團(tuán)組成一家合資公司共同處置這部分不良資產(chǎn)。

　　同年12月21日，華融資產(chǎn)再次向高盛公司打包出售賬面價(jià)值19.7億元人民幣的不良貸款。10個(gè)月之后，高盛又從長(zhǎng)城資產(chǎn)的手中收購(gòu)了賬面價(jià)值80余億元的不良資產(chǎn)。2003年6月，高盛宣布與工行建立戰(zhàn)略性伙伴關(guān)系，雙方建立合資公司，共同處置工行擁有的部分不良抵債資產(chǎn)。

　　由于當(dāng)時(shí)的中國(guó)不良資產(chǎn)處置處于發(fā)展的極早期階段，幾乎沒有專業(yè)的內(nèi)資機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行不良處置，所以早期的海外特殊資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)上收獲頗豐。

　　圖6：投標(biāo)團(tuán)介入中國(guó)不良資產(chǎn)處置流程圖

　　　　資料來(lái)源：人民網(wǎng)(603000) ，鼎一投資整理

　　3、結(jié)構(gòu)化投資

　　結(jié)構(gòu)化投資策略主要投資于具有有利和保護(hù)性貸款條件的多種結(jié)構(gòu)性證券，這些證券具有可預(yù)測(cè)的支付時(shí)間表、強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況和較低的潛在借款人歷史違約水平等特點(diǎn)。這些策略包括CLO、住房抵押擔(dān)保證券、資產(chǎn)支持證券和包括與保險(xiǎn)相關(guān)的證券的其他結(jié)構(gòu)性工具的投資。

　　從上世紀(jì)60年代第一筆資產(chǎn)支持證券問(wèn)世開始，各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品由于其靈活性高的特點(diǎn)受到了不少投資者的追捧。以CLO產(chǎn)品為例，根據(jù)中國(guó)分析網(wǎng)（CNABS）數(shù)據(jù)，在過(guò)去20年中，和同評(píng)級(jí)的信用債券相比，美國(guó)CLO的表現(xiàn)都是最好的。海外特殊資產(chǎn)基金紛紛設(shè)立了結(jié)構(gòu)化投資策略，針對(duì)流動(dòng)性較差的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)進(jìn)行投資，阿波羅資產(chǎn)2012年開始逐步設(shè)立了Financial Credit Investment Funds（FCI）系列和

　　Structured Credit Recovery Funds（SCRF）系列基金，奉行結(jié)構(gòu)化投資策略，共管理資產(chǎn)50億美元。

　　近年來(lái)我國(guó)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展十分迅速，尤其在2016年不良時(shí)隔8年重啟后，各家銀行紛紛發(fā)行了不良資產(chǎn)證券產(chǎn)品。鼎一投資于2016年5月參與投資的招行和萃一期NPAS（Securitization of Non-Performing Assets）是重啟后首單發(fā)行的不良產(chǎn)品，也是全球首單信用卡不良產(chǎn)品，開創(chuàng)了我國(guó)零售不良的先河，截至目前該項(xiàng)目已完成退出。隨后，鼎一投資于2016年6月投資了以不良小微貸款（個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款）債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的招行和萃二期NPAS。

　　四、策略研究小結(jié)

　　總體來(lái)說(shuō)，海外特殊資產(chǎn)基金的策略分為私募股權(quán)投資、實(shí)物資產(chǎn)投資、信貸資產(chǎn)投資三部分，各個(gè)策略的一個(gè)共同點(diǎn)是往往把握經(jīng)濟(jì)蕭條或企業(yè)運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)困難的時(shí)機(jī)以一個(gè)較大的折扣價(jià)格買入，進(jìn)而獲得較大的退出回報(bào)。橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在其著作《投資中最重要的事》不止一次提出好的買入是成功投資的一半，但是低價(jià)買入也不一定奏效。這句話其實(shí)就道出了特殊資產(chǎn)基金的成功要素，一是低于內(nèi)在價(jià)值的買入價(jià)格，二是良好的后期運(yùn)營(yíng)管理能力。

　　以2013年鋼貿(mào)危機(jī)全面爆發(fā)為標(biāo)志，中國(guó)新一波特殊資產(chǎn)投資“春江水暖”備受市場(chǎng)矚目，傳統(tǒng)的市場(chǎng)主體四大AMC如信達(dá)和華融、正在崛起的本土私募基金如鼎一投資及新興的地方AMC成為中堅(jiān)力量，緊盯國(guó)內(nèi)特殊資產(chǎn)投資市場(chǎng)的海外特殊資產(chǎn)基金也虎視眈眈、伺機(jī)而動(dòng)。經(jīng)過(guò)上半場(chǎng)三四年的試煉，市場(chǎng)先行者們已基本完成戰(zhàn)略布局，國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的市場(chǎng)集中度也進(jìn)一步提高，印證了過(guò)往幾十年全球特殊資產(chǎn)投資的發(fā)展規(guī)律（詳見鼎一投資2016年9月發(fā)布的《海外特殊資產(chǎn)投資三十年縱覽》），行業(yè)門檻越來(lái)越高，先發(fā)者優(yōu)勢(shì)明顯，規(guī)模化的投資主體持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。

　　從海外特殊資產(chǎn)投資策略的發(fā)展來(lái)看，特殊資產(chǎn)投資不等同于簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，價(jià)值的修復(fù)和提升過(guò)程是投資流程中最為關(guān)鍵的一步，主動(dòng)管理能力至關(guān)重要。同時(shí)，特殊資產(chǎn)投資也不等同于簡(jiǎn)單的機(jī)遇性投資，而是一個(gè)全流程、多維度協(xié)同的生態(tài)圈。隨后市場(chǎng)轉(zhuǎn)入下半場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)必須建立植根于內(nèi)部的極強(qiáng)的前瞻性、創(chuàng)新精神、投研能力和主動(dòng)管理能力，構(gòu)建覆蓋項(xiàng)目資源獲取、投資價(jià)值判斷、投后資產(chǎn)處置和管理運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)化、系統(tǒng)化、精細(xì)化的產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)在投資策略、退出策略等方面主動(dòng)求變，在傳統(tǒng)之外謀求新思路新模式，才能在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。