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　　一、引言

　　距離正式納入MSCI新興市場指數(shù)僅余不足1個月，MSCI漸行漸近。今年4月11日，證監(jiān)會宣布將滬港通與深港通每日額度擴大4倍。此前MSCI表態(tài)，隨著后續(xù)互聯(lián)互通范圍擴大與、每日交易額度提高、停牌股票數(shù)量減少以及與A股掛鉤的金融產(chǎn)品預審批限制放松，A股被納入MSCI的范圍將逐步擴大。此次證監(jiān)會擴大每日額度將有利于納入進程超預期，如今年的兩步納入可能改為一步納入、納入標的池擴大等。

　　當前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，在勞動力紅利消失后，從原來的投資驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動，與上世紀90年代中旬韓國的境況相似。同樣地，宏觀上我們同樣處于去杠桿開始與逐步擴大對外開放的關(guān)鍵時期，這進一步加大我們轉(zhuǎn)型升級的難度。如何有效防控風險，引導直接融資推動戰(zhàn)略新興企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，是當前我國資本市場重大研究課題。鄰國韓國成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗十分有借鑒意義。

　　從韓國發(fā)展經(jīng)驗看，納入MSCI的大背景是經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)型與擴大對外開放。納入初期對金融、醫(yī)藥與食品飲料等行業(yè)有所提振，中長期看電子、食品飲料、金屬制品與保險行業(yè)受益最為顯著。從對外開放角度看，納入后外資話語權(quán)逐步擴大，同時配置效率較韓國本土資金高。市場交易特征上，換手率與估值中樞無顯著趨勢，波動率逐步下降，與海外市場的聯(lián)動性則有所提高。

　　根據(jù)測算，A股納入MSCI預計短期帶來資金流入約千億，完全納入有望帶來2.3萬億增量資金。從擬納入MSCI的232只標的分布看，大金融與大消費龍頭在短期內(nèi)受配置資金驅(qū)動而受益。近期國內(nèi)外資金加緊布局MSCI，短期內(nèi)投資熱度上升。長遠而言，借鑒韓國經(jīng)驗，受益最為顯著的方向仍然是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向。以直接融資為主的金融體系有力地支撐了通信、電子等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起，對韓國經(jīng)濟與社會也產(chǎn)生了重大而深遠的影響。從資本市場表現(xiàn)看，韓國在整個納入MSCI的過程中表現(xiàn)最好的是電子與電子設備、食品飲料、金屬制造與保險，這也充分反映了韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中結(jié)構(gòu)的變化。

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　　二、A股納入MSCI在即，納入進程或超預期

　　北京時間10月24日凌晨，MSCI明晟發(fā)布納入A股的指數(shù)MSCI China A Inclusion Indexes。同時，MSCI 還發(fā)布了相關(guān)指數(shù)生效和A股納入計劃時間表。這是自今年6月宣布接納A股以來，MSCI邁出的實質(zhì)性的第一步。根據(jù)MSCI發(fā)布的文件，A股未來納入MSCI的五個步驟如下：（1）2017年12月1日，將MSCI中國A股國際臨時大盤指數(shù)更名為MSCI中國A股臨時大盤指數(shù)，利用互聯(lián)互通渠道計算MSCI中國臨時指數(shù)；（2）2018年一季度發(fā)布詳細A股納入解答文件；（3）2018年3月1日，更名并發(fā)布新的MSCI中國A股指數(shù)；（4）按2.5%納入因子將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)中；（5）將A股納入因子提高到5%。

　　　　未來，隨著后續(xù)互聯(lián)互通范圍擴大、每日交易額度提高、停牌股票數(shù)量減少以及與A股掛鉤的金融產(chǎn)品預審批限制放松，A股被納入MSCI的范圍將逐步擴大。按照當前MSCI方案，5%納入因子下MSCI在新興市場指數(shù)、亞洲指數(shù)（不包含日本）和全球市場指數(shù)三大指數(shù)中占比僅分別為0.73%、0.83%和0.1%，與A股體量應占比例嚴重不符。隨著中國證券市場各方面制度的進一步完善，特別是在流動更自由高效、制度更國際化、投資限制更寬松以及數(shù)據(jù)更公開透明等方面加快改善步伐，MSCI有望進一步提升納入因子比例。

　　　　MSCI表示在以下情況中，可能擴大A股納入權(quán)重，增加A股中型市值股票：（1）互聯(lián)互通范圍擴大有望增加納入MSCI標的：MSCI公布新方案中采用互聯(lián)互通機制替代QFII/RQFII渠道，附加市值限制和停牌期限限制，因此隨著互聯(lián)互通擴容，被納入MSCI股票數(shù)有望進一步增加，MSCI中國A股指數(shù)覆蓋A股權(quán)重進一步擴大；（2）互聯(lián)互通每日交易額度提高： 2018年5月1日前，滬股通、深股通和港股通每日額度分別為130億人民幣、130億人民幣與105億人民幣；（3）停復牌制度進一步完善：2017年3月，MSCI發(fā)布咨詢文件支出A股自愿停牌數(shù)量已回到股災前水平，但是數(shù)量仍然遠超其他市場，此外，MSCI選擇標的中也剔除停牌超過50天以上的股票；（4）進一步放松與A股掛鉤的金融產(chǎn)品審批限制：MSCI希望境外市場有基于中國股指的衍生品，而證監(jiān)會堅持兩條底線，一是不能影響我國金融穩(wěn)定，二是重要衍生品流動性要留在國內(nèi)。

　　證監(jiān)會宣布提高互聯(lián)互通每日額度上限，納入進程有望超預期，今年兩步納入或改為一步納入。2018年4月11日，人民銀行行長易綱在博鰲論壇上宣布大幅擴大互聯(lián)互通每日額度。同日，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布消息，中國證監(jiān)會、香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會同意擴大互聯(lián)互通每日額度，將滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為520億元人民幣，滬港通下的港股通及深港通下的港股通每日額度分別調(diào)整為420億元人民幣，并自2018年5月1日起生效。MSCI年中指數(shù)成分調(diào)整在5月14日，指數(shù)成分生效時間在6月1日，從時間點來看，單日額度調(diào)整的制度安排更多出于MSCI納入A股的考慮。6月份A股分階段被納入MSCI新興市場指數(shù)過程中，A股交投很可能急增，機構(gòu)投資者交易屆時或受互聯(lián)互通額度所限制。而此次的擴大額度舉措，也將更好的應對新經(jīng)濟公司和A股納入MSCI新興市場指數(shù)可能帶來的新增成交量。隨著額度擴大，A股納入MSCI的進程或超預期，如兩步走改為一步走納入A股、提升市值納入因子和增加納入指數(shù)成分標的。

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　　三、他山之石：韓國納入MSCI短期與中長期變化

　　3.1 韓國納入MSCI時正處劉易斯拐點后與去杠桿初期

　　韓國納入MSCI經(jīng)歷了準備期、成長期與成熟期，在逐步納入MSCI的進程中，金融中介FDI出現(xiàn)爆發(fā)性增長，吸引國外資本促進國內(nèi)金融業(yè)迅猛發(fā)展并外溢到其他投資領(lǐng)域。（1）準備期（1989年-1991年）：韓國政府推出《中期國際化計劃》，大力推動韓國被納入MSCI的進程。由于存在QFII限制，國外資本優(yōu)先流入資本市場。（2）成長期（1992年-1998年）：韓國逐步被納入MSCI，F(xiàn)DI流入年均增長29%，金融中介FDI流入年均增長高達62%，說明韓國從1992年正式開始的資本國際化極大促進了金融行業(yè)的FDI流入，有效吸引國外投資者進入韓國市場，國內(nèi)金融行業(yè)發(fā)展迅猛，此外國外資本也隨著QFII限制的放松從資本市場外溢到國內(nèi)其他投資領(lǐng)域。（3）成熟期（1999年-2013年）：韓國被完全納入MSCI，F(xiàn)DI流入和金融中介FDI流入年均增幅分別為12%和33%，金融中介FDI流入占比平均為16%，增速放緩標志著韓國資本市場對外開放從發(fā)展期進入成熟期。

　　　　韓國人口紅利在90年代初期消失，此后5年繼續(xù)依賴已經(jīng)失效的高投資模式，為90年代中后期亞洲金融危機爆發(fā)埋下隱患。1990年韓國的GDP增速從1988年的24%驟降至15%，不再維持在前三年20%以上的高位，成為韓國經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)折點。這主要是由于當時勞動力供給潛力基本枯竭，勞動力成本不斷提高，高新產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新空間縮小而面臨較大的創(chuàng)新風險，以及置業(yè)需求開始回落。1990年之后，由于韓國重回投資驅(qū)動模式，日本式的轉(zhuǎn)型期陣痛并沒有出現(xiàn)：1990至1995年，韓國保持7.5%以上的增長中樞，但采用債務高杠桿的低投資回報率驅(qū)動模式給經(jīng)濟埋下巨大隱患。1995年至1998年，亞洲金融危機爆發(fā)，企業(yè)債務高企的韓國受挫嚴重，經(jīng)濟完成二次中樞下移，2000年之后，韓國經(jīng)濟增長中樞維持在4-5%之間。1995年開始至1998年，韓國經(jīng)歷了由亞洲金融危機引發(fā)的二次中樞下移，韓國綜合指數(shù)自1994年底至1998年三季度，下跌幅度高達70%。

　　　　1990年-1996年，韓國政府沒有意識到經(jīng)濟面臨減速的客觀需求，并廣泛干預經(jīng)濟，因此陷入到產(chǎn)能過剩加劇與放松貨幣刺激經(jīng)濟的惡性循環(huán)之中。1997年-1998年，由于90年代初韓國財閥負債率過高，且受到國外經(jīng)濟危機沖擊，累積的風險最終以1997年金融危機的形式表現(xiàn)出來。在金融市場剛與國際接軌和經(jīng)濟基本面不佳的大背景下，這一時期金融開放的弊大于利，甚至在一定程度上加大了經(jīng)濟的下行風險。過剩產(chǎn)能大量的無效資金需求使韓國政府被動加速短期資本賬戶的開放，導致短期外債劇增至外匯儲備的三倍，并不斷推高融資成本，嚴重擠壓了成長性企業(yè)的發(fā)展空間。因此這期間股市大部分時間處于熊市，再加上外資大舉入韓加劇了金融行業(yè)的競爭與淘汰，金融中介的生產(chǎn)率幾乎沒有增長。

　　　　3.2 納入后外資話語權(quán)擴大且配置效率高

　　以韓國KOSPI市場為例，1992年納入MSCI新興指數(shù)后的二十年間外資市場占有率大幅提升，外資話語權(quán)擴大。在成長期期間（1992年-1998年），即使由于1998年亞洲金融危機國外資金大幅撤出韓國，外資持股占比也從4%上升至10%，外資交易額占比則從2%上升到5%，；在成熟期（1999年-2013年），由于韓國成功應對亞洲金融危機，外資重新進入韓國市場。韓國股票市場在納入MSCI后，海外投資者也有所增加，尤其是完全納入后，外資持有市值占比提升迅速，2004 年占比達到40%高點，此后略有下行，維持30%中樞高位。由此可見韓國被納入MSCI后，其市場投資者結(jié)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)會得到徹底的改變。

　　　　外資在韓國市場的配置效率較高，能有效挖掘韓國股票市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其中，外資持股份額占比從1999年的11%上升到2016年的16%，持股市值占比從1999年的18%上升到2013年的30%。在此期間，外資持股份額在所有投資者中排名倒數(shù)第二，但持股市值卻在所有投資者中排名第一。持股份額占比上漲5%，市值占比則上漲12%，市值占比漲幅顯著高于持股份額占比漲幅，這說明外資所持標的在這14年間市值成長速度快，其投資效率較高，能有效挖掘韓國股票市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。外資入韓帶來價值投資的理念并逐漸影響著韓國股市整體的投資風格，從根本上助力韓國股指長期上漲。

　　　　3.3 初期金融、醫(yī)藥與食品飲料受益，中長期看好戰(zhàn)略創(chuàng)新

　　韓國加入MSCI初期表現(xiàn)最強的是金融業(yè)、醫(yī)藥用品與食品飲料，金融業(yè)表現(xiàn)最佳主要是韓國金融行業(yè)開放后生產(chǎn)效率提升所致。在韓國被逐步納入MSCI前三年（1992-1994）最為受益的行業(yè)是金融業(yè)、醫(yī)藥用品與食品飲料，三個行業(yè)收益率分別為364%、219%與154%。其中金融機構(gòu)最為受益的主要原因是在這三年隨著金融市場逐步開放，韓國金融企業(yè)競爭力提升，金融中介全要素生產(chǎn)率從95.79上升到102.51。

　　韓國在整個納入MSCI的過程中表現(xiàn)最好的是電子、電子設備，食品飲料與金屬制造，電子設備表現(xiàn)最佳的主要原因是韓國高科技行業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中成為經(jīng)濟支柱。韓國在整個被納入MSCI的過程中（1992-1998），表現(xiàn)最佳的是電子、電子產(chǎn)業(yè)，這與當時韓國經(jīng)濟向高科技行業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)。值得注意的是，1998年亞洲金融危機中，外資撤出韓國，大量財閥破產(chǎn)，韓國金融業(yè)遭受嚴重的沖擊，金融中介要素生產(chǎn)率也在危機中快速下跌，因此韓國金融業(yè)成為整個被納入MSCI過程中投資回報率最低的行業(yè)。值得一提的是，保險業(yè)在金融行業(yè)中一枝獨秀，受益于韓國消費崛起以及與金融危機關(guān)聯(lián)度較低，韓國保險業(yè)收益率整個納入MSCI的七年中收益率位列第四，僅次于電子、電子設備，食品飲料與金屬制造。

　　　　3.4 納入MSCI后與海外市場聯(lián)動性加劇

　　市場特征上，隨著海外機構(gòu)投資者進入市場，換手率沒顯著趨勢，波動率逐漸下行。韓國1998年完全納入MSCI，其換手率在2002年達到峰值，此后逐步下降，目前韓國股票市場換手率穩(wěn)定在20%，與納入MSCI初期基本持平。韓國市場在納入MSCI初期波動幅度仍然較大，但隨著金融危機結(jié)束，2009年后指數(shù)波動幅度已經(jīng)明顯減小。隨著更多的海外機構(gòu)投資者進入股市，其投資風格也會對股市產(chǎn)生一定的影響。具體來看，海外機構(gòu)投資者在投資策略方面更加注重價值投資、長期投資。因此在外資投資策略風格的影響下，韓國股市逐步形成注重基本面投資的風格。此外，納入MSCI后韓國監(jiān)管環(huán)境逐步完善，投資者將在這個過程中不斷接受教育和吸取教訓，在投資風格上會逐漸向基本面和價值投資回歸。

　　　　絕對估值中樞穩(wěn)定，或與國際股票市場相比估值相對較低有關(guān)。在絕對估值中樞方面，韓國在加入MSCI前后的變化并不明顯。由于1999年到2001年韓國大量企業(yè)在亞洲金融危機中虧損集中計提，因此PE與PB快速上升，而在經(jīng)濟穩(wěn)定與虧損消化后，估值水平又維持穩(wěn)定。與美國、英國、香港股市估值水平比較，韓國股票市場在納入MSCI前估值處于相對較低水平，再下降的空間較為有限。

　　　　與全球市場的聯(lián)動性提升。資本市場不斷擴大開放，與國際接軌的同時，外資逐步比例提升、估值國際化，也自然帶來資本流動性國際化：大量跟蹤指數(shù)的資金行為加強了當?shù)刂笖?shù)與國際指數(shù)的聯(lián)動性，從而加大了市場受外部環(huán)境影響的程度。韓國股市也在納入MSCI后增強了與全球市場的聯(lián)系。納入 MSCI 初期，兩地市場與全球市場聯(lián)動性均顯著提升；長期來看，兩地市場與全球市場聯(lián)動性中樞在曲折中緩慢上行，與全球市場相關(guān)度持續(xù)提升。

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　　四、A股納入MSCI影響

　　4.1 短期資金流入千億，長期流入約2.3萬億

　　股票市場外資占比增加，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當前全球范圍內(nèi)有高達10.5萬億美元的資金在追蹤MSCI指數(shù)，隨著A股納入MSCI進程推進，納入指數(shù)的標的數(shù)量不斷擴大以及資本市場對外開放程度提升，海外投資者的持倉與交易額占比將有顯著提高。當前我國A股市場機構(gòu)化程度尚不足夠。機構(gòu)投資者（除去一般法人）一般可以歸為六大類，分別為公募、保險和社保、私募或自有、匯金證金、QFII和非金融類上市公司。與全球市場相比較，A股市場中的機構(gòu)投資者持股市值/總市值比值居中，機構(gòu)投資者/流通市值比值靠后。隨著海外機構(gòu)增量資金進入A股，A股市場國際化程度會逐漸向海外成熟市場接近。

　　根據(jù)測算，2018年9月按5%納入MSCI將有增量資金約165.4億美元，約合人民幣1，051.3億元。經(jīng)測算，A股最終完全納入后，其占全球指數(shù)、新興市場指數(shù)、亞洲除日本指數(shù)的權(quán)重將分別達到1.96%，16.9%，14.34%。我們估計，達到這一納入水平需要約10年的時間。根據(jù)上表權(quán)重測算結(jié)果，結(jié)合MSCI于2017年6月30日公布的追蹤三大指數(shù)的資金流量，我們可以測算出納入MSCI帶來的潛在資金增量。按照目前已知納入時間表，在2018年6月初步采用2.5%納入因子情況下，納入事件將帶來約合84億美元海外資金；2018年9月，按5%納入因子如期完成本輪納入后，帶來的增量資金約為165.4億美元。根據(jù)我們前述的假設，MSCI很有可能繼續(xù)采取分階段納入的策略。假設將來MSCI再次將納入因子提升至20%，帶來的增量資金約為650.0億美元（約合4，290億人民幣）；在納入因子提升至50%的情景下，增量資金約為1，567.2億美元（10343.52億人民幣）；最終， A股將被完全納入MSCI指數(shù)，屆時，潛在的流入資金將達到3，618.7億美元（約合2.3萬億人民幣），約占目前A股總市值3.82%。

　　　　4.2 短期內(nèi)大金融與大消費龍頭將受益

　　MSCI納入后，大金融與大消費行業(yè)龍頭將受益。MSCI資金流入后，可以分為主動配置與指數(shù)基金被動配置兩種流入方式，大市值龍頭最為受益，高分紅、低Beta也是重要篩選標準。由于抽樣方法的偏好，被動配置下，高市值與行業(yè)龍頭將顯著受益。主動投資基金由于機構(gòu)屬性，普遍偏好大市值、高分紅、低Beta的股票。從MSCI潛在納入標的分布來看，非銀金融、銀行、公用事業(yè)、食品飲料等行業(yè)中，市值排名靠前的龍頭股更有可能獲得外資的青睞。

　　從指數(shù)基金的指數(shù)復制方法角度，高市值與行業(yè)龍頭將受益。指數(shù)基金追蹤主要有完全復制、優(yōu)化抽樣復制和分層復制三個方法。優(yōu)化抽樣復制法是從所有成分股當中選取權(quán)重較大的股票，根據(jù)跟蹤誤差最小化為挑選出的成分股確定對應的參數(shù)，方法的優(yōu)點是跟蹤誤差和沖擊成本相對較小，因此在實踐中應用最廣。根據(jù)優(yōu)化抽樣復制法，中國平安(601318) （64.78 +1.06%，診股）、貴州茅臺(600519) （747.30 +0.66%，診股）、招商銀行(600036) （30.86 +0.13%，診股）、中國太保(601601) （36.19 +0.06%，診股）等市值權(quán)重前20股票有一定的配置價值。優(yōu)化抽樣復制法下首先按照市值權(quán)重大小排序，因此在這個方法之下，大市值股票配置價值最為突出。MSCI 中國A股大盤臨時指數(shù)中市值權(quán)重前20股票有：中國平安、貴州茅臺、招商銀行、中國太保、交通銀行(601328) （6.25 +0.16%，診股）、美的集團(000333) （55.50 +0.47%，診股）、工商銀行(601398) （6.10 +0.49%，診股）、農(nóng)業(yè)銀行(601288) （3.95 +0.25%，診股）、浦發(fā)銀行(600000) （11.03 +0.27%，診股）、興業(yè)銀行(601166) （16.41 +0.24%，診股）、長江電力(600900) （16.28 +0.31%，診股）、民生銀行(600016) （7.95 +0.00%，診股）、上汽集團(600104) （35.48 +0.80%，診股）、中國建筑(601668) （8.56 +0.00%，診股）、中國中車(601766)（9.67 +0.42%，診股）、五糧液(000858)（78.31 -0.01%，診股）、中國銀行(601988) （3.90 +0.00%，診股）、?？低?002415) （42.00 +0.77%，診股）和中信證券(600030) （19.87 +0.00%，診股）。

　　　　QFII投資者的偏好可以很大程度反映境外投資者對中國市場的投資偏好，作為長線布局的價值投資者，QFII 持股主要集中在金融與消費行業(yè)。從板塊分布來看，QFII持股主要集中在主板，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，持股比例分別為72.08%、22.51%、5.40%。在各行業(yè)中，QFII持有市值最高的行業(yè)為銀行，持有市值近400億元，占總持有市值29.77%。其中主要持股市值基本來源于北京銀行(601169) （6.90 +0.00%，診股）、南京銀行(601009) （8.85 +0.34%，診股）、寧波銀行(002142) （18.15 +0.28%，診股）的原始股東：荷蘭安智銀行、法國巴黎銀行、新加坡華僑銀行。從行業(yè)分布來看，QFII持有市值主要集中在銀行與消費類行業(yè)，市值最高的前五大行業(yè)分別是銀行、食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、電子。與現(xiàn)有A股行業(yè)市值進行對比，超配最多的行業(yè)仍然集中在銀行、消費類，依次為銀行、食品飲料、家用電器、休閑服務、交通運輸，超配比例分別為15.28%，14.17%，9.39%，1.30%，1.26%。

　　通過對比近幾個季度以來QFII資金的各行業(yè)持股市值比例，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)QFII持股行業(yè)在消費領(lǐng)域較為集中：近一年來持有消費類行業(yè)市值占總市值逾30%。食品飲料行業(yè)始終位列首位，家用電器行業(yè)同樣始終位列第二，醫(yī)藥生物行業(yè)持股市值不斷增長，與2016年第一季度相比以增長近一倍。電子行業(yè)持股市值占比增長后有所回落，汽車行業(yè)占比相對較低，始終穩(wěn)定在5%以下。

　　　　我們認為最有可能從納入MSCI中受益的行業(yè)包括非銀金融、銀行、公用事業(yè)、食品飲料，市值排名靠前的龍頭股更有可能獲得外資的青睞。我們對2018年3月公布的擬納入MSCI新興市場指數(shù)的232支股票按行業(yè)與市值進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)入選MSCI新興市場指數(shù)的股票數(shù)量排名前十的行業(yè)包括：非銀金融（14.1%）、銀行（8.6%）、醫(yī)藥生物（6.3%）、公用事業(yè)（5.9%）、房地產(chǎn)（5.9%）建筑裝飾（5.4%）、汽車（5.4%）、交運（5.4%）、化工（5.0%）和有色（5.0%）。從市值角度，銀行（9.3萬億）、非銀金融（4.6萬億）、食品飲料（1.8萬億）、采掘（1.6萬億）、建筑（1.3萬億）、化工（1.2萬億）和汽車（1.2萬億）。與滬深300指數(shù)行業(yè)構(gòu)成對比，超配銀行、非銀金融而低配傳媒、通信。滬深300指數(shù)篩選的是流動性強和規(guī)模大的代表性股票，也被市場廣泛使用，因此其與擬納入MSCI新興市場指數(shù)標的池作對比最為合適。經(jīng)對比我們發(fā)現(xiàn)，滬深300成分股中有199支被包含在擬納入MSCI新興市場指數(shù)的232只標的中，兩者成分股高度相似。而兩者差異最大的是傳媒、通信和計算機，在擬納入MSCI新興市場指數(shù)的232只標的中占比，較滬深300指數(shù)中要分別低3.7%、2.2%和1.7%；占比提升較多的是公用事業(yè)、非銀金融和汽車，在擬納入MSCI新興市場指數(shù)的232只標的占比，較滬深300指數(shù)中要分別高2.2%、2.0%和1.7%。

　　　　4.3 短期內(nèi)外資布局升溫，中長期注重經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向

　　4.3.1公募基金加緊布局MSCI

　　目前共28支MSCI基金通過審批或處于待審狀態(tài)，多選擇跟蹤MSCI中國A股國際通指數(shù)。隨著“入摩”的信號不斷清晰，國內(nèi)公募基金布局MSCI指數(shù)基金的步伐也在不斷加快。2017年以來，中國大陸有7支MSCI指數(shù)基金產(chǎn)品已獲監(jiān)管機構(gòu)審批通過；截至4月14日仍有21支產(chǎn)品待審批。同時，包括凱豐投資、寶瀾投資、申毅投資、雙隆投資等在內(nèi)的多家私募基金也已經(jīng)開始發(fā)行或計劃發(fā)行MSCI基金。就所有MSCI基金所選取的指數(shù)標的來看，主要包括MSCI中國A股國際通指數(shù)、MSCI中國A股國際指數(shù)和MSCI中國A股指數(shù)（已更名為MSCI中國A股在岸指數(shù)）。而選擇MSCI中國A股國際通指數(shù)作為標的的產(chǎn)品最多，達12支，其次為A股指數(shù)和A股國際指數(shù)，分別為8和4支。此外，另有2支基金選擇MSCI中國A股國際大盤指數(shù)，各有一家選擇香港指數(shù)和南下香港（港股通）指數(shù)作為標的。

　　從跟蹤指數(shù)對應標的看，主要配置大金融與大消費的大市值標的。上述幾大主要跟蹤指數(shù)中，最多基金跟蹤的MSCI中國A股國際通指數(shù)是MSCI中國A股大盤暫行指數(shù)的并行替代，后者將于2018年6月終止且二者成分股一致。MSCI中國A股國際通指數(shù)根據(jù)實際納入的進度進行編制，成分股僅含大盤股，是一支成分股全部一一對應A股實際納入MSCI的指數(shù)。至于MSCI中國A股指數(shù)，其所對應標的池是流通市值排名前85%的870余支A股股票，MSCI中國A股國際指數(shù)則是選取世界范圍內(nèi)的中國股票中流通市值位于前85%的A股上市股票。因此，上述大部分基金發(fā)行之后的資產(chǎn)配置情況將參照標的MSCI指數(shù)，主要配置大金融與大消費的大市值標的。

　　當前申報28支基金中以ETF為主，保守估計國內(nèi)MSCI基金將帶來增量資金約274億元。從產(chǎn)品類型看，目前申報的MSCI基金均為指數(shù)型基金，其中，交易開放型基金達到了22支，占到了總數(shù)的接近8成，另有一部分是普通指數(shù)型、指數(shù)型發(fā)起式以及指數(shù)增強型基金。整體來看，ETF占到了絕對優(yōu)勢，其交易成本低、透明度高、套利容易的特點更受市場青睞。從資金規(guī)模來看，由于目前待審批的基金情況還沒有向市場全部披露，因此無法估計新發(fā)基金所能帶來的市場份額增長和規(guī)模分布。2017年以來審批通過已經(jīng)發(fā)行的MSCI基金中，就有南方MSCI中國A股ETF、招商MSCI中國A股A和招商MSCI中國A股C共3家基金達到了10億以上的份額，其中招商MSCI中國A股A更是達到了31.65億。而隨著6月份的不斷臨近，預計會有更多的MSCI指數(shù)基金通過審批，屆時將有更多的增量資金流入市場。對已發(fā)行基金進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)已發(fā)行公募基金平均份額為9.8億份，假設后續(xù)申報審批的28支MSCI基金平均份額也為9.8億份，則保守估計MSCI基金帶來的增量資金為274.4億元。若考慮后續(xù)公募基金與私募基金繼續(xù)申報發(fā)行MSCI產(chǎn)品，新發(fā)基金將繼續(xù)帶來大量的資金流入。

　　　　4.3.2北上資金流向MSCI重倉板塊

　　外資逐步納入，流向MSCI重倉板塊。自2018年2月以來，北上資金流入明顯加速。自2018年2月1日至今，陸股通累計凈買入額為4329億元。4月日均凈買入為26.4億元，3月為4.9億元，凈流入明顯加速。按2018年4月1日收盤價計算，陸股通持有潛在納入MSCI標的市值從4858億元增加到5256億元，增幅達398億元億元，增幅為8.2%。

　　　　4.3.3中長期影響展望：注重經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向，與海外市場聯(lián)動提升

　　當前我國同樣處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，在勞動力紅利消失后，從原來的投資驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動。同樣地，宏觀上我們同樣處于去杠桿開始的時期，這進一步加劇我們轉(zhuǎn)型升級的難度。當前我國資本市場在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型同樣承擔著化解風險、發(fā)現(xiàn)增量與優(yōu)化存量的重要歷史任務，如何有效防控風險，引導直接融資推動戰(zhàn)略新興企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，鄰國韓國成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗十分有借鑒意義。

　　從韓國發(fā)展經(jīng)驗看，納入MSCI的大背景是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與對外開放擴大。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，資本市場承擔化解風險、發(fā)現(xiàn)增量與優(yōu)化存量的重要任務。納入初期對金融、醫(yī)藥與食品飲料等行業(yè)有所提振，中長期看電子行業(yè)受益最為顯著，這也與韓國資本市場在發(fā)現(xiàn)增量優(yōu)化存量兩方面起到積極作用相關(guān)。從對外開放角度看，納入后外資話語權(quán)逐步擴大，同時配置效率較韓國國內(nèi)資金高。市場交易特征上，換手率與估值中樞無顯著趨勢，波動率逐步下降，與海外市場的聯(lián)動性也有所提高。