減持新規(guī)落地半年大宗交易回暖，該退出通道是否會(huì)進(jìn)一步演變升級(jí)？

　　來(lái)源 牛牛金融

　　作者 肖輝

　　近年來(lái)，在競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)成交額頻創(chuàng)新低的背景下，大宗交易活躍度逆勢(shì)上升，作為競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的補(bǔ)充，大宗交易平臺(tái)正被越來(lái)越廣泛的投資者使用，其重要性不亞于競(jìng)價(jià)交易，減持新規(guī)更讓大宗交易作用凸顯。隨著大宗交易平臺(tái)成為各路重量級(jí)資金博弈的新戰(zhàn)場(chǎng)，大宗交易傳遞出的信號(hào)往往對(duì)中小投資者投資決策有不小的影響，其對(duì)股價(jià)的影響不容忽視。

　　目前，市場(chǎng)上活躍度最高的兩類大宗交易，一類是產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)大宗交易減持股份；另一類是專業(yè)投資者在大宗交易和競(jìng)價(jià)交易間進(jìn)行的套利交易。此外，一些基于其他目的的交易也不時(shí)在大宗交易上出現(xiàn)，比如股權(quán)抵押融資，轉(zhuǎn)戶轉(zhuǎn)持，當(dāng)然也有建倉(cāng)、獲利了結(jié)等一般性交易，甚至有資金在大宗交易上對(duì)倒以達(dá)到吸引注意力的目的。

　　減持新規(guī)查缺補(bǔ)漏，減持制度進(jìn)一步完善

　　出于穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、保護(hù)中小投資者和支持資本市場(chǎng)健康發(fā)展等目的，證監(jiān)會(huì)曾于2016年1月發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2016]1號(hào)，以下稱“減持舊規(guī)”，自新減持規(guī)定施行之日起廢止），減持舊規(guī)的發(fā)布確實(shí)大大提高了股東減持的透明度，起到了一定積極作用。然而，減持舊規(guī)對(duì)股東集中減持的規(guī)范仍存在許多不完善之處，上市公司股東通過(guò)“過(guò)橋減持”等交易手段規(guī)避監(jiān)管，各類違規(guī)減持、無(wú)序減持現(xiàn)象，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心造成了極大的負(fù)面影響。于是，證監(jiān)會(huì)再一次出手，2017年5月27日，發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2017]9號(hào)，以下稱“減持新規(guī)”），專門針對(duì)減持舊規(guī)中突出的問(wèn)題，對(duì)減持制度做了進(jìn)一步完善。

　　相比于減持舊規(guī)，減持新規(guī)做出如下改進(jìn)：

　　擴(kuò)大受限制主體

　　減持舊規(guī)限制的主體范圍為上市公司控股股東、持股5%以上股東（并稱“大股東”）及董監(jiān)高。減持新規(guī)在原先的基礎(chǔ)上增加了兩類特定股東，即持有上市公司首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份的股東以及持有上市公司非公開發(fā)行的股份的股東（并稱“特定股東”）。深交所和上交所在實(shí)施細(xì)則中進(jìn)一步明確，特定股份在限售期內(nèi)發(fā)生非交易過(guò)戶的（司法執(zhí)行等），受讓方的后續(xù)減持也需遵守減持規(guī)范。

　　細(xì)化減持限制

　　減持新規(guī)明確了受減持限制的股票來(lái)源，一方面，增加了對(duì)特定股東持有的特定股份的減持限制；另一方面，明確了大股東減持其通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易買入的上市公司股份不適用減持限制。減持舊規(guī)中規(guī)定的是大股東減持其通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入的上市公司股份不適用減持限制，并不限制大股東減持其通過(guò)大宗交易買入的股票，這為“過(guò)橋減持”留下了可利用的缺口。

　　在交易方式方面，減持舊規(guī)僅規(guī)定股東在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)減持的總數(shù)不得超過(guò)總股本的1%，未對(duì)采取大宗交易方式的減持?jǐn)?shù)量做出限制。減持新規(guī)在原有基礎(chǔ)上，一方面增加特定股東作為限制對(duì)象，另一方面增加對(duì)采取大宗交易方式減持的限制，即在任意連續(xù)90日內(nèi)，大股東或特定股東通過(guò)大宗交易方式減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%，和通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式減持的總數(shù)總計(jì)不超過(guò)3%。此外，新規(guī)還明確了在計(jì)算上述1%和2%的比例時(shí)，大股東與其一致行動(dòng)人的持股需合并計(jì)算，防止大股東通過(guò)其他人變相減持，進(jìn)一步堵住變相減持風(fēng)險(xiǎn)。

　　減持新規(guī)中進(jìn)一步對(duì)董監(jiān)高減持進(jìn)行了限制，規(guī)定即便董監(jiān)高在任期屆滿前辭職，仍需在其就任時(shí)確定的任期內(nèi)和任期屆滿后6個(gè)月內(nèi)，適用公司法規(guī)定的減持比例要求。

　　加碼減持信息披露義務(wù)

　　減持新規(guī)將董監(jiān)高也納入信息披露及備案范圍。大股東、董監(jiān)高以及大股東采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持后不再具有大股東身份的交易雙方均需按照事前披露減持計(jì)劃、事中披露減持進(jìn)展、事后披露減持完成情況的方式進(jìn)行披露。在事前披露減持計(jì)劃時(shí)，還需將減持計(jì)劃向交易所報(bào)告?zhèn)浒?。較減持舊規(guī)，減持新規(guī)增加了披露減持時(shí)間區(qū)間的要求，每次披露的減持時(shí)間區(qū)間不得超過(guò)6個(gè)月，以提高減持計(jì)劃的透明度和及時(shí)性。

　　擴(kuò)大證券交易所監(jiān)管權(quán)力

　　減持新規(guī)擴(kuò)大了證券交易所的權(quán)力，根據(jù)減持新規(guī)，證券交易所為防止市場(chǎng)發(fā)生重大波動(dòng)，影響市場(chǎng)交易秩序或者損害投資者利益，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有序引導(dǎo)減持，可以根據(jù)市場(chǎng)情況，依照法律和交易規(guī)則，對(duì)構(gòu)成異常交易的行為采取限制交易等措施。

　　理想很美好，現(xiàn)實(shí)很骨感！減持新規(guī)的出臺(tái)好處多多，卻還是需要經(jīng)歷時(shí)間的檢驗(yàn)，直至今日，減持新規(guī)已經(jīng)發(fā)布半年之久，那么效果到底如何呢？

　　截至2017年11月27日，減持新規(guī)落地恰逢半年，據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，2017年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)總計(jì)發(fā)生大宗交易13593筆，其中減持新規(guī)發(fā)布之前（2017年1月1日至5月27日），共計(jì)發(fā)生7164筆，減持新規(guī)發(fā)布之后（2017年5月28日至11月27日）共計(jì)發(fā)生6429筆。從發(fā)生大宗交易的上市公司家數(shù)來(lái)看，截至11月27日，2017年以來(lái)總計(jì)1887家上市公司發(fā)生大宗交易。

　　　　從總次數(shù)來(lái)看，新規(guī)發(fā)布前近5個(gè)月時(shí)間的大宗交易發(fā)生次數(shù)比新規(guī)發(fā)布之后近6個(gè)月的次數(shù)還要多出735筆，大宗交易數(shù)目有所下降。然而，到底是不是新規(guī)發(fā)揮了其應(yīng)有的作用呢？我們統(tǒng)計(jì)了2017年各月份發(fā)生大宗交易次數(shù)和上市公司家數(shù)，從圖中可以看到，在減持新規(guī)剛剛發(fā)布的兩個(gè)月，大宗交易的次數(shù)和上市公司家數(shù)都明顯的減少，但是從8、9月開始又出現(xiàn)反彈，交易次數(shù)和家數(shù)又重新回到新規(guī)發(fā)布前的水平。

　　　　從大宗交易的成交額和成交量來(lái)看，據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，截至2017年11月27日，2017年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生大宗交易成交額4830.2億元，成交量415.2億股。其中減持新規(guī)發(fā)布之前（2017年1月1日至5月27日），共計(jì)成交額2710.1億元，成交量231億股；減持新規(guī)發(fā)布之后（2017年5月28日至11月27日）共計(jì)成交額2120.1億元，成交量184.1億股。從成交額和成交量總量來(lái)說(shuō)，新規(guī)發(fā)布前大宗交易成交額高于發(fā)布后，6、7、8月的成交額和成交量斷崖式下跌，從9月份起開始回暖，成交額幾乎回到新規(guī)發(fā)布前水平，10月成交額較少主要受國(guó)慶長(zhǎng)假影響。

　　減持新規(guī)后，大宗交易市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生明顯變化：一是大股東減持明顯減少。6-8月斷崖式下降，9-11月有所恢復(fù)，但整體呈現(xiàn)縮量狀態(tài)難增長(zhǎng)；二是特定股東（包括大小非、定增減持等）在二級(jí)市場(chǎng)全盤拋售減持受阻，部分轉(zhuǎn)道大宗交易，成為大宗交易增量重要組成部分；三是大宗市場(chǎng)由傳統(tǒng)的快進(jìn)快出、短小迅速的“交易型大宗”，轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值化、精細(xì)化的“投資型大宗”。經(jīng)過(guò)大宗交易市場(chǎng)重新定價(jià)后，與一年期定增相比，大宗交易的投資限售期減半到6個(gè)月，投資折扣平均在6.21%附近，較多項(xiàng)目依舊可達(dá)9折，投資價(jià)值明顯，機(jī)構(gòu)接盤限售股后長(zhǎng)期價(jià)值投資意愿增強(qiáng)。

　　雖然游戲規(guī)則改變了，游戲玩家“大股東”、“特定股東”受到了限制，其它游戲玩家一時(shí)也不知道該怎么玩了，但等規(guī)則熟悉之后，游戲仍然繼續(xù)，甚至玩出新花樣。

　　從目前的大宗交易玩法來(lái)看，新規(guī)發(fā)布前的“過(guò)橋減持”玩法顯然是行不通了，近期的員工持股計(jì)劃、股權(quán)分割脫離“大股東”、高送轉(zhuǎn)背后暗藏減持套路、減持股票至4.99%，不當(dāng)5%大股東、質(zhì)押式減持等等，減持的新玩法層出不窮。減持新規(guī)之下大宗交易每年允許的減持比例比競(jìng)價(jià)交易多一倍，對(duì)有退出需求的股東來(lái)說(shuō)，大宗交易仍然是較為理想的方式，只不過(guò)交易安排相對(duì)復(fù)雜。減持新規(guī)對(duì)于許多持股比例恰好在5%附近的“舉牌”股東來(lái)說(shuō)實(shí)際上存在一定程度的缺位，這些股東可以通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓疊加集中競(jìng)價(jià)的方式加以規(guī)避。

　　在過(guò)去，大宗交易是大額減持重要手段，并且資金往來(lái)在一周內(nèi)就能完成，但由于新規(guī)之后有鎖定期，這也倒逼大宗交易的接盤方要挑選標(biāo)的，盡量避免股價(jià)下跌造成的損失。新規(guī)之下，原來(lái)一些大宗交易的參與者選擇離開，但卻給券商、基金等這些擁有大資金和選股定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)更大的機(jī)會(huì)和空間。

　　目前公募基金和券商參與大宗交易常用的交易策略，存在三種產(chǎn)品形態(tài)，分別是混合策略、精選策略和指數(shù)策略。混合策略將大宗交易作為輔助策略，而不作為產(chǎn)品的主策略，比如“定增+大宗”、“固收+大宗”等等，定增類大宗交易在新規(guī)之后，對(duì)上市公司股價(jià)的沖擊不再像以前那么明顯，以往減持給股價(jià)“砸坑”減少，甚至近期有些股票在股東減持之后，股價(jià)沒(méi)有下跌反倒出現(xiàn)了大幅上升；精選策略依托“投行+投研”雙輪驅(qū)動(dòng)，自下而上精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股，構(gòu)建小組合；指數(shù)策略是券商依托豐富的票源，組合買入30至40只標(biāo)的，模擬某個(gè)指數(shù)，比如中證500，再買入期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，全部或者部分鎖定收益。

　　金證互通牛牛金融研究中心對(duì)上市公司發(fā)生大宗交易的頻次做了統(tǒng)計(jì)，2017年發(fā)生大宗交易的1887家上市公司中，絕大多數(shù)上市公司發(fā)生大宗交易的次數(shù)小于50次，1212家上市公司大宗交易次數(shù)小于5次，占全部上市公司比例為35%；340家公司發(fā)生次數(shù)在5~10次之間，316家公司發(fā)生次數(shù)在10~50次之間；12家公司發(fā)生次數(shù)在50~100次之間；另外還有6家公司發(fā)生大宗交易的次數(shù)超過(guò)了100次。

　　　　我們統(tǒng)計(jì)了申萬(wàn)各個(gè)一級(jí)行業(yè)2017年發(fā)生的大宗交易頻數(shù)及上市公司占比情況，可以看出，傳媒和醫(yī)藥生物行業(yè)發(fā)生大宗交易的頻數(shù)最高。

　　　　接下來(lái)，我們分上交所主板、深交所主板、深交所中小板、深交所創(chuàng)業(yè)板這四個(gè)板塊對(duì)大宗交易的發(fā)生次數(shù)、規(guī)模等進(jìn)行對(duì)比。從發(fā)生次數(shù)和發(fā)生規(guī)模來(lái)看，上交所主板和深交所中小板發(fā)生大宗交易次數(shù)最多，成交額和成交量最大。

　　　　我們對(duì)大宗交易的折溢價(jià)率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從整體情況來(lái)看，無(wú)論是減持新規(guī)發(fā)布前還是發(fā)布后，大宗交易均以折價(jià)交易為主，減持新規(guī)發(fā)布后折價(jià)交易占比由77.9%下降至68.05%，平價(jià)交易占比由11.88%上升至19.15%，溢價(jià)交易占比略有上升。

　　　　所有的折價(jià)交易中，折價(jià)率在1%至5%區(qū)間的占比最多；溢價(jià)交易中，溢價(jià)率在0至1%區(qū)間的占比最多。

　　　　我們統(tǒng)計(jì)了2017年年初至11月27日大宗交易前20位的上市公司，這些上市公司大多屬于上證50指數(shù)，滬深300指數(shù)，多為行業(yè)龍頭。20家公司中區(qū)間股價(jià)漲幅最高的為中國(guó)平安(601318) 的111.73%，跌幅最大的為貝達(dá)藥業(yè)(300558)的18.17%。

　　　　從當(dāng)前的情況來(lái)看，減持新規(guī)落地半年，大宗交易逐步回暖。然而目前價(jià)值投資熱潮帶動(dòng)藍(lán)籌股較之牛市翻了一倍、數(shù)倍，短期的大暴漲必然會(huì)刺激產(chǎn)業(yè)資本減持，近期漲幅較大的白馬股股價(jià)已經(jīng)開始回調(diào)，加之近年來(lái)新股發(fā)行持續(xù)加速，解禁潮已經(jīng)開始來(lái)臨，而且解禁數(shù)量還會(huì)繼續(xù)增大，原有股東退出也成了重要的問(wèn)題。受制于減持新規(guī)，二級(jí)市場(chǎng)拋售減持受阻，后續(xù)大宗交易是否能夠進(jìn)一步演變升級(jí)，變成最重要的退出通道呢？讓我們拭目以待。