來源：中航證券 董忠云 林方舟

　　美國商務部在4月16日以中興違反美國限制向伊朗出售美國技術的制裁條款為由，將禁止美國公司向中興通訊(000063) 銷售零部件、商品、軟件和技術長達7年時間，此次事件是否與中美間圍繞知識產權的貿易摩擦存在必然聯(lián)系尚待觀察。

　　此前，美方對中國進行了兩輪貿易征稅舉措，中方均予以強硬回應。美國作為世界第一大經濟體，一直參與全球投資活動，積極推行全球貿易化，對中國的投資也在逐年上升，2016年美國對外國直接投資流出量為2990億美元，位居全球第一，中國為1830億美元，約為美國的61.2%。但2008年金融危機之后，全球經濟復蘇不及預期導致去全球化情緒上升，貿易保護主義氛圍濃厚，美國在逆全球化中同樣扮演了重要角色。全球化趨勢不可逆，但在全球化進程中必然伴隨周期性的去全球化浪潮，這一階段黑天鵝頻發(fā)更為全球市場增添不確定性，外圍市場可能還會出現(xiàn)較大波動。在此過程中，我國政治經濟相對穩(wěn)定，產業(yè)結構升級、行業(yè)集中度提升鞏固龍頭地位，疊加擴大開放的積極舉措，中國或將引領全球化新路徑，中美全球化主導地位更迭過程中，A股的全球配置價值將逐步顯現(xiàn)。

　　　　全球化浪潮中美國海外業(yè)務占比遠高于我國，貿易摩擦導致的影響對美更為深刻。我們分別選取了代表兩國股票市場的滬深300指數(shù)和標普500指數(shù)并統(tǒng)計指數(shù)成份公司的海外業(yè)務占比。美國S&P500成份公司的海外收入占比為44.5%，滬深300成份公司海外收入占比僅為16.6%。美國上市公司比中國上市公司在海外業(yè)務上占比更高，相對全球業(yè)務開展更廣泛，也存在著巨大的收益體量。因此，中美貿易摩擦以及全球范圍內興起的貿易保護主義對美國的影響較我國也更為深刻。

　　中美兩國在海外市場已經出現(xiàn)一定競爭，中美貿易摩擦存在必然性。從結構上看，我國海外業(yè)務占比最高的行業(yè)板塊為技術硬件與設備（34.1%）、零售業(yè)（28.7%）、運輸（22.9%）、材料（22.7%）和公用事業(yè)（19.0%），而美國技術硬件與設備及材料等行業(yè)上市公司的海外業(yè)務同樣享有較大比重，海外業(yè)務同質化加深將加劇對全球份額的爭奪。這與80年代美日貿易摩擦存的背景在一定相似性，因而基于對中國高新技術進步帶來全球競爭力反超的擔憂，美國開始針對高新技術行業(yè)對中國采取諸多限制。

　　　　中國是貿易自由化的主要推動者，但卻受到更多貿易保護措施的影響。從2008年11月開始至2018年4月，全球一共實施了3604項促進貿易自由化的措施，其中中國占比5.7%，位居世界第五，美國占比6.2%，位居世界第四。在全球共計9634項的貿易保護措施中，中國占比4.6%，位居世界第十，美國占比15.1%，位居世界第一。美國雖然在推動貿易自由化的進程與中國相當，但在貿易保護方面美國卻超越了其余國家。從全球貿易措施造成的影響來看，中國是受貿易自由化和貿易保護措施影響最多的國家。分行業(yè)看，在相關領域的所有措施中，汽車領域對中國、美國的貿易自由化有正影響的措施占5.2%和2.5%，機械為4.6%和2.2%，鋼鐵為5.0%和2.3%。相反，對中國和美國的貿易自由化存在負影響的措施占比分別為汽車3.7%和2.8%，機械3.7和2.8，鋼鐵3.0%和0.7%。從數(shù)據上看，雖然對中國貿易自由化的正影響措施比美國多，但對中國的負影響占比也比美國大。

　　　　注：顏色越深代表受影響程度越大

　　　　注：顏色越深代表受影響程度越大

　　經濟全球化紅利消退必然伴隨逆全球化興起。縱觀全球化進程，利益的最大既得者也會因為潛在的利益危機而采取保護措施。從19世紀下半葉起，世界列強逐步完成工業(yè)革命，隨著殖民主義的擴張，全球化的進程從那之后也漸漸開始。二戰(zhàn)后到60年代末，跨國公司興起極大地加速了全球化進程，全球貿易額占GDP的比重在70年代末達到峰值，但1971年布雷頓森林體系解體、1978年石油危機之后全球貿易額占比減少，均出現(xiàn)了暫時性去全球化趨勢。2008年經濟危機后，各主要經濟體均處于弱復蘇階段，此階段國內經濟、政治矛盾凸顯、地緣政治波動導致貿易保護主義抬頭，去全球化再次掀起一波浪潮。

　　以美國為例，從2008年金融危機至今已有10年，美國仍然處于經濟復蘇期，但此階段美國在全球體系中的絕對領導地位受到挑戰(zhàn)。2016年10月，人民幣正式進入SDR，人民幣的國際化交易又走上一個臺階。2018年3月26日，上海原油期貨市場正式開通，原油可以使用人民幣交易，從長期來看撬動了美元的穩(wěn)固地位。美國此次通過貿易保護的方式挑起貿易摩擦意在打開中國市場，并試圖鞏固其國際霸主的地位。

　　全球化和去全球化的輪動實質是全球價值鏈條的重塑。近幾年黑天鵝事件頻發(fā)反映出多國對全球化的態(tài)度已經出現(xiàn)分化。2016年英國宣布脫歐，體現(xiàn)出英國民眾對歐洲聯(lián)合帶來的就業(yè)和利益分配的不滿，中下層的排外思想越來越嚴重，最終導致黑天鵝的產生。特朗普當選美國總統(tǒng)也算是當年的黑天鵝事件之一，相比希拉里對精英階層的政治主張，特朗普“重振制造業(yè)”、“農業(yè)保護”的政治主張使其在選舉時受更多社會中下層藍領和農民的支持。在貿易自由化的進程當中，發(fā)達國家制造業(yè)已經跨越長期成本曲線拐點，進入規(guī)模不經濟區(qū)間，對成本控制的追求使得產業(yè)流向人工成本低廉的地區(qū)，由于歐美等國在全球價值鏈條中普遍處于上游，本國制造業(yè)空心化引發(fā)中下層對就業(yè)和利益分配的不滿情緒，民生問題的激化為貿易保護進一步打開了通道。因此，現(xiàn)階段出現(xiàn)的去全球化并非徹底反全球化，而是反現(xiàn)行的全球價值鏈條利益分配體系，是目前全球價值鏈條體系重塑過程中的陣痛。

　　高新技術產業(yè)領域美國對華限制或倒逼國內企業(yè)技術革新。2017年9月特朗普發(fā)布命令，禁止China Venture Capital Fund Corporation Limited對美國的萊迪斯半導體公司（Lattice Semiconductor）進行收購，原因在于收購者有國有資本背景。同一年，受美國政府影響，中國公司收購美半導體測試商Xcerra交易也未能完成。美國此舉意在防止技術的外流，但技術的封鎖也倒逼中國企業(yè)提升自主研發(fā)能力，通過我國的技術發(fā)展追趕發(fā)達國家并實現(xiàn)在全球價值鏈中的上移。

　　我國在去全球化浪潮中堅定推行對外開放，投資環(huán)境改善或提升A股市場吸引力。在今年的博鰲論壇中，習主席發(fā)表講話提出中國將大幅度放寬市場準入，創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境，加強知識產權保護，主動擴大進口，中國將開拓金融、汽車等市場，增加外資在華業(yè)務范圍，放寬外資股比限制，讓外資企業(yè)更加深入的融入到中國市場中來。另外，中國將加大力度保護在華外資企業(yè)合法知識產權，鼓勵中外企業(yè)開展正常技術交流合作。在“防范系統(tǒng)性金融風險”的主基調下堅持對外開放，能夠保證市場有效競爭的最大發(fā)揮，這與我國建立健全成熟資本市場的目標相一致，A股市場整體環(huán)境不斷改善將極大增強我國在全球范圍內的投資吸引力，相關行業(yè)在正確引導和監(jiān)管下也將不斷改善上市公司質量，逐步搭建A股慢?；?。

　　總結而言，全球化進程中A股市場必然受到去全球化因素的擾動，受貿易爭端的影響，股市波動性或加大，但目前美國上市公司海外業(yè)務比例遠高于我國，對于全球范圍內的貿易摩擦較我國更為敏感， 。從長期看，中美貿易摩擦不會阻礙中國經濟轉型的升級，《中國制造2025》仍將強有力地持續(xù)進行，在全球區(qū)域性貿易保護的背景下，具備技術優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)或將受益。另一方面，中國持續(xù)貫徹對外開放政策，外資進入或會重塑市場格局，具有客戶粘性和市場占有率的龍頭企業(yè)抵御外資沖擊能力較強，行業(yè)分化或將加劇。因此，現(xiàn)階段投資仍應圍繞業(yè)績具備確定性的龍頭企業(yè)，建議關注銀行、醫(yī)藥、電子等板塊。