《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（資管新規(guī)）落地在即，大資管行業(yè)行至十字路口。按照接近央行人士的說(shuō)法，資管新規(guī)或?qū)⒂?月底、5月初正式發(fā)布。經(jīng)歷金融監(jiān)管體制改革、銀保監(jiān)會(huì)成立，監(jiān)管部門(mén)向協(xié)調(diào)穿透監(jiān)管又邁一步。

　　行業(yè)預(yù)期在去杠桿、去剛兌、清理期限錯(cuò)配的過(guò)程中，可能會(huì)有一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步去杠桿。行業(yè)會(huì)經(jīng)歷陣痛，短期內(nèi)債市和股市將受到?jīng)_擊，但長(zhǎng)期來(lái)看將是利好，是長(zhǎng)期配置之道。

　　4月20日，在外貿(mào)信托與諾安基金主辦、《財(cái)經(jīng)》雜志承辦的“2018投資策略會(huì)——時(shí)機(jī)方向”上，多位學(xué)者與業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，資管新規(guī)的落地，短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)陣痛不可避免；但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)金融業(yè)生態(tài)和金融投資者而言是福音。

　　穩(wěn)步去杠桿

　　“當(dāng)前環(huán)境下，維持杠桿要比去杠桿更重要，貨幣政策會(huì)進(jìn)行拿捏。表現(xiàn)在市場(chǎng)上，流動(dòng)性不是很寬裕，但也不是很緊。”中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征在主旨演講中表示。

　　曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，去產(chǎn)能為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)積極影響。2018年，去杠桿將是核心宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)命題。去杠桿會(huì)暴露一些風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使流動(dòng)性成本不斷上升，為獲取流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)會(huì)變賣(mài)資產(chǎn)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。

　　近日，央行宣布商業(yè)銀行可通過(guò)降準(zhǔn)置換MLF，這可為市場(chǎng)釋放了4000億的流動(dòng)性。在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，這是在當(dāng)前內(nèi)外宏觀(guān)環(huán)境下，為資管新規(guī)落地做準(zhǔn)備。

　　但曹遠(yuǎn)征提醒，不要把流動(dòng)性和央行的貨幣政策混為一談。流動(dòng)性補(bǔ)充是為了金融市場(chǎng)穩(wěn)定的需要，但不意味著貨幣政策要向?qū)捤赊D(zhuǎn)向。在去杠桿過(guò)程中，央行要履行“最后貸款人”金融穩(wěn)定的責(zé)任。

　　大資管新規(guī)的監(jiān)管態(tài)度是“去杠桿、去剛兌、去通道”。多位業(yè)內(nèi)人士表示，資管新規(guī)落地將有利于消除監(jiān)管套利、防范影子銀行等金融風(fēng)險(xiǎn)，但也要警惕其可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。接近監(jiān)管的人士亦表示，監(jiān)管意識(shí)到要防范政策執(zhí)行過(guò)程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，要防范化解風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　鵬揚(yáng)基金管理有限公司總經(jīng)理?xiàng)類(lèi)?ài)斌表示，嚴(yán)監(jiān)管與去杠桿下，以銀行為代表的金融業(yè)正經(jīng)歷表內(nèi)外的收縮，這種收縮意味著整體流動(dòng)性的缺失。

　　過(guò)去銀行通過(guò)同業(yè)投資進(jìn)行了大量的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，但現(xiàn)在同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，銀行紛紛縮表。而表外影子銀行領(lǐng)域，也在收縮。很多中小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行的流動(dòng)性壓力非常大。

　　從2017年開(kāi)始，就有商業(yè)銀行陸續(xù)表現(xiàn)縮表。根據(jù)央行公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表，2018年3月份較2月份收縮了2920億人民幣。而根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡臄?shù)據(jù)顯示，截至2017年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額29.54萬(wàn)億，增速較去年同期下降21.94個(gè)百分點(diǎn)。其中金融同業(yè)類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模較年初下降3.4萬(wàn)億，規(guī)模與占比均實(shí)現(xiàn)“雙降”。

　　“大家擔(dān)憂(yōu)在資管新規(guī)出臺(tái)以后，銀行理財(cái)規(guī)模不能增加反而萎縮?！睏?lèi)?ài)斌告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“銀行理財(cái)規(guī)模萎縮會(huì)進(jìn)而影響委外市場(chǎng)，會(huì)有委外贖回的壓力。”

　　短期陣痛

　　“2018年，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革及資管新政等陸續(xù)和即將落地，資管行業(yè)將由‘泛資管時(shí)代’向‘金融新周期’進(jìn)一步過(guò)渡。金融機(jī)構(gòu)短期陣痛不可避免；但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)金融業(yè)生態(tài)和金融消費(fèi)者而言是福音?！敝袊?guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司總經(jīng)理助理兼財(cái)富管理中心總經(jīng)理衛(wèi)蒙蒙表示。

　　在資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿中，商業(yè)銀行資管子公司成為可能，業(yè)界認(rèn)為這可能將重塑資管業(yè)態(tài)。而近日，招商銀行(600036) 、華夏銀行(600015) 紛紛發(fā)出公告，擬出資成立獨(dú)立法人的資管子公司。

　　楊?lèi)?ài)斌認(rèn)為，資管新規(guī)落地，銀行資管子公司破冰，掌握客戶(hù)基礎(chǔ)的銀行業(yè)將受益，仍然會(huì)是資產(chǎn)管理市場(chǎng)的老大。但資管產(chǎn)品全部要求凈值化管理，可能會(huì)帶來(lái)理財(cái)產(chǎn)品的收縮，但對(duì)一直做凈值化管理的公募基金來(lái)說(shuō)，也會(huì)有利好。

　　華泰資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司副總經(jīng)理高峰則認(rèn)為，保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)該更加自信。保險(xiǎn)資金的投資運(yùn)用經(jīng)過(guò)多年論證，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司才破繭而出。保險(xiǎn)業(yè)基金在與專(zhuān)業(yè)儲(chǔ)備相關(guān)的養(yǎng)老、健康、房貸、車(chē)貸等細(xì)分領(lǐng)域的資產(chǎn)管理能力較強(qiáng)。

　　對(duì)市場(chǎng)影響方面，多位業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，大資管辦法落地后，短期內(nèi)對(duì)于債市、股市等權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)，但中長(zhǎng)期而言是配置之道。

　　2017年，銀行理財(cái)對(duì)債券資產(chǎn)的配置比例為42.19%。在楊?lèi)?ài)斌看來(lái)，資管新規(guī)正式出臺(tái)后，銀行要實(shí)現(xiàn)期限匹配與流動(dòng)性，會(huì)降低對(duì)長(zhǎng)期債券的配置、或拋售流動(dòng)性好的信用債，短期而言，會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)沖擊；但從中長(zhǎng)期來(lái)看，信貸擴(kuò)張的速度會(huì)放緩甚至走向收縮，而宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)面臨一些負(fù)面沖擊，因此債券市場(chǎng)基本面反而會(huì)更好。

　　對(duì)股市而言，去杠桿的要求將清理結(jié)構(gòu)化配資進(jìn)入股市的理財(cái)資金，短期將造成沖擊。但如果理財(cái)產(chǎn)品收益率均下跌，那么長(zhǎng)期會(huì)利好股票市場(chǎng)。

　　衛(wèi)蒙蒙提出，在尋找匹配資產(chǎn)的過(guò)程中，在未來(lái)的一到三年間，投資人需要關(guān)注三件事情：一是流動(dòng)性管理，二是各類(lèi)市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，三是挑選專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)辨別風(fēng)險(xiǎn)。

　　資管新規(guī)之后，會(huì)否造成新的監(jiān)管套利空間？衛(wèi)蒙蒙認(rèn)為，過(guò)去會(huì)有一些“聰明的從業(yè)者”，尋找套利空間。但近半年來(lái)，行業(yè)內(nèi)看到了監(jiān)管的執(zhí)行力度和執(zhí)行效果，從業(yè)者已達(dá)成了共識(shí)，即將精力投入到政策鼓勵(lì)的方向和業(yè)務(wù)上，適應(yīng)新周期，擁抱大變革。

　　非標(biāo)下半場(chǎng)

　　非標(biāo)是影子銀行的典型模式，往往蘊(yùn)含剛兌和通道，又主要投向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)這兩類(lèi)目前處于重點(diǎn)調(diào)控的領(lǐng)域，因此是監(jiān)管的重點(diǎn)。

　　資管新規(guī)禁止資產(chǎn)池和期限錯(cuò)配，要求直接或間接投資非標(biāo)的資管產(chǎn)品，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。

　　銀行資管人士表示，以短期產(chǎn)品為主的銀行理財(cái)將難以投資非標(biāo)。根據(jù)《中國(guó)銀行(601988) 業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》， 2017年度存續(xù)規(guī)模29.54萬(wàn)億的銀行理財(cái)，有16.22%投向了非標(biāo)資產(chǎn)。

　　信托業(yè)研究人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)前非標(biāo)資金來(lái)源受到?jīng)_擊，資金募集難、募集貴，而房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)也有所上升，因此業(yè)內(nèi)對(duì)于非標(biāo)的前景比較悲觀(guān)。

　　業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，非標(biāo)未來(lái)的出路是轉(zhuǎn)標(biāo)。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)有兩層意思，一是指資產(chǎn)配置會(huì)從非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，也就是非標(biāo)融資會(huì)向標(biāo)準(zhǔn)化融資轉(zhuǎn)移；二是有估值法可對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品定價(jià)、并提供可流通的場(chǎng)所，即轉(zhuǎn)為“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”。

　　曹遠(yuǎn)征在主旨演講中亦提到，現(xiàn)在化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的途徑有兩個(gè)：一是非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)回到資產(chǎn)負(fù)債表中，提高資本充足率，讓資本來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；二是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)徹底出表，變成證券化資產(chǎn)，陽(yáng)光化、透明化受市場(chǎng)的監(jiān)督。

　　目前已有跡像表明表外融資向銀行表內(nèi)回歸，非標(biāo)融資向標(biāo)準(zhǔn)化融資轉(zhuǎn)移。具體而言，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標(biāo)”被大幅擠壓，而標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)債券融資量比去年同期明顯好轉(zhuǎn)。

　　根據(jù)央行披露的2018年一季度社融數(shù)據(jù)，一季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的86.9%，同比高21.7個(gè)百分點(diǎn)；委托貸款占比-5.9%，同比低15.1個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款占比1.4%，同比低9.2個(gè)百分點(diǎn)；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比2.2%，同比低7.6個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債券占比9.6%，同比高11.8個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比2.3%，同比低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　衛(wèi)蒙蒙在外貿(mào)信托2018年投資策略會(huì)上表示，過(guò)去很多信托機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)投資非標(biāo)，往往是流動(dòng)性相對(duì)較弱的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)、或非上市公司股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的核心是提高流動(dòng)性，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)多年來(lái)也投入精力建設(shè)了一些資產(chǎn)流動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施。

　　而將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，目前業(yè)內(nèi)熱議的轉(zhuǎn)標(biāo)途徑主要有三種：公募ABS、銀登中心和北金所債權(quán)融資計(jì)劃。此外，目前已建立理財(cái)產(chǎn)品登記和轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，信托產(chǎn)品登記和轉(zhuǎn)讓制度也在推進(jìn)過(guò)程中。

　　太平洋(601099) 資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司副總經(jīng)理程勁松表示，資管新規(guī)下，以中短期為主的銀行理財(cái)無(wú)法配置期限較長(zhǎng)的非標(biāo)產(chǎn)品，但保險(xiǎn)的負(fù)債久期更長(zhǎng)，因此可以承接匹配非標(biāo)資產(chǎn)。

　　在程勁松看來(lái)，非標(biāo)項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)、有些回報(bào)穩(wěn)定、抗周期性良好，剛好匹配保險(xiǎn)資金量大、資金來(lái)源穩(wěn)定、久期長(zhǎng)的負(fù)債特性。此外，保險(xiǎn)業(yè)已建立起上海保交所平臺(tái)，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可以在該平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)交易和流轉(zhuǎn)。