中航證券 董忠云 成果 梅子豪

　　許多看好小盤成長的觀點在2017年經受慘痛教訓之后仍然不改初衷。時至今日，市場上關于藍籌還是小盤，價值還是成長的爭論仍然沒有停歇。從美、韓、臺等股市來看，在經濟增速放緩、經濟結構調整、供給側改革或者股票市場國際化的過程中，藍籌跑贏小盤、價值跑贏成長并非幾個月或者幾個季度的現象，而是持續(xù)幾年甚至是十幾年的長期趨勢。當下A股的小盤成長并非沒有機會，但藍籌價值相對于小盤成長的超額收益或許在未來幾年內都無法扭轉。

　　回顧美國供給側改革的歷史，經濟結構發(fā)生變化時高成長預期、高市盈率標的估值遭受巨大壓力，藍籌、傳統行業(yè)受益明顯。從美國標普500指數分行業(yè)漲跌幅的期間內平均值可以看出，以剛性需求為主的傳統行業(yè)，包括消費者必需品、電信、醫(yī)藥及公共服務等，在期間內的平均漲幅處于領先態(tài)勢，而以信息技術為代表的高成長、高估值產業(yè)則明顯表現不佳。

　　圖 1：1980-1989里根任期標普500各行業(yè)漲跌幅平均值　　資料來源：FactSet，中航證券金融研究所

　　80年代初美國遭遇嚴重的通脹，貨幣政策大為收緊，1981至1982年聯邦基金利率曾經高達20%以上。美國這一時期的貨幣政策與我國當下的貨幣政策不具備可比性，因此我們統計83年以后通脹緩和，貨幣政策正?；蟾髦笖档睦塾嬍找媛?。1983年至1989年代表藍籌的道瓊斯工業(yè)指數持續(xù)跑贏代表成長的納斯達克指數。

　　圖 2：美國供給側改革時期貨幣政策正?；蟾髦笖祷貓舐省　≠Y料來源：Bloomberg，中航證券金融研究所

　　再看臺、韓的國際化。是否被納入MSCI指數可以反映出股票市場的國際化程度，臺灣與韓國兩地的股票市場在上世紀90年代被納入MSCI指數，二者納入比例均在1996年9月達到50%。從2000年互聯網泡沫恢復以后，我們認為臺、韓的國際化開始初見成效。

　　為了觀察自國際化初見成效以來兩地股票市場投資風格的切換，我們統計了代表臺灣大盤藍籌股的TW50指數與臺灣中小板市場指數TWOTC相對于臺灣加權指數（TWII）的比例，以及代表韓國大盤藍籌股的KOSPI200指數與韓國創(chuàng)業(yè)板市場指數KOSDAQ相對于韓國綜合指數（KS11）的比例。臺灣與韓國兩地的中小創(chuàng)指數自本世紀初至今均跑輸大盤，而大盤藍籌基本上在持續(xù)引領市場行情。該趨勢在韓國表現得尤為明顯。

　　圖 3：臺灣股票市場投資風格切換狀況圖 4：韓國股票市場投資風格切換狀況　　資料來源：wind，中航證券金融研究所

　　難松的貨幣政策、藍籌更高的盈利增速和仍低于歷史平均水平的估值、放緩的經濟增速疊加2016年底以來我們強調的（1）存量博弈下機構投資者的邊際增量資金對于藍籌、價值風格的引導（2）強監(jiān)管對于中小創(chuàng)概念炒作、再融資外延并購的打壓，市場風格很難轉向風險偏好更高的小盤、成長。在上述變量不發(fā)生重大變化的前提下，我們強調大盤價值股行情或將延續(xù)。目前我國正處于供給側改革和股票市場國際化的重疊期，以美、臺、韓的歷史為鑒，藍籌價值相對于小盤成長的超額收益或許在未來幾年內都將持續(xù)下去。

　?。ǘ以?，證券執(zhí)業(yè)證書號：S0640515120001；成果，證券執(zhí)業(yè)證書S0640116040013；梅子豪，證券執(zhí)業(yè)證書號：S0640116050026）