貨幣難松難緊，債市震蕩格局（海通債券每周交流與思考第341期，姜佩珊等）

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　　　貨幣難松難緊，債市震蕩格局

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　　摘 要

　　上周債市繼續(xù)走弱。國債平均利率與上周持平，其中5年期國債利率大幅下行7bp，其余關(guān)鍵期限國債利率小幅上行；城投債收益率平均下行0.7BP，AAA和AA級企業(yè)債收益率平均上行2.6BP和0.8BP，轉(zhuǎn)債指數(shù)微跌0.2%。

　　美國消費下滑，降息預(yù)期升溫。

　　上周，美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)講話稱，美國經(jīng)濟(jì)面臨明顯的風(fēng)險，貨幣政策沒有預(yù)設(shè)路徑，擴表計劃不代表政策立場改變。9月美國零售銷售環(huán)比下跌0.3%，不及市場預(yù)期，為近7個月以來的首次下跌，顯示美國經(jīng)濟(jì)的主引擎遇冷。截至10月18日，市場預(yù)計10月降息的概率從一周前的75.4%大幅增至91.4%，美元指數(shù)跌至三個月低位，十年美債收益率持平在1.76%。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)松的國家不斷增加。上周歐央行行長稱隨時準(zhǔn)備好調(diào)整所有工具，韓國與新加坡均宣布貨幣寬松政策，其中韓國基準(zhǔn)利率下調(diào)25BP、為7月以來的再次降息，新加坡則通過調(diào)節(jié)匯率放寬貨幣政策、為三年來首次。

　　經(jīng)濟(jì)增速新低，近期出現(xiàn)改善，通脹壓力較大。

　　1）3季度經(jīng)濟(jì)增速新低，近期出現(xiàn)改善。3季度GDP增速再創(chuàng)新低至6.0%，GDP平減指數(shù)增速回落至1.5%，名義GDP增速下滑至7.6%。9月工業(yè)生產(chǎn)改善，投資緩中趨穩(wěn)，制造業(yè)仍偏弱，消費反彈回升。外需方面，9月進(jìn)出口數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，但由于進(jìn)口增速降幅更大，貿(mào)易順差超預(yù)期，呈現(xiàn)衰退性順差擴大。而10月以來的中觀高頻數(shù)據(jù)顯示，終端需求好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)改善。

　　2）CPI破3%，工業(yè)通縮加大。9月CPI同比升至3%的政策目標(biāo)，并創(chuàng)13年以來新高。10月以來豬價繼續(xù)大漲，且領(lǐng)先指標(biāo)——能繁母豬存欄仍在下降，這意味著明年年中之前的豬價仍將高位運行。我們預(yù)計10月CPI仍趨升。9月PPI降幅擴大至 -1.2%，10月以來生產(chǎn)資料價格止跌企穩(wěn)，考慮到基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計10月PPI同比降幅有所擴大。

　　3）企業(yè)貸款改善，社融增速走平。9月新增社融2.27萬億元，同比多增1383億元， 央行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)，新口徑的社融增速穩(wěn)定在10.8%，其中貸款和企業(yè)債多增，表外融資同比少減，但地方政府專項債同比大幅少增。

　　結(jié)構(gòu)性存款受監(jiān)管，貨幣難松難緊。

　　10月18日，銀保監(jiān)會發(fā)布實施《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》，要求銀行嚴(yán)格區(qū)分結(jié)構(gòu)性存款與一般性存款，將結(jié)構(gòu)性存款納入表內(nèi)核算，明確規(guī)定銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)具備普通類衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格。17年以來結(jié)構(gòu)性存款大增，成為保本理財?shù)奶娲援a(chǎn)品。部分銀行采用“假結(jié)構(gòu)性存款”來變相高息攬儲。此次規(guī)定旨在引導(dǎo)銀行存款和市場利率回歸合理水平，打擊結(jié)構(gòu)性存款與票據(jù)的空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w，降低實體融資成本。在沒有MLF到期的情況下，上周央行開展1年期MLF操作、利率持平在3.3%、有利于穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期。央行表態(tài)，當(dāng)前中國并不存在持續(xù)通脹或通縮基礎(chǔ)，但也要防止通脹預(yù)期擴散。展望未來，一方面，9月以來經(jīng)濟(jì)邊際改善，9月CPI破3%，后續(xù)豬價上漲壓力仍大，這意味基本面不支持貨幣政策大幅寬松。另一方面，3季度GDP再創(chuàng)新低，工業(yè)通縮加大，貨幣也不至于收緊?？傮w而言，未來貨幣政策仍將保持穩(wěn)健，央行表示LPR利率更多的是通過市場利率去體現(xiàn)，這意味著短期MLF降息大概率缺席。

　　債市加速開放，延續(xù)震蕩格局。

　　上周，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)，同時同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。境外機構(gòu)投資者不同渠道投資銀行間市場的政策趨同。我國債市對外開放步伐進(jìn)一步加大。展望年內(nèi)債市，從基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期反彈，貨幣融資增速走穩(wěn)，四季度和明年上半年CPI或?qū)⒊掷m(xù)位于3%以上，貨幣寬松面臨制約。風(fēng)險偏好方面，經(jīng)貿(mào)磋商取得實質(zhì)性進(jìn)展，短期風(fēng)險偏好升溫。需求方面，全球經(jīng)濟(jì)面臨下滑壓力，采取貨幣寬松的經(jīng)濟(jì)體不斷增多，利差高位，且我國債市加大開放力度，外資買債步伐有望持續(xù)。綜合來看，我們預(yù)計未來債市仍將維持震蕩格局，利率下行需等待基本面的再度轉(zhuǎn)弱。

　　一、貨幣利率：紛紛上行

　　1）上周資金面收緊。上周央行逆回購?fù)斗?00億元，無逆回購到期，MLF投放2000億元，無MLF到期，公開市場凈投放量2300億元，另外定向降準(zhǔn)釋放長期資金約400億元。R001均值上行45BP至2.68%，R007均值上行17BP至2.80%。DR001均值上行44BP至2.63%，DR007均值上行16BP至2.68%。

　　2）新增MLF操作，穩(wěn)定貨幣預(yù)期。上周在沒有MLF到期的情況下，央行開展1年期MLF操作，投放資金2000億元，利率持平在3.3%。央行在本月LPR報價公布前開展MLF操作，有利于穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期。

　　3）貨幣難松難緊。上周央行表態(tài)，當(dāng)前中國并不存在持續(xù)通脹或通縮基礎(chǔ)，但也要防止通脹預(yù)期擴散。展望未來，一方面，9月經(jīng)濟(jì)邊際改善，10月以來工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)改善，9月CPI破3%，后續(xù)豬價上漲壓力仍大，這意味基本面不支持貨幣政策大幅寬松。另一方面，3季度GDP再創(chuàng)新低，工業(yè)通縮加大，貨幣政策也不至于收緊?？傮w而言，未來貨幣政策仍將保持穩(wěn)健，央行表示LPR利率更多的是通過市場利率去體現(xiàn)，這意味著短期MLF降息大概率缺席。

　　二、利率債：債市震蕩格局

　　1）債市繼續(xù)下跌。上周1年期國債收于2.57%，較前一周上行1BP；10年期國債收于3.19%，較前一周上行3BP。1年期國開債收于2.73%，較前一周上行0.4BP；10年期國開債收于3.58%，較前一周上行1BP。

　　2）供給減少，需求尚可。上周利率債共發(fā)行2007億元，環(huán)比減少225億元。其中記賬式國債發(fā)行1290億元，政金債發(fā)行658億元，地方債發(fā)行58億元。利率債認(rèn)購倍數(shù)分化，需求尚可。

　　3）債市震蕩格局。上周，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，債市加速開放。展望四季度債市，從基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期反彈，貨幣融資增速走穩(wěn)，四季度和明年上半年CPI或?qū)⒊掷m(xù)位于3%以上，貨幣寬松面臨制約。風(fēng)險偏好方面，經(jīng)貿(mào)磋商取得實質(zhì)性進(jìn)展，短期風(fēng)險偏好升溫。需求方面，全球經(jīng)濟(jì)面臨下滑壓力，采取貨幣寬松的經(jīng)濟(jì)體不斷增多，利差高位，且我國債市加大開放力度，外資買債步伐有望持續(xù)。綜合來看，我們預(yù)計未來債市仍將維持震蕩格局，利率下行需等待基本面的再度轉(zhuǎn)弱。

　　三、信用債：多看少動，等待機會

　　1）信用債維持震蕩行情。上周信用債市場收益率小幅震蕩，AAA級企業(yè)債收益率平均上行2.6BP，AA級企業(yè)債收益率平均小幅上行0.8BP，城投債收益率平均下行0.7BP。

　　2）私募公司債募集資金用途或受限。10月14日21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報及互聯(lián)網(wǎng)等報道稱，證監(jiān)會窗口指導(dǎo)，9月19日以后受理的私募公司債，規(guī)模超過凈資產(chǎn)40%的部分只能用于借新還舊；公私募分別獨立按凈資產(chǎn)40%測算額度。此舉或與今年私募公司債發(fā)行增速過快有關(guān)，提前加以約束以便防范風(fēng)險滋生。我們認(rèn)為總體影響有限，一是超比例主體占比不多，我們統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)不到1/10；二是允許超標(biāo)部分用于借新還舊，城投是今年私募公司債發(fā)行主要力量，嚴(yán)控新增隱債政策下發(fā)債主要就是用于滾動債務(wù)，整體影響不大。

　　3）信用債依舊多看少動，等待機會。貨幣政策保持穩(wěn)健，寬信用更多會通過改革的方式定向降低企業(yè)部門利率，企業(yè)融資環(huán)境的改善是一個逐漸顯效的過程。四季度信用債到期壓力仍大，違約風(fēng)險不排除有再次升溫的可能。信用債依舊建議多看少動，等待機會。

　　四、可轉(zhuǎn)債：關(guān)注滯漲板塊

　　1）轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅下跌。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.2%，日均成交量（包含EB）38.5億元，環(huán)比上升7.3%，我們計算的轉(zhuǎn)債全樣本指數(shù)（包含公募EB）下跌0.18%。同期滬深300指數(shù)下跌1.08%、創(chuàng)業(yè)板指下跌1.09%、上證50下跌0.67%。個券55漲1平135跌，正股57漲134跌，桃李轉(zhuǎn)債上市，光電轉(zhuǎn)債停止交易。個券漲幅前5位分別是利歐轉(zhuǎn)債（6.96%）、藍(lán)思轉(zhuǎn)債（6.87%）、絕味轉(zhuǎn)債（5.66%）、合興轉(zhuǎn)債（4.6%）、聯(lián)泰轉(zhuǎn)債（3.79%）。

　　2）4只轉(zhuǎn)債和1只EB發(fā)行。上周轉(zhuǎn)債發(fā)行加速，共有太極股份、【英聯(lián)股份(002846)、股吧】、華夏航空、迪貝電氣4只轉(zhuǎn)債和19藍(lán)星EB（正股安迪蘇）發(fā)行。審批方面節(jié)奏也有所加快，上周利亞德（8億元）、順豐控股（58億元）等4只轉(zhuǎn)債獲批文，桐昆股份（23億元）、香飄飄（8.6億元）、天汽模（4.71億元）等9只轉(zhuǎn)債過會，益豐藥房（15.81億元）、楚江新材（18.3億元）、魯泰A（15.5億元）3只轉(zhuǎn)債獲受理，鹿港文化終止轉(zhuǎn)債申請。此外，上周華林證券（20億元）、華策影視（18億元）、長亮科技（5億元）3家公司公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

　　3）關(guān)注滯漲板塊。上周轉(zhuǎn)債指數(shù)先漲后跌，全周小幅收跌，估值略有回升。行業(yè)上來看，必需消費、醫(yī)藥表現(xiàn)較好，而機械制造、可選消費、電力交運等表現(xiàn)一般。一級市場方面，上周新券發(fā)行明顯加速，審批節(jié)奏也有所加快。11-12月一般是轉(zhuǎn)債供給的高峰期，后續(xù)新券供給壓力上升可能會對存量估值有一定沖擊。經(jīng)濟(jì)方面，上周公布了三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，雖然3季度單季的GDP增速再創(chuàng)新低，但主要是受7-8月的拖累明顯，9月以來經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有明顯的回暖跡象。我們認(rèn)為4季度GDP增速或回升至6.2%，加上通脹的上行壓力，貨幣政策難以放松。對于轉(zhuǎn)債市場來說，經(jīng)濟(jì)回暖意味著前期滯漲的銀行、周期、汽車等板塊或?qū)⒈憩F(xiàn)較好，可適當(dāng)關(guān)注；中期成長風(fēng)格依舊較優(yōu)，關(guān)注低位配置機會。

　　風(fēng)險提示：基本面變化、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、資金面大幅波動。