來源：信披頭條

　　尤拉 楊壯壯

　　繼爛大街的“獨角獸”之后，CDR，這個生僻的專業(yè)術(shù)語最近成了投行圈和中介機構(gòu)的熱門話題。但不得不說，現(xiàn)在有不少連CDR是什么都沒弄清楚的人，也在到處拿CDR在瞎忽悠，咖啡館、餐廳……時不時有人拿著手機說“CDR，你懂不懂？”

　　為此，信披頭條（微信公號：shzhenghui）以有限的法律與金融專業(yè)知識，精心梳理了CDR十三問，看完這十三問，至少可以讓你不再被不懂裝懂的人忽悠，或許還可以讓你偶爾裝一下X。

　　Q1： CDR是什么？

　　A： CDR=C+DR；

　　其中，C=Chinese， DR=Depository Receipts。

　　DR，即，存托憑證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。1927年，J.P．摩根公司（J.P． Morgan & Company）為了方便美國人投資英國的股票發(fā)明了存托憑證。

　　按其發(fā)行或交易地點之不同，DR被冠以不同的名稱，如美國（American）存托憑證（ADR）、歐洲（European）存托憑證（EDR），以及冉冉升起的中國存托憑證（CDR），等等。

　　證監(jiān)會在《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“《若干意見》”）對CDR的官方定義是：本意見所稱存托憑證，是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。

　　如果你覺得上面這些概念還是很干澀，那么你就可以簡單地理解為，通過CDR，BATJ這些中概股未來可以在滬深交易所直接進行買賣了，你不要費心費力的通過老虎證券買阿里的股票了。

　　Q2： 除了CDR外，還有其他方式回A嗎？

　　A：CDR是為吸引中概股回A而專門設(shè)計的，但當前火熱的“獨角獸”企業(yè)同樣利好，可以通過CDR和直接IPO的方式快速登陸A股。

　　根據(jù)《若干意見》，試點企業(yè)可根據(jù)相關(guān)規(guī)定和自身實際，選擇申請發(fā)行股票或存托憑證上市。允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市；境內(nèi)注冊的試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。

　　與此同時，此次改革，針對創(chuàng)新企業(yè)在特定階段高成長、高投入、實現(xiàn)盈利的周期較長等特點，經(jīng)報國務(wù)院批準，修改《首發(fā)管理辦法》第二十六條和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》第十一條，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)，不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。

　　CDR，IPO，哪一種方式將成為“獨角獸”的主流選擇，也是未來一大看點。

　　Q3： 發(fā)行CDR的“門檻”有多高？

　　A： 根據(jù)公開信息，CDR的實施細則正在緊鑼密鼓的制定之中。僅從《若干意見》來看，對發(fā)行CDR的“門檻”從行業(yè)和規(guī)模兩方面做出了明確規(guī)定。

　　（1）從行業(yè)來看，試點企業(yè)應(yīng)當是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　?。?）從規(guī)模來看，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

　　Q4： CDR首批名單猜想？

　　A： 根據(jù)市值標準，目前傳言中的名單包括：

　?。?）已經(jīng)上市的，如阿里巴巴、百度、騰訊控股、京東……；

　?。?）未上市的，如小米、滴滴出行、美團點評……

　　值得一提的是，根據(jù)《若干意見》，是否滿足“營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”這一條件，則要由證監(jiān)會擬成立的“科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會”進行甄選認定。因此哪些“獨角獸”會出現(xiàn)在首批名單中仍值得期待一下。

　　目前各界關(guān)心的另一大熱點是誰將拔得CDR頭籌，阿里、京東目前呼聲最高，但據(jù)信披頭條（微信公號：shzhenghui）了解，也可能是另外一家知名科技公司，出于保密，在這里就不劇透了。

　　Q5： CDR發(fā)行流程？

　　A： 鑒于證監(jiān)會的執(zhí)行細則尚未出臺，目前公開流傳的CDR發(fā)行流程主要是根據(jù)ADR的發(fā)行流程及《若干意見》而做出的“猜想”，簡要來說如下：

　?。?）參與CDR的主體包括：基礎(chǔ)證券發(fā)行人（試點紅籌企業(yè)）、存托人、托管人和存托憑證持有人（投資者），也有觀點說，還包括承銷商（Broker），但存托人和承銷商也可能是同一機構(gòu)。

　?。?）試點紅籌企業(yè)具備發(fā)行CDR的條件后，由存托人持有其境外基礎(chǔ)證券并負責(zé)在中國境內(nèi)向投資者發(fā)行CDR，并在滬深證券交易所上市。托管人（通常是試點紅籌企業(yè)所在地商業(yè)銀行）受存托人委托，負責(zé)托管CDR對應(yīng)的基礎(chǔ)財產(chǎn)，并辦理與托管相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。CDR持有人（即投資者）按照存托協(xié)議享有分紅、派息等權(quán)利，存托協(xié)議為投資者、存托人、基礎(chǔ)證券發(fā)行人的三方協(xié)議。用一個簡單的流程圖，大致如下：

　　　　Q6： CDR對應(yīng)的基礎(chǔ)股票從何而來？

　　A： 理論上來說，CDR對應(yīng)的基礎(chǔ)股票可以來自增發(fā)新股和庫存股兩種途徑?？紤]到以現(xiàn)有存量股發(fā)行CDR的話，本質(zhì)上是幫助大股東減持，而不是幫助企業(yè)融資用于發(fā)展所需，所以紅籌企業(yè)CDR對應(yīng)的基礎(chǔ)股票大概率會采用發(fā)行新股的方式。

　　Q7： CDR時間表？

　　A： 之前市場有傳言今年最快6月將會發(fā)布第一批CDR，但日前證監(jiān)會答記者問時回應(yīng)，證監(jiān)會將抓緊制定試點相關(guān)的配套制度，履行相關(guān)法律程序后向市場公布。同時，會同有關(guān)方面，精心組織實施試點，具體時間仍未可知。

　　據(jù)信披頭條了解，已經(jīng)有幾家公司在緊鑼密鼓地在準備CDR申報材料，結(jié)合上述回應(yīng)，以及證監(jiān)會過去一兩年雷厲風(fēng)行的工作成績，CDR首單落地或?qū)⒕褪侨鍌€月內(nèi)的事。

　　Q8： 當年“獨角獸”為何不直接A股IPO，如今還這么麻煩搞CDR？

　　A： 這個問題說來話長，簡單地說，CDR的推出是為了解決A股的“歷史遺留問題”，同時增強A股對“獨角獸”吸引力，增強A股競爭力和國際影響力。

　　當年的BATJ等選擇去美國、中國香港上市，主要是由于達不到A股IPO的兩個硬性指標。

　　首先是盈利指標。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在A股IPO主板和中小板上市的企業(yè)，其凈利潤需在最近3個會計年度為均正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，創(chuàng)業(yè)板也需要企業(yè)最近兩年盈利，且該周期中凈利累計不少于1000萬元，或最近一年盈利且凈利潤不少于500萬元。

　　其次是A股不允許VIE（協(xié)議控制）這一法律構(gòu)架，這種方式使得境外注冊的上市公司和在境內(nèi)進行運營業(yè)務(wù)的實體相分離，境外公司通過協(xié)議的方式控制業(yè)務(wù)實體，在VIE構(gòu)架下還普遍存在同股不同權(quán)的情況。而只有同股同權(quán)的企業(yè)才能在A股上市。

　　需要說明的是，不少“獨角獸”因為達不到盈利指標但又要上市，才搭建了VIE結(jié)構(gòu)或紅籌結(jié)構(gòu)以滿足境外上市的要求。

　　同時，值得提醒的是，此次CDR退出的同時，還將對“獨角獸”在A股IPO的上述兩個硬性指標同步進行修訂?？梢哉f，尚未盈利但快速增長的“獨角獸”能在A股IPO，才是此次A股改革的最大亮點。

　　Q9： CDR相對于A股IPO有哪些好處？

　　A：簡單來說，在沒有CDR之前，中概股如果要在A股借殼或IPO，則必須從美股私有化退市并拆除VIE結(jié)構(gòu)，過程繁瑣、財務(wù)成本和時間成本巨大且風(fēng)險較高。而如今，通過發(fā)行CDR，中概股就可以實現(xiàn)在A股上市，無需拆除VIE結(jié)構(gòu)，耗時短，成本低，在保留保留原有海外融資渠道的同時，新增國內(nèi)的融資渠道，并在A股市場獲得較高的估值。

　　對于還未上市的“獨角獸”來說，只要達到證監(jiān)會規(guī)定的標準，采用CDR，可以省去IPO排隊時間，至于其他的好處，估計投行們會有更多專業(yè)的分析。

　　Q10： CDR對國內(nèi)散戶有哪些好處和風(fēng)險？

　　A： 對散戶來說，最大的好處就是買賣阿里、騰訊等大神的股票，更加方便、快捷了；最大的風(fēng)險無疑避免成為CDR“韭菜”。眾所周知，A股炒作氣氛濃烈，如果有一天“獨角獸”CDR可以買賣了，估計最初的交投氣氛會熱得讓人震驚，同一公司的CDR和其股票價格有幾倍價差都完全有可能，就好比同一公司的A股和H股今天也有不少相差一倍的。

　　Q11： CDR對A股市場影響幾何？

　　A： 這是監(jiān)管機構(gòu)需要操的心。如果你只是個散戶或中介機構(gòu)，那么這個問題可以直接忽略了。

　　在信披頭條看來，一些研報去測算CDR短期對A股的沖擊，其實沒啥意義，因為監(jiān)管機構(gòu)一定會把控好節(jié)奏和力度。就好比A股的股指，過去一兩年多穩(wěn)呀。

　　更值得關(guān)注的是，CDR以及“獨角獸”在A股上市后的中長期影響，對此，信披頭條持積極樂觀態(tài)度，因為更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型公司進駐A股，有助于提升上市公司整體質(zhì)量，并通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動帶動上下游公司共同成長，不斷優(yōu)化中國資本市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　Q12： CDR面臨哪些挑戰(zhàn)？

　　A： 作為一項新生事物，CDR無疑面臨很多挑戰(zhàn)，信披頭條YY一下，至少存在如下挑戰(zhàn)：

　?。?）時間緊，任務(wù)重。這個話估計很多人看了要笑出來了，但對監(jiān)管部門來說，這無疑就是事實。據(jù)說，證監(jiān)會、交易所等的法律部門、公司監(jiān)管部門的人已經(jīng)是超負荷工作，CDR各項配套規(guī)則的擬定、討論、定稿、簽批……

　　（2）信息披露。除了規(guī)則制定，CDR上市交易后的信息披露到底是適用A股信披規(guī)則，還是適用境外信披規(guī)則，而兩邊的信披規(guī)則又可能存在比較大的沖突，如何協(xié)調(diào)？

　?。?）如何防止CDR被過度炒作，是否可以通過一定的機制對CDR投資者進行選擇，就好比新三板、創(chuàng)業(yè)板最初的一些機制。

　　不管有多少挑戰(zhàn)，相信CDR都會順順利利推出！

　　Q13： CDR還有哪些待解的問題？

　　A： 《若干意見》出臺后，各界都在靜候CDR的實施細則。因為，CDR還有不少待解的問題。信披頭條想到的問題包括：

　?。?）存托人的資格界定，到底是證券公司來做存托人，還是其他金融機構(gòu)也可以做存托人？同樣的，托管人的資格界定。

　　（2）CDR發(fā)行的定價機制，是參考目前A股不超過23倍PE，還可以獨立定價？考慮到未來有些“獨角獸”A股IPO時可能是虧損的，所以23倍PE定價這個機制應(yīng)當是難以執(zhí)行的。

　?。?）CDR和基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換。表面上看這是個簡單的問題，按照1：1就ok，但如果考慮到真實市場中兩邊可能的巨大價差，而要防止兩邊的套利和炒作，CDR和基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換機制或許就變得復(fù)雜了。

　　（4）信息披露?？紤]CDR和境外市場的信息披露機制的差異化，這里面的協(xié)調(diào)和妥協(xié)將是必然的。

　　當然，CDR還有很多待解的問題，就讓我們一起學(xué)習(xí)關(guān)注吧。