2018年以來，債券市場連續(xù)大漲的背后，機構加杠桿行為重新浮出水面，最新公布的3月債券托管數據也佐證金融市場杠桿水平有所抬升。

　　誰在加杠桿？機構分析認為，3月份廣義基金和證券公司凈融入規(guī)模均創(chuàng)歷史最高水平，疊加兩類機構對信用債的配置需求，存在明顯的加杠桿行為。進一步看，3月債市杠桿有所抬升主要源于流動性寬松和監(jiān)管暫穩(wěn)，考慮到一系列監(jiān)管政策將逐步落地，逆監(jiān)管意圖加杠桿的行為可能將觸發(fā)監(jiān)管機構去杠桿，導致債券市場面臨回調壓力。但結構性去杠桿、監(jiān)管協調加強的思路下，“金融穩(wěn)、實體緊”的格局對市場整體較為有利，短期收益率雖有反彈壓力但預計上行空間有限。

　　　　誰在加杠桿

　　資金面寬松環(huán)境下，機構加杠桿熱情重燃。

　　最新數據顯示，截至3月末，我國銀行間債券總托管量合計增加10716億元至68.62萬億元，同比增長14.1%，增速與上月持平。其中，中債登債券總托管量小幅增加2747億元至51.16萬億元，增幅主要來自地方債發(fā)行開始放量；上清所債券總托管規(guī)模大幅增加7969億元至17.47萬億元，主要得益于同業(yè)存單的大規(guī)模發(fā)行。

　　運用“債券托管量/（債券托管量-待購回債券余額）”這一指標衡量，因3月份待購回債券余額為5.28萬億元，銀行間債市整體杠桿率3月末達到111.51%，較2月末環(huán)比上升1.43個百分點。

　　作為同業(yè)負債的重要構成，同業(yè)存單凈融資額轉正也進一步佐證債市存在加杠桿的基礎。數據顯示，繼今年1月同業(yè)存單凈融資額轉正后，已連續(xù)3個月正增長，1-3月同業(yè)存單托管量分別為8.02萬億元、8.24萬億元、8.69萬億元，對應凈融資額分別約611億元、3005億元、3016億元。

　　那么，究竟是誰在加杠桿？分析債券托管的投資者結構或可一見端倪。分機構來看，3月份，廣義基金、商業(yè)銀行、證券公司的托管規(guī)模均明顯增加，其中廣義基金托管規(guī)模大幅增加3736億元，主要是大幅增持同業(yè)存單超過3000億元；商業(yè)銀行托管規(guī)模增加1539億元，對同業(yè)存單、農發(fā)債和短融超短融增持規(guī)模較大；證券公司托管規(guī)模大幅增加1294億元，創(chuàng)歷史最大單月增持規(guī)模，對各類利率債和非金融信用債均有大幅增持。

　　天風證券孫彬彬點評稱，3月主要金融機構的投資行為存在一些共性，即加大了對信用債的配置力度，且久期有所加長。進一步結合資金拆借行為來看，3月份廣義基金和證券公司凈融入規(guī)模均創(chuàng)歷史最高水平，同比增速均超過150%，資金融入需求十分旺盛，兩類機構存在明顯的加杠桿行為。

　　　　嚴監(jiān)管進行時

　　在業(yè)內人士看來，債市加杠桿主要源于流動性寬松和監(jiān)管暫隱。今年一季度，尤其是1月中旬以來，流動性的持續(xù)寬松帶動債市整體回暖，加之監(jiān)管政策處于相對空窗期，市場情緒較為高漲，機構加杠桿沖動萌發(fā)。但結合2018年以來的一系列文件及高層表態(tài)來看，防范化解重大風險依然被高度重視，監(jiān)管政策仍將不斷落地，逆監(jiān)管意圖加杠桿的行為或將觸發(fā)監(jiān)管機構去杠桿，導致債券市場面臨回調壓力。

　　年初以來，各項監(jiān)管政策仍在不斷出臺，包括《關于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法（征求意見稿）》陸續(xù)發(fā)布，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”）獲得審議通過，剛剛揭牌的中國銀行(601988) （港股03988）保險監(jiān)督管理委員會也下發(fā)了其首個文件——關于印發(fā)《融資擔保公司監(jiān)督管理條例》四項配套制度的通知。同時，金融監(jiān)管的機構和人事安排逐步落定，宏觀審慎框架不斷完善。

　　“隨著銀保監(jiān)會成立后首個監(jiān)管文件正式出臺，監(jiān)管政策或將進入新一輪密集發(fā)布期。3月在資金面整體寬松、監(jiān)管預期持續(xù)緩和的背景下，機構重新開始加杠桿，逆監(jiān)管意圖加杠桿的行為必將招致未來監(jiān)管政策從緊從嚴執(zhí)行?！比A創(chuàng)證券固收團隊認為。

　　值得一提的是，盡管部分投資者認為資管新規(guī)的影響已基本被市場消化，但也有觀點認為，監(jiān)管所造成的影響還遠沒有結束。光大證券(601788) （港股06178）指出，本次的“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”（作為配套細則的銀行理財業(yè)務監(jiān)管辦法）都是可執(zhí)行性非常強的文件，對債市的影響很可能超過市場預期。在“理財新規(guī)”落地后，銀保監(jiān)會可能在第一時間督促銀行進行檢查、整改，而銀行應對的過程會造成市場利率波動。

　　　　不必太悲觀

　　盡管對監(jiān)管的不確定性仍需保持謹慎，但投資者也不必過于悲觀。市場人士指出，年初以來，在監(jiān)管并未放松的同時，國內金融市場流動性維持平穩(wěn)，意味著各部門監(jiān)管協調已經有所加強，難以再次出現監(jiān)管與貨幣政策同時收緊的局面。如果資管新規(guī)及配套政策對流動性影響較大，不排除貨幣政策予以暫時性支持的可能。

　　值得注意的是，4月2日，中央財經委員會第一次會議強調“打好防范金融風險攻堅戰(zhàn)”，但也首次明確了“結構性去杠桿”的基本思路。

　　天風證券孫彬彬點評稱，在結構性去杠桿基本路線下，可能更多依賴監(jiān)管支柱，而貨幣主要體現穩(wěn)健特征，這一穩(wěn)健實質上是略松；傳統貨幣政策工具，特別是流動性管理和資金面調控在推進“去杠桿”進程中的作用或有所淡化。

　　中金公司（港股03908）指出，金融防風險的重心已經從金融去杠桿到實體去杠桿、強力抑制不規(guī)范融資需求。融資需求如果受到強力抑制，一方面導致金融資產的供給收縮，有助于資金向標債流轉；另一方面社融增速放緩，引發(fā)的“緊信用”通過基本面預期利好債市。而從貨幣政策來看，管好閘門、松緊適度、合理穩(wěn)定、控杠桿等用詞已經有所預示，貨幣政策的基調已在悄然變化。融資渠道收縮、貿易摩擦風波等不確定性因素增多，也導致貨幣政策倒逼去杠桿的訴求下降，保持穩(wěn)定的必要性增強，央行在“削峰”方面明顯做得更好，但也不會允許加杠桿行為的再次抬頭。

　　反觀推動一季度債市大漲的主要因素——資金面超預期寬松，中銀固收崔灼駒指出，2018年以來，央行的操作明顯要好于市場預期，而在宏觀去杠桿的大環(huán)境下，貨幣政策也并沒有轉為寬松的理由。對于年初至今的“超預期”，更加合理的解釋是在重提貨幣政策雙支柱的框架后，監(jiān)管協調加強的結果。這種金融穩(wěn)、實體緊的格局其實就是所謂的“穩(wěn)貨幣、緊信用”，對債券市場較為有利。

　　但崔灼駒也指出，受中美貿易摩擦影響，近期債市收益率下行速度過快，而貨幣政策仍將保持定力，利率債市場在二季度存在反彈風險；從政策上看，2018年以來，政府對于去杠桿的決心和力度大于往年，需謹慎提防信用事件產生短期流動性沖擊。

　　總的來看，為防范化解重大風險，去杠桿仍將持續(xù)推進，后續(xù)一系列監(jiān)管政策將逐步落地，在此背景下，市場反而出現加杠桿的現象，明顯與監(jiān)管方向不符，投資者需警惕觸發(fā)監(jiān)管去杠桿的風險。不過在結構性去杠桿、監(jiān)管協調加強的思路下，監(jiān)管對債市的影響應好于去年，且“金融穩(wěn)、實體緊”的格局對市場整體較為有利，短期收益率雖有反彈壓力但預計上行空間有限。