來源：南山旺財(cái)

　　事件：

　　2月以來，四個(gè)交易日內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)跌去9.3%。2月5日當(dāng)天，道指盤中一度跌近1600點(diǎn)，創(chuàng)史上最大盤中點(diǎn)數(shù)跌幅，標(biāo)普創(chuàng)7年以來最大單日跌幅——4.1%。

　　看法：

　　關(guān)于美國股史和股災(zāi)的梳理文章已經(jīng)足夠多了，本文不再贅述，本文只力圖換個(gè)框架，提供一個(gè)新的角度。畢竟沒有人可以準(zhǔn)確預(yù)測股市，就像沒有人猜的中女人的心，只能是無限試錯(cuò)中找到適合自己的策略和愛情。

　　一、回顧歷史：歷史上的股災(zāi)都是怎么開始的？

　　從第一層次來看，有如下理由：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮、商品價(jià)格飆升、戰(zhàn)爭、估值泡沫、事件觸發(fā)等。加息造成流動(dòng)性收緊下的股市下跌、石油危機(jī)下的通脹的擔(dān)憂觸發(fā)股市下跌、越戰(zhàn)降低市場風(fēng)險(xiǎn)偏好、2000年的互聯(lián)網(wǎng)估值泡沫、歐債危機(jī)時(shí)因?yàn)闅W洲主權(quán)債事件觸發(fā)的股市下跌。

　　這些第一層次的理由會(huì)有非常多，理論上講無法窮盡，雖然歷史總會(huì)大概率重復(fù)，但是每一次又不盡相同，影響因素有千千萬，短期市場快速調(diào)整下，挨個(gè)窮盡分析反而會(huì)有過多的噪音，但無論什么因素，最終都會(huì)通過情緒與交易傳導(dǎo)到金融市場中，通過各種渠道收口到幾個(gè)核心指標(biāo)上，因此，我們在分析上要去噪音，將分析收斂到第二層次的“指標(biāo)”上。

　　第二層次來看，有如下指標(biāo)：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過低或利率曲線過于平坦，二者總是中一個(gè)。

　　每輪美股頂點(diǎn)都對(duì)應(yīng)著美國股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的低點(diǎn)或國債期限利差的低點(diǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)單看哪一個(gè)都不是百分之百靈驗(yàn)，都有各自十分有效的時(shí)候，二者是兩個(gè)角度的指標(biāo)，相互補(bǔ)充判斷。

　　一個(gè)是資產(chǎn)配置的角度：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/PE-十年期國債利率）過低，意味著投資者不買債券買股票，因承擔(dān)這份風(fēng)險(xiǎn)獲得的補(bǔ)償已經(jīng)過低，從股債大類資產(chǎn)相對(duì)配置上，是債券贏面逐漸大過股票的標(biāo)志，股票面臨下跌壓力。（股市估值過高會(huì)降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、商品價(jià)格飆升提升通脹壓力會(huì)推升長端利率從而降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）

　　一個(gè)是基本面的角度：利率曲線過于平坦，一般來說，可能是投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長的悲觀，也可能是短期流動(dòng)性收緊，也可能是二者皆有之。由于利率曲線平坦化意味著長短期利率差不多，那么沒有人會(huì)去放長貸支持資本開支，因?yàn)楹投唐诶什畈欢噙€擔(dān)負(fù)不確定風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)大幅挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而挫傷股市盈利，因此隨著利率曲線逐漸平坦，一般而言風(fēng)險(xiǎn)偏好是逐步下滑的，對(duì)股市的擔(dān)憂是逐步上升的。（無論出于經(jīng)濟(jì)過熱還是貨幣政策回歸常態(tài)化，美聯(lián)儲(chǔ)加息一定是期限利差收窄的過程、戰(zhàn)爭情況下的恐慌也會(huì)造成期限利差收窄）。

　　二、剖析現(xiàn)在：這次哪不一樣？

　　1、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)每個(gè)階段有各自的中樞，當(dāng)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)明顯快速下跌的時(shí)候，一般而言會(huì)觸發(fā)大家對(duì)于股市的擔(dān)憂和大類資產(chǎn)策略的轉(zhuǎn)換（股&債），87年如是，2000年如是，但08年次貸危機(jī)時(shí)本指標(biāo)并沒有十分有效。本輪調(diào)整前，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)了快速下跌，表明大家認(rèn)為股市的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償已經(jīng)快速下滑，債市的相對(duì)吸引力在上升，當(dāng)然這個(gè)也很好理解，因?yàn)槊纻噬闲羞^快，十年期已接近2.9%，表明市場對(duì)于美債利率后續(xù)是看下行的。

　　2、期限利差而言：幾次美股頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)的期限利差倒掛至少30個(gè)bp，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫股市頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)期限倒掛40-50bp；2007年次貸危機(jī)股市頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)期限倒掛40bp；但87年并未倒掛也發(fā)生了股災(zāi)。目前期限利差趨勢收斂但還有正的約80-90個(gè)bp，尚未倒掛，表明大家對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)有一定的擔(dān)憂但還沒有那么悲觀。

　　從這兩個(gè)指標(biāo)來看，本次下跌更多的是從大類資產(chǎn)配置角度來調(diào)整的，并不是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的過度擔(dān)憂，這也與過去兩個(gè)月美債利率上行過快相符合。

　　3、過去是人占主導(dǎo)，現(xiàn)在是機(jī)器主導(dǎo)，機(jī)器的想法具有雷同性更易放大波動(dòng)。量化交易占比歷史高位：根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Tabb Group數(shù)據(jù)，2017年上半年，量化對(duì)沖基金已達(dá)成美股近三分之一的股票交易量（27%），首次超過了其他對(duì)沖基金（22%）、傳統(tǒng)資管公司（18.6））以及銀行交易等其他類型的機(jī)構(gòu)投資者。量化對(duì)沖策略由于存在相似性與一定程度的機(jī)械性，在發(fā)生市場調(diào)整時(shí)，量化對(duì)沖策略出現(xiàn)了放大波動(dòng)與對(duì)主動(dòng)策略的明顯擠出，短期內(nèi)是“機(jī)器”相對(duì)“人”的主導(dǎo)。

　　三、展望未來：

　　是短期調(diào)整還是趨勢性下跌？看兩個(gè)指標(biāo)，如果VIX一直在高位且有逐步提升的趨勢+美債利率繼續(xù)下行，那么RISK OFF模式將會(huì)開啟，下跌趨勢與恐慌情緒將會(huì)延續(xù)，趨勢性下跌的概率加大。

　　對(duì)美元及人民幣匯率影響？如果僅是調(diào)整幾日恢復(fù)平穩(wěn)，那么對(duì)美元而言是利空的，那么人民幣而言就是利多，意味著經(jīng)濟(jì)（由于財(cái)政乘數(shù)小于1，特朗普減稅落地效果將低于預(yù)期）、貨幣（本輪加息進(jìn)入后半程，或于2019年結(jié)束）、通脹（薪金增速疲憊，通脹難出現(xiàn)跳漲）、資產(chǎn)價(jià)格（美股回調(diào)）都顯現(xiàn)美元面臨重新定價(jià)，新中樞一定低于過去三年的90-100的區(qū)間，大概率在80-90，88只是走弱的開始；如果是趨勢性大幅下跌形成全球股市傳染，那么對(duì)美元而言短期內(nèi)是先利空后利多，V型走勢，那么人民幣對(duì)應(yīng)就是先漲后跌倒V型，由于主要資產(chǎn)價(jià)格暴跌將會(huì)對(duì)美元利空，但隨后全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下行開啟危機(jī)模式，美元由于其避險(xiǎn)屬性將會(huì)受到支撐，從而面臨一波強(qiáng)勁的反彈，如08年先跌后漲，長期美元面臨更大的中樞調(diào)整。

　　對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響？主要通過進(jìn)出口貿(mào)易渠道影響中國，一般資產(chǎn)價(jià)格年度跌幅20%以上才會(huì)稱為危機(jī)，從資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)到金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)這樣的鏈條中，目前還在非常初步的階段，尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響，因此短期內(nèi)對(duì)中國的影響更多集中在情緒層面。

　　加息對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)+薪金增速難跳漲+通脹遲遲難起+特朗普對(duì)經(jīng)濟(jì)提振想象空間已盡+利率走高下回購的金額開始降低，美股繼續(xù)走高越來越難，美元面臨重新定價(jià)，美債利率難有大上行（短期利率超漲越多，市場要更長的時(shí)間去消化這樣的瘋狂，比如2016年年底的利率上行成就了2017年的主要策略，即美債利率下行修復(fù)）。

　　從既往經(jīng)驗(yàn)來看，沒有貨幣緊縮治不服的股市，我的老領(lǐng)導(dǎo)總愛抽著煙說“逢8魔咒啊！”