文：國君宏觀團隊 聯(lián)系人：花長春、張捷、魏鳳

　　1． 美股為什么巨幅調(diào)整？

　　核心是此前市場低估美聯(lián)儲加息次數(shù)，現(xiàn)在加速上修。

　　前期美國通脹持續(xù)疲軟，交易員及市場對美聯(lián)儲加息次數(shù)預(yù)期過低（預(yù)期2018年加息2-3次）。1月非農(nóng)的薪資增速強勁回升，疊加美聯(lián)儲1月份FOMC聲明預(yù)期通脹將回升，掃除了對加息路徑的最大擔(dān)憂，帶動預(yù)期快速向上修正。

　　1.1 1月FOMC會議聲明對通脹看法出現(xiàn)重大更新

　　預(yù)計今年通脹將上升，此前聯(lián)儲一直承認(rèn)通脹疲軟。我們測算，減稅對美國經(jīng)濟增長的影響高峰出現(xiàn)在2018年下半年，對核心通脹的影響高峰出現(xiàn)在2019年，0.02個百分點左右（參見2月1日報告《交易員對美加息次數(shù)預(yù)期或向上修正》）。

　　1.2 “1月美國薪資增速強勁回升，通脹疲軟擔(dān)憂解除”

　　歷史上，美國薪資增速快速上升期，往往也是美聯(lián)儲密集加息期。對于1月非農(nóng)數(shù)據(jù)，市場最關(guān)心的并非就業(yè)增量，而是薪資增速。1月薪資增速超預(yù)期強勁回升，平均每小時工資同比2.9%，連續(xù)3個月回升，并創(chuàng)2009年以來最大增幅（參見2月3日報告《通脹疲軟之憂解除，美聯(lián)儲加息走上快車道》）。

　　1.3 美國通脹存超預(yù)期可能，我們預(yù)計2018年加息4次

　　美國經(jīng)濟復(fù)蘇加快；失業(yè)率已連續(xù)21個月保持在5%以下；薪資增長動能快速提升。這些將推動通脹逐漸回升。

　　1.4 美國市場對加息預(yù)期發(fā)生調(diào)整，美債收益率超預(yù)期上升，引發(fā)全球資本市場調(diào)整

　　我們在路演過程中，一再強調(diào)美國交易員可能上修美聯(lián)儲加息預(yù)期，從而引發(fā)美債收益率顯著上升，美元匯率修復(fù)性升值，也可能引起全球股票市場調(diào)整（參見2月4日報告《關(guān)注全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇和近期市場風(fēng)險點》）。

　　　　2． 美國調(diào)整會否引發(fā)“股災(zāi)式”黑天鵝事件？不會。市場不必過度恐慌。

　　2.1 美國2018年經(jīng)濟增速仍會加快

　　（1）美國經(jīng)濟復(fù)蘇已形成“消費回升—投資回升—就業(yè)回升—薪酬回升—消費回升”堅實的反饋循環(huán)。三季度GDP增速持平三年來高點，失業(yè)率維持十七年來低位，消費信貸連續(xù)三個月強勁回升。

　　（2）美國經(jīng)濟隨著減稅措施落實，經(jīng)濟復(fù)蘇動能—尤其是制造業(yè)—會加快。12月全球制造業(yè)PMI創(chuàng)六年半來高位。美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升至77%附近。

　　（3）美國稅改法案于2018年1月開始生效。我們測算，減稅對美國經(jīng)濟增長的影響高峰可能出現(xiàn)在2018年下半年，年化0.2-0.4個百分點。

　　2.2 調(diào)整是股市對經(jīng)濟復(fù)蘇階段的反映從“經(jīng)濟復(fù)蘇”到“通脹預(yù)期”

　　“薪酬加速回升”是經(jīng)濟周期復(fù)蘇的確認(rèn)信號，也是“通脹預(yù)期“的開啟信號。2018年美國、歐元區(qū)、日本的產(chǎn)出缺口都將轉(zhuǎn)正或進一步回升。

　　2.3 從歷史數(shù)據(jù)來看，薪酬增速在4%、短端利率在3%左右，才會引發(fā)美國趨勢性調(diào)整

　　2000年、2007年均出現(xiàn)薪資上漲超過4%，以及短端利率上升，同時股市大幅調(diào)整的情況。

　　　　3． 美股調(diào)整對全球資本市場影響如何？全球經(jīng)濟復(fù)蘇的次第性觸發(fā)全球資金對新興市場配置權(quán)重上升。

　　3.1 此輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)明顯的同步性

　　我們在2017年5月提出“全球正站在新一輪朱格拉周期的起點上”。在全球朱格拉周期、貿(mào)易周期和金融周期共振下，全球經(jīng)濟出現(xiàn)同步復(fù)蘇，通脹溫和上升。2018年進入“golden time”（黃金時期）。市場低估美國經(jīng)濟增速，更沒有看到新興經(jīng)濟體的動能。

　　3.2 同步性當(dāng)中還有從發(fā)達市場到新興市場的次第性

　　2012年以后美國經(jīng)濟出清；2014年下半年以后，歐洲經(jīng)濟出清；2016年底到2017年初，伴隨歐、美、日、印度等資本開支增速回升，全球經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)共振、同步性。2016年下半年以后，國內(nèi)經(jīng)濟（伴隨供給側(cè)改革）開始回升。中國經(jīng)濟在很大程度上受益于全球貿(mào)易復(fù)蘇，也貢獻全球經(jīng)濟更快地復(fù)蘇，但中國并不是此輪復(fù)蘇最初原動力。

　　3.3 股市作為金融市場的一部分也將反映這樣的次第性

　　美國的經(jīng)濟周期進入“經(jīng)濟復(fù)蘇—通脹預(yù)期上行”階段。當(dāng)前主要新興經(jīng)濟體已經(jīng)開始復(fù)蘇，將接棒全球朱格拉周期。如印度、巴西、南非等和一帶一路國家，他們在產(chǎn)能利用率和通脹明顯回升時則可能出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)能擴張，對我國出口帶來正面影響大。中國等新興經(jīng)濟體是這輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇的第三梯隊—經(jīng)濟復(fù)蘇還未沒走完。

　　4． 美股調(diào)整對國內(nèi)經(jīng)濟有哪些影響？

　　4.1 FOMC加息預(yù)期上調(diào)，“弱美元”獲得支撐，油價持續(xù)上漲及對我國通脹影響部分化解

　?。?）弱美元是強大宗的疊加因素，油價和黃金此前的同時走強反映了該邏輯。2018年，我國的通脹，核心看產(chǎn)出缺口，油價和豬價是兩個直接指標(biāo)。從2017年第一季度開始，我國的產(chǎn)出缺口已經(jīng)轉(zhuǎn)正，目前已連續(xù)為正四個季度。歷史上，我國產(chǎn)出缺口和通貨膨脹高度相關(guān)。

　?。?）油價對CPI的彈性大概是3%，就是其漲10%，CPI抬升0.3個百分點。我們預(yù)計2018年的通貨膨脹中樞會溫和上移到2.4-2.5%，所對應(yīng)的油價同比漲幅是20%（WTI原油價格65美元），豬價同比持平的話。如果“弱美元”趨勢性延續(xù)，帶來油價持續(xù)上漲及CPI向上超預(yù)期風(fēng)險。

　　4.2 從貿(mào)易與金融渠道等來看，美股調(diào)整對國內(nèi)經(jīng)濟實質(zhì)性影響不大

　　整體上來看，美股調(diào)整不是因為經(jīng)濟變差，而是因為通脹及加息預(yù)期上修。美股調(diào)整不會傷及美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程；對我國資產(chǎn)價格的影響也是暫時和心理上的。薪酬帶動消費，資本開支周期開啟，美國經(jīng)濟復(fù)蘇加快。減稅為經(jīng)濟動能提供“增量”，預(yù)計年化0.2-0.4個百分點，主要體現(xiàn)在下半年。美國及歐、日、韓等的朱格拉周期的外溢效應(yīng)將帶動2018年我國制造業(yè)投資7%以上，出口8%以上。美股對國內(nèi)經(jīng)濟的潛在影響路徑有兩條：

　　（1）美股調(diào)整→美國經(jīng)濟→貿(mào)易渠道→中國經(jīng)濟

　　該渠道下，美股持續(xù)大幅調(diào)整，通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等，導(dǎo)致美國消費、資本開支增速下降，美國經(jīng)濟回升步伐低于預(yù)期。對于這條路徑而言，關(guān)鍵是判斷美股當(dāng)前的調(diào)整是階段性，還是趨勢性的。從薪酬增速、短端收益率等宏觀因素來看，當(dāng)前不具備趨勢性調(diào)整的基礎(chǔ)。需要關(guān)注的點是，美國當(dāng)前波動率上升，還得調(diào)整一段時間。在美股多年牛市之后，要注意微觀交易結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)價格造成的反向影響。

　?。?）美股調(diào)整→資產(chǎn)價格傳染→金融渠道→中國經(jīng)濟

　　該渠道是說，美股大幅調(diào)整，（心理、情緒等帶來）市場聯(lián)動性導(dǎo)致資產(chǎn)價格傳染，引發(fā)A股等的大幅調(diào)整，進而再對我國經(jīng)濟造成影響。該渠道的關(guān)鍵點，我國股票市場的財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)都很小，對經(jīng)濟的影響不大。從托賓Q效應(yīng)來看，IPO融資占社融總量的比例為4.5%。從財富效應(yīng)來看，股票占整個家庭部門的資產(chǎn)估計不到10%。這個路徑的潛在影響較上一條可能性更小。

　　5． 如何看美元及人民幣匯率趨勢？

　　“弱”美元獲得階段支撐，“強”人民幣趨勢還要等待央行釋放“不合意”信號。

　　5.1 弱美元下，強大宗、強人民幣

　　在全球三大周期中期共振，全球復(fù)蘇加快下，11月年度策略重點提示看好國際定價的大宗商品；人民幣更多體現(xiàn)為被動升值。其升值何時止，要等待央行釋放對升值的“不合意”的信號，這個大概等到兩會前后。2015年8月11日以后的階段資本管制措施將逐步放松。

　　5.2 要通盤考慮從美聯(lián)儲單一貨幣正常化到多個國家同步正?；挠绊?/p>

　　英國加息、歐元區(qū)逐步退出QE的安排也將產(chǎn)生外溢影響?！皬娒涝钡膬纱筮壿嫛绹?jīng)濟“一枝獨秀”和“美聯(lián)儲單一貨幣正?；薄黄茐?。但是，主要經(jīng)濟體風(fēng)險分布大致均衡，美國經(jīng)濟復(fù)蘇加快、美聯(lián)儲加息預(yù)期上修，導(dǎo)致后續(xù)美元預(yù)計以窄幅波動為主。

　　5.3 宏調(diào)錨導(dǎo)致2017年的宏觀主導(dǎo)變量是“經(jīng)濟強、金融緊”四個季度交替，2018年可能分為“兩段式”

　　上半年看（海外、國內(nèi)）經(jīng)濟預(yù)期繼續(xù)上修。下半年看通貨膨脹與經(jīng)濟的組合形式，CPI中樞較17年上移仍是溫和的。基準(zhǔn)利率的調(diào)動是對通脹預(yù)期的強化、確認(rèn)信號。我們認(rèn)為，跟隨美聯(lián)儲加息，公開市場利率有上調(diào)空間，但短期不會調(diào)動基準(zhǔn)利率，其信號將等到2018年8、9月份之后乃至2019年。