本周央行加量續(xù)作到期中期借貸便利（MFL），引起市場(chǎng)人士對(duì)貨幣政策操作的討論。接受記者采訪的多位市場(chǎng)人士表示，央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，釋放了對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的維穩(wěn)信號(hào)，流動(dòng)性潛在投放空間擴(kuò)大，但并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，流動(dòng)性較充裕，降準(zhǔn)迫切性不強(qiáng)，但預(yù)計(jì)必要時(shí)降準(zhǔn)置換MLF操作仍會(huì)繼續(xù)。

　　MLF新政釋放維穩(wěn)信號(hào)

　?。貉胄腥涨皵U(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，用意何在？

　　宋垚：這是央行對(duì)近期債券違約事件頻發(fā)的維穩(wěn)信號(hào)。從實(shí)際操作看，銀行債券質(zhì)押庫中仍以政策性金融債、地方債為主，且質(zhì)押量充足，之前AAA公司債都很少用到。而且，銀行資產(chǎn)負(fù)債、金融市場(chǎng)等自營部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，過往很少投資AA+及以下的信用債，此次雖將上述債券納入MLF擔(dān)保品范圍，但不到可質(zhì)押券枯竭時(shí)，銀行也不會(huì)動(dòng)用有限的低評(píng)級(jí)債券去做擔(dān)保品。但此次將優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)貸款納入MLF擔(dān)保品范圍，對(duì)小微貸款比重大的銀行是正向激勵(lì)，具體執(zhí)行流程值得關(guān)注。

　　孫超：MLF擔(dān)保品擴(kuò)容難以扭轉(zhuǎn)低等級(jí)信用利差走闊的趨勢(shì)。目前僅是一級(jí)交易商方可從央行申請(qǐng)MLF，并且受制于商業(yè)銀行法，非銀機(jī)構(gòu)不能直接拿錢。同時(shí)低等級(jí)信用債折扣率比較高，操作成本大，對(duì)于一級(jí)交易商中的銀行而言，使用低等級(jí)信用債的機(jī)會(huì)成本較高，低等級(jí)信用債利差走闊的趨勢(shì)難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改善。

　　臧旻：央行將MLF質(zhì)押品范圍擴(kuò)大至AA級(jí)，充分表明央行對(duì)債券違約多發(fā)的重視，釋放了維穩(wěn)信號(hào)。

　　目前市場(chǎng)上對(duì)該政策存在普遍誤讀，我們認(rèn)為MLF抵押品的擴(kuò)充，除了政策意圖方面，對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響不會(huì)太大：（1）目前AAA以及利率品種的質(zhì)押品數(shù)量并不短缺，一級(jí)交易商也并不會(huì)因?yàn)榭梢詫A債券質(zhì)押給央行融資就去投資AA債券，因?yàn)锳A債券的信用風(fēng)險(xiǎn)最終還是需要銀行來承擔(dān)而不是央行；（2）主要投資中低評(píng)級(jí)信用債的機(jī)構(gòu)還是集中在廣義基金，這一部分機(jī)構(gòu)無法直接參與MLF操作。

　　近期降準(zhǔn)幾率下降

　?。航诮禍?zhǔn)的可能性大不大？

　　宋垚：在4月降準(zhǔn)置換MLF后，近期再降準(zhǔn)的可能性很小，否則寬松信號(hào)過于明顯，有悖穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)。本次MLF超額續(xù)作+MLF擔(dān)保品范圍擴(kuò)大的組合政策，包括4月份的置換性降準(zhǔn)都體現(xiàn)了央行貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整的優(yōu)化，未來仍會(huì)有類似的結(jié)構(gòu)優(yōu)化操作。但現(xiàn)在MLF余額回升到42205億，體量很大，下半年央行仍將大概率采取置換降準(zhǔn)的操作。

　　孫超：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依舊平穩(wěn)運(yùn)行，銀行間流動(dòng)性整體充裕，而美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，歐央行再起退出QE討論，時(shí)點(diǎn)相對(duì)敏感，并非提升貨幣供應(yīng)較好的時(shí)機(jī)，貨幣政策依舊維持著穩(wěn)健中性的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)再度降準(zhǔn)的概率有所下降。大方向上，預(yù)計(jì)未來采取降準(zhǔn)置換MLF仍會(huì)繼續(xù)，但會(huì)傾向在更關(guān)鍵的時(shí)刻運(yùn)用。

　　臧旻：央行對(duì)于MLF抵押品范圍的擴(kuò)充，以及近日超量續(xù)作MLF，在一定程度上降低了近期降準(zhǔn)的可能性。但年內(nèi)大概率還會(huì)見到1-2次降準(zhǔn)，主要原因在于：銀行表外理財(cái)資產(chǎn)面臨回表的需求，主要制約來自于包括MPA在內(nèi)的銀行各項(xiàng)指標(biāo)的限制，而降準(zhǔn)作為最直接的手段，可以有效緩解表內(nèi)指標(biāo)的制約；采取降準(zhǔn)對(duì)MLF進(jìn)行置換，也是降低銀行負(fù)債端成本的手段之一，進(jìn)而有效減緩企業(yè)新增貸款成本的上升幅度。

　　：如果未來貨幣政策繼續(xù)放松，觸發(fā)因素可能有哪些？

　　宋垚：未來貨幣政策仍將著眼于結(jié)構(gòu)優(yōu)化來解決小微企業(yè)、民營企業(yè)、“三農(nóng)”等領(lǐng)域的問題，在打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的形勢(shì)下，貨幣政策即便放松也要從“大水漫灌”到“精準(zhǔn)滴灌”轉(zhuǎn)變。

　　孫超：貨幣政策再度轉(zhuǎn)為寬松，可能的因素是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)斷崖式下跌。倘若經(jīng)濟(jì)增速回落明顯，積極財(cái)政將繼續(xù)發(fā)力，基建增速回升，屆時(shí)貨幣政策繼續(xù)寬松，營造寬松的環(huán)境降低融資成本。

　　第二個(gè)可能觸發(fā)的因素是信用違約潮。年初以來信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，在較強(qiáng)的違約預(yù)期下，投資者追逐流動(dòng)性較好、信用風(fēng)險(xiǎn)低的高等級(jí)、短久期信用債，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)兩極分化，低資質(zhì)企業(yè)融資壓力加大。未來或?qū)⒃俣瘸雠_(tái)相關(guān)政策引導(dǎo)資金流向信用領(lǐng)域，修復(fù)其融資功能。

　　臧旻：目前市場(chǎng)中期邏輯主線在于兩條：全球協(xié)同復(fù)蘇趨勢(shì)有所放緩，包括歐元區(qū)、日本在內(nèi)的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速均有所回落，強(qiáng)美元導(dǎo)致少部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)危機(jī)；國內(nèi)方面，信用緊縮導(dǎo)致的民企信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

　　現(xiàn)階段貨幣政策雖難言全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑匀粓?zhí)行中性偏緊的貨幣政策無異于雪上加霜。因此在海內(nèi)外不確定因素顯著增多的前提下，貨幣政策需要一定程度的邊際放松，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。簩?duì)年中資金面有何判斷？

　　宋垚：年初至今7天回購利率均值3.28%，比去年均值3.35%略低，對(duì)回購價(jià)格敏感的1年期repo利率互換近期維持在3.2%的低位，顯示市場(chǎng)對(duì)資金面的預(yù)期偏寬松。結(jié)合央行最近的幾次操作看，年中資金面不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的緊張格局，但大概率季末前幾天會(huì)有些緊張。

　　孫超：年中的資金面可能略偏緊，除了傳統(tǒng)的央企資本上繳、上市股東分紅等影響因素，這次還出現(xiàn)了3000億CDR基金，將存在比較明顯的資金分流現(xiàn)象。另外，302號(hào)文等一些監(jiān)管文件增加了資金過橋的難度，而《商業(yè)銀行流動(dòng)性管理辦法》7月1日正式實(shí)施，沖擊不確定性下商業(yè)銀行的拆出行為可能會(huì)更加審慎；草根調(diào)研了解到一些小型農(nóng)商行被要求6月必須確保MPA考核合規(guī)，監(jiān)管的因素也會(huì)加劇資金的緊張程度。另外，美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息，國內(nèi)跟隨上調(diào)利率也將提高資金成本。預(yù)計(jì)短期內(nèi)央行可能會(huì)選擇期限較長的公開市場(chǎng)操作來呵護(hù)流動(dòng)性，譬如28天的逆回購來保證跨季流動(dòng)性供給。

　　臧旻：對(duì)6月跨季資金面不悲觀。從過往幾年6月同期情況來看，財(cái)政投放規(guī)模一般在3000億元左右。而周三超額2035億元操作MLF，但本周逆回購多數(shù)為凈回籠，從央行公開市場(chǎng)操作情況來看，基本還是維持中性略偏寬松的態(tài)度。從存單發(fā)行情況來看，銀行負(fù)債端壓力總體不大。目前跨季存單的需求已完成接近7成，后續(xù)發(fā)行壓力總體不大。短端利率目前可以確認(rèn)已經(jīng)接近短期頂部。