資金籌碼交換的特性 | 大周期的投資體系【上】

　　來源：估值邏輯

　　前言：

　　這篇文章是我在 2016 年年初寫得，當(dāng)時(shí)因?yàn)槿蹟嗍芰藗?，痛定思痛寫了這個(gè)總結(jié)，只是想當(dāng)做自己認(rèn)知市場的一個(gè)筆記。

　　沒成想，在經(jīng)過兩年的時(shí)間，對市場后期判斷一語成箴，在 2016 年年初當(dāng)時(shí)的認(rèn)知中，認(rèn)為熊市中一定要回避小市值股票，因?yàn)樵谖覄澐值呐Ｐ馨硕握摰倪^程中，熊市是一定要回避中小盤股股票的，能獲得市場超額收益的是具有業(yè)績的低估值的股票，雖然這個(gè)大的論斷產(chǎn)生，但是沒有想到這個(gè)分叉做到了如此的極值，極值到很多人都不相信現(xiàn)在還是熊市。也許這個(gè)極值是對上一輪牛市小股票估值提升到極致的一個(gè)報(bào)復(fù)吧。

　　我現(xiàn)在把我當(dāng)時(shí)做的筆記分享出來，希望能有更多的有緣人能看到這個(gè)文章，如果對你們有些許幫助那么是最好不過。

　　本次筆記分了兩個(gè)篇章，第一是介紹資金的性質(zhì)，因?yàn)樗械挠袃r(jià)證券類（ 股票、債券、商品 ）是用錢才能堆起來的，上漲一定是資金堆積起來，不要相信各種邏輯，說什么政策會(huì)導(dǎo)致一定的漲跌幅，如果有資金堆積就是連續(xù)的利空資金也會(huì)漲，如果是最后一份資金都換成了籌碼，那么有再多的利好也會(huì)跌。資金進(jìn)出有一個(gè)質(zhì)樸的規(guī)律，就是估值，由于估值足夠低，才能吸引到資金流入，由于估值足夠高，才能導(dǎo)致資金流出。一旦資金形成流入和流出都會(huì)有正負(fù)反饋效應(yīng)，不會(huì)停止。最簡單的例子在 2014 年 11 月份說降息降準(zhǔn)導(dǎo)致了市場的井噴，這個(gè)邏輯簡單易懂，但是這個(gè)邏輯為什么在 2011 年的那次降準(zhǔn)后市場整體走熊了1年呢。或者說降息降準(zhǔn)的反面加息升準(zhǔn)市場應(yīng)該跌啊，但是 2007 年確實(shí)連續(xù)加息。

　　我在第二部分（ 下篇 ）里面，會(huì)介紹估值在投資大周期和行業(yè)中的運(yùn)用。

　　投資永遠(yuǎn)是在判斷大勢的基礎(chǔ)上建立起來的，而大勢判斷是一項(xiàng)綜合性技術(shù)，包含了海外宏觀、國內(nèi)宏觀、國內(nèi)資金流向、行業(yè)對比、市場技術(shù)分析層面、個(gè)人心智等等多項(xiàng)因素，還要輔佐以資金流向和交易心理。而我們不要簡單的重復(fù)堅(jiān)持找偉大的企業(yè)做長期投資就可以發(fā)財(cái)致富的想法，這種想法也許在美國這種成熟市場和連續(xù) 50 年向上周期的國度是適用的，但是在中國這種估值周期變化，低估和峰值能差出 7 倍的市場里面，是絕對不適用的。在這個(gè)國度里面?zhèn)ゴ蟮墓竞烷L期看好的標(biāo)的會(huì)因?yàn)楣乐档母吖雷屇銚p失絕大多數(shù)的利潤。

　　炒股的人都聽到過一句話：不要去判斷大盤，因?yàn)檫@個(gè)屬于算命的范疇。

　　所以很多人都放棄了判斷大勢，去追尋那個(gè)偉大的企業(yè)，或者說開始相信各種小道消息。這句話的意思是不讓你判斷短期大盤走勢，而不是讓你徹底放棄看大勢。而大勢的演化存在一定規(guī)律和重復(fù)性，這種規(guī)律、重復(fù)性和人心人性有莫大的關(guān)系。

　　‘肥羊滿嘴的金科玉律、各種大道理，但是他們就是不知道一點(diǎn)，永遠(yuǎn)不要當(dāng)肥羊’，做股票的人所有的大道理都清楚都懂，但是卻不能把這些真正的實(shí)行起來。實(shí)際我們應(yīng)該深深的去思考為什么不能實(shí)行起來，類似研究一樣，研究實(shí)際是把所有的細(xì)小的點(diǎn)練成一串形成一個(gè)體系，當(dāng)有體系了研究就變得簡單無比，但是在沒有形成系統(tǒng)之前，研究是枯燥乏味。當(dāng)把所有的道理融會(huì)貫通形成一套體系或者形成一定模式，那么才有可能將這些理論實(shí)施起來。

　　我以自己這些年的思考和近期的感悟構(gòu)建了一個(gè)體系，這個(gè)體系中主要的主旨思想為資金籌碼交換為核心、估值體系的建立和重構(gòu)為主導(dǎo)框架、大類資產(chǎn)配置導(dǎo)致的資金流向?yàn)橹饕浇橥瓿傻囊粋€(gè)牛熊回顧，更多是最近 10 年甚至是以20 年為考驗(yàn)周期的一個(gè)總結(jié)。其中有很多不當(dāng)和不合理的地方，請給予批評指正。投資是一個(gè)可以學(xué)到老的行業(yè)，任何一個(gè)投資框架都不可能故步自封，都需要不斷的完善，才能夠保證我們絕對的成功。

　　我的框架第一步就是先否定過去 6 年常用的各種宏觀邏輯解釋漲跌和判斷未來，我自己最后也是奢望在這上面。任何一個(gè)框架都是在否定過去的基礎(chǔ)上完善新的框架。

　　我們過去在投資中對大勢的判斷往往是通過各種宏觀數(shù)據(jù)、企業(yè)盈利，各種邏輯來加以判斷短期的走勢，結(jié)果就出現(xiàn)了一個(gè)笑話：在研究外美國經(jīng)濟(jì)、海外經(jīng)濟(jì)、中國的未來等等重大問題后，選出來幾個(gè)底部放量，開盤進(jìn)去明天賺 3、5 個(gè)點(diǎn)就走。

　　用市場大家說的邏輯去指導(dǎo)投資，說白了，我們做的就是在猜、在蒙。猜對了，市場給你一個(gè)棗；蒙錯(cuò)了，市場扒你一層皮。

　　我現(xiàn)在并不認(rèn)為用中長期的宏觀邏輯和數(shù)據(jù)解釋短期投資（ 月度計(jì) ）有多大的幫助，宏觀數(shù)據(jù)和各種邏輯是構(gòu)建大的框架邏輯，是解決長達(dá)幾年的基本情況。我們用這些框架邏輯都是試圖解釋資金的流向，例如企業(yè)盈利好，那么資金在配置其他資產(chǎn)不如這個(gè)企業(yè)的盈利帶來的收益高，那么就應(yīng)該資金去配置把價(jià)格推高，高到去配置并不產(chǎn)生較高的收益為止；或者再如，大家一直講貨幣寬松，實(shí)際背后講的是貨幣寬松后帶來的貨幣溢出效應(yīng)進(jìn)入股市推高資產(chǎn)價(jià)格。

　　宏觀研究做得好的，未必是好的策略研究，更未必是個(gè)好的基金經(jīng)理。但是好的資產(chǎn)管理者一定是宏觀經(jīng)濟(jì)研究得透徹的，只有宏觀經(jīng)濟(jì)研究透徹的才能夠清晰的認(rèn)清大勢的周期和波動(dòng)，能更好的解決大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生的資金流動(dòng)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)研究的是一個(gè)大的趨勢，往往這個(gè)趨勢有可能會(huì)持續(xù)數(shù)個(gè)季度甚至是數(shù)年，長達(dá)百年的大趨勢，如果我們用宏觀的大趨勢去預(yù)測市場一段時(shí)間的漲跌（ 往往 2 個(gè)月或者 3 個(gè)月 ）肯定不對，最靠譜的就是市場多空力量的對比，宏觀研究會(huì)讓你認(rèn)清整體的趨勢和各種邏輯，市場會(huì)通過他特定的語言告知你多空力量的情況。市場語言不是一天或者兩天能夠反映，而是一段時(shí)間內(nèi)的趨勢。

　　也許有人批評我走入到歧途，不再仔細(xì)的去研究基本面，而是開始研究市場籌碼論的歪理邪說。但是籌碼論能完整的契合市場，這是一個(gè)完整體系，是研究和投資的一個(gè)綜合體，它能完整的解決好研究和投資之間由于資金推動(dòng)導(dǎo)致的裂痕。

　　窮則學(xué)利弗莫爾，富則學(xué)巴菲特。我們是要在市場中討飯吃，一個(gè)完成的操作體系，不會(huì)讓我們在每天的波動(dòng)中迷失。

　　我接下來將分別闡述資金籌碼交換的特性、估值的周期性、大類資產(chǎn)配置（ 股票籌碼的供求關(guān)系 ）的基本特性和一些自己個(gè)人的觀點(diǎn)。

　　　　一、資金籌碼交換的特性

　　前面提過多次，價(jià)格是由資金和籌碼（ 實(shí)物 ）交換之后得出來的。股票的籌碼交換過程和實(shí)物有很大的不同。因?yàn)閷?shí)物是可以當(dāng)做庫存堆積，股票只能看到數(shù)字和一堆紙，如果 A 股明天說關(guān)閉，那么所有投入的資金都將化為烏有；股票的籌碼交換中存在很多類似賭博賭大小的成分，那么和人性就有很大關(guān)系；股票的高流動(dòng)性導(dǎo)致進(jìn)出方便，資金流進(jìn)流出整體池子總是發(fā)生變化，所以導(dǎo)致價(jià)格的劇烈變化。

　　在資金籌碼交換過程中，遵循四個(gè)定律：

　　1）衰減性；

　　2）自我強(qiáng)化性；

　　3）資金性質(zhì)決定行情強(qiáng)弱；

　　4）盲目逐利性和疲勞性。

　　第一、衰減性

　　每下跌一分，空頭的力量就少一分，多頭力量就強(qiáng)一分，經(jīng)過連續(xù)的下跌，空頭力量衰竭，多頭醞釀著反彈。而上漲過程中，則相反，上漲一分多頭力量減少一分，空頭力量增長一分，經(jīng)過持續(xù)的上漲，消耗最后一份多頭的力量，那么將出現(xiàn)的就是下跌。

　　所以往往在下跌過程中要出現(xiàn)充分的換手，才能保證空頭力量得到消化，例如股災(zāi)期間的后面是沒有經(jīng)過良好換手的，因?yàn)榻^大多數(shù)都停牌了，甚至直接封死跌停板；而 2016 年開年的熔斷機(jī)制就是造成了這種無還手的下跌，這個(gè)時(shí)候市場中很多人又拿匯率說事情，實(shí)際都是錯(cuò)誤的，因?yàn)闆]有要進(jìn)來的資金，而剩下的都是在手沒出去的籌碼。

　　馬克思霍華德所闡述的風(fēng)險(xiǎn)：市場有兩種風(fēng)險(xiǎn)，一種是感受到的風(fēng)險(xiǎn)（ Perceived Risk ），另一種是真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)（ Real Risk ）。股票暴漲后，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)上升，感受到的風(fēng)險(xiǎn)卻在下降。股票暴跌后，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)下降，感受到的風(fēng)險(xiǎn)上升。說得通俗一些就是‘風(fēng)險(xiǎn)都是漲起來的，機(jī)會(huì)都是跌出來的’。

　　這一點(diǎn)演化出來就是上漲過程中的波浪理論，下跌過程中的超跌反彈。

　　　　第二、自我強(qiáng)化性

　　資金有很強(qiáng)烈的自我強(qiáng)化作用，每波看上去有誘惑的上漲都會(huì)吸引一定外部資金入場，漲幅越大，吸引入場的資金越多，所以我們能看到當(dāng)資金跑步入場的時(shí)候市場表現(xiàn)的欣欣向榮，仿佛所有一些都變得那么美好，尤其是巨大的漲幅會(huì)吸引更大資金的入場，所以每次的頂部都會(huì)有巨量的亢奮的外部資金，當(dāng)耗光外部最后一絲資金就戛然而止。

　　而同樣每次劇烈的下跌過程中，場內(nèi)資金和場外資金會(huì)形成強(qiáng)烈的恐慌，這種恐慌的程度會(huì)讓參與者感到窒息，這就是恐慌的自我強(qiáng)化作用，而這個(gè)時(shí)候的外部資金類似‘逃離火場的傷者’，很難很快再回來（ 割韭菜傷根了 ）。

　　所以每次的底部都是以最恐慌和最沉重的形式收場。

　　　　第三、資金性質(zhì)決定行情的強(qiáng)弱

　　上漲行情和下跌行情完全歸結(jié)于資金的性質(zhì)，資金分為可承受風(fēng)險(xiǎn)資金和不可承受風(fēng)險(xiǎn)資金?？沙惺茱L(fēng)險(xiǎn)資金是指可以承受較大波動(dòng)的資金，散戶資金、長期投資資金、基金都是屬于可承受風(fēng)險(xiǎn)資金；不可承受風(fēng)險(xiǎn)資金包含著杠桿資金、公開發(fā)行產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金。

　　在下跌行情中逃命的資金占比越多，其起到的殺跌作用越大，行情來的越猛烈。所以我們可以發(fā)現(xiàn)了 2015 年到 2016 年的三次股災(zāi)的主要原因?qū)嶋H在于不可承受的風(fēng)險(xiǎn)資金偏多。

　　所以底部往往都是機(jī)構(gòu)投資者賣出來的，越是機(jī)構(gòu)交易者主導(dǎo)的市場這個(gè)底部越是深不可測，因?yàn)樗麄兊娘L(fēng)控告訴他們：‘必須降倉位，一定降，還要降’。但是底部同樣是由價(jià)值投資者買出來的，因?yàn)樗麄兿嘈拍莻€(gè)位置具有絕對的價(jià)值。

　　　第四、盲目逐利性、疲勞性

　　資金是具有盲目逐利性，所以基本面分析的方式只能解決長期的問題并不能影響短期的走勢，當(dāng)某些板塊的快速上漲引發(fā)一片質(zhì)疑的時(shí)候，實(shí)際是資金的盲目逐利性作祟。但是資本從業(yè)者用一句十分偉大的話語來解釋這個(gè)現(xiàn)象，叫‘無法證偽’。什么叫‘無法證偽’？就是歷史的事情告訴你這個(gè)主題的邏輯是錯(cuò)的，用各種基本面各種規(guī)律都能夠證明這個(gè)是錯(cuò)的，但是市場主力的散戶們沒做研究，他們喜歡去玩各種主題，那么就可以買。如果一旦散戶變少了，那就是‘傻子不夠用’的時(shí)代，都變成了‘可以證偽’的主題。

　　主題投資往往是很難把握，我只能闡述一點(diǎn)點(diǎn)的小小認(rèn)知，這個(gè)認(rèn)知還是在和某個(gè)大佬聊市場中所認(rèn)知的，那就是每一年最重要的主題都是是政府引發(fā)的。 2009 年政府的政策就是刺激固定資產(chǎn)投資，當(dāng)年最大的主題就是投資產(chǎn)業(yè)鏈； 2010 年制定的是轉(zhuǎn)型升級，當(dāng)年的大主題就是制造業(yè)升級和消費(fèi)； 2014 年年末提出來個(gè)‘一帶一路’， 2015 年年初是‘互聯(lián)網(wǎng)+’。

　　但是同樣也要注意的是資金是有疲勞性，任何一個(gè)大的主題炒作不會(huì)超過 3 個(gè)月，3 個(gè)月后的主題玩法完全不一樣。雖然有可能標(biāo)的還是那批標(biāo)的，但是主題卻不是那個(gè)主題了。2015 年 5 月 7 日，當(dāng)克強(qiáng)總理到中關(guān)村(000931)創(chuàng)業(yè)園喝了一杯互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，這個(gè)‘互聯(lián)網(wǎng)+’的主題已經(jīng)完成了 2 個(gè)半月的炒作，即將進(jìn)入尾聲。