摘要：CDR的窗口一開(kāi)，不難想見(jiàn)未來(lái)又更多的獨(dú)角獸們到A股上市。一個(gè)核心問(wèn)題在于，為什么獨(dú)角獸都喜歡來(lái)A股。而根據(jù)小米披露數(shù)據(jù)，以2017年39.45億元人民幣（6.16億美元）扣非凈利潤(rùn)估算 ，小米目前的估值是700億美元左右，以700億美元/6.16億美元簡(jiǎn)單計(jì)算，小米的市盈率已經(jīng)達(dá)到113倍。A股接受小米這個(gè)市盈率的話，就沒(méi)有獨(dú)角獸不愿意來(lái)A股。

　　　　文丨略大參考

　　來(lái)源丨略大參考（hyzibenlun）

　　科技圈幾乎都在為小米成為A股首家CDR歡呼，但背后邏輯難免令人猜測(cè)：割韭菜和圈錢(qián)是被鼓勵(lì)的？

　　小米同時(shí)前往港股和A股的瘋狂做法也昭示了獨(dú)角獸的路徑、一級(jí)市場(chǎng)的退出渠道和A股散戶的命運(yùn)——獨(dú)角獸忽悠零級(jí)、一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)接盤(pán)零級(jí)、一級(jí)市場(chǎng)，前面三者同時(shí)套現(xiàn)退出。

　　你也可以說(shuō)這就是資本市場(chǎng)的權(quán)利秩序，但這種秩序讓人悲觀——燒的巨額鈔票沒(méi)有筑起護(hù)城河，沒(méi)有培養(yǎng)起盈利能力，而整體秩序?qū)用婀膭?lì)這種做法。

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　　存托憑證（Depositary Receipt，簡(jiǎn)稱DR）是一個(gè)美國(guó)舶來(lái)品，到了中國(guó)就變了形。

　　存托憑證在美國(guó)簡(jiǎn)稱ADR，是為了讓美國(guó)之外的公司證券在美國(guó)本地交易而發(fā)行的一種可轉(zhuǎn)讓證書(shū)。

　　因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)法律規(guī)定，在美國(guó)IPO的公司注冊(cè)地必須在美國(guó)，像新東方這樣在中國(guó)注冊(cè)的企業(yè)，就只能采取存托憑證的方式進(jìn)入美國(guó)的資本市場(chǎng)。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)一些機(jī)構(gòu)投資者，比如美國(guó)退休基金、保險(xiǎn)公司是不能夠購(gòu)買(mǎi)外國(guó)股票的，有了ADR之后就等于讓他們有了投資海外公司的渠道。

　　ADR概念映射到中國(guó)就是CDR，American變成了Chinese，如果做法完全復(fù)制，也應(yīng)該是海外公司比如谷歌、亞馬遜這樣的公司來(lái)A股發(fā)行憑證，但2018年3月底發(fā)布的國(guó)務(wù)院意見(jiàn)中，明確了CDR的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，第一條就是境外注冊(cè)的紅籌企業(yè)。

　　“境外注冊(cè)”的中國(guó)公司，這個(gè)事情本身有一定的諷刺性，中國(guó)公司為什么會(huì)境外注冊(cè)？

　　這不得不談到VIE架構(gòu)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是當(dāng)年科技公司為了融海外資金，而中國(guó)對(duì)于外資投資有著嚴(yán)格的控制，科技公司和海外投資者在海外共同設(shè)立的一種變通的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　在2000年新浪在一名股權(quán)律師的指導(dǎo)下通過(guò)VIE架構(gòu)在美國(guó)成功上市之后，所有的科技公司幾乎都效仿了這種股權(quán)架構(gòu)。

　　當(dāng)這批科技公司在美股風(fēng)生水起時(shí)，A股只能夠望洋興嘆，管理層希望這批公司能夠回來(lái)活躍市場(chǎng)。

　　而到了2015年前后，A股進(jìn)入90度上坡，這批科技公司在美股受到冷落時(shí)，大批科技公司心急回A股了。彼時(shí)一批公司著手拆VIE架構(gòu)，從陌陌、360甚至百度都對(duì)外表示考慮拆除VIE回A股。

　　這個(gè)過(guò)程不可謂不麻煩——要先在私有市場(chǎng)籌到足夠的錢(qián)，再?gòu)墓_(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)回所有的股票，再在股權(quán)架構(gòu)上做重新安排，拆除VIE架構(gòu)，回A股排隊(duì)上市。

　　最快的就是360了，借殼上了A股，但前后仍然歷時(shí)3年。太慢了！于是CDR方式被人重提，管理層也為此開(kāi)了綠燈，首批獲批的CDR，除了小米還有百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網(wǎng)易、攜程、舜宇光學(xué)。

　　百度、阿里巴巴、京東以及騰訊和網(wǎng)易固然是好公司，但問(wèn)題在于現(xiàn)在再也不是他們最高速發(fā)展的時(shí)候了，而是已經(jīng)進(jìn)入瓶頸或者是相對(duì)平緩的發(fā)展時(shí)期了?？梢钥吹玫降氖?，百度近年的是非、騰訊和頭條之爭(zhēng)，其原因都是增長(zhǎng)放緩。

　　但對(duì)于小米CDR發(fā)行，則昭示了一類獨(dú)角獸的路徑。

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　　這個(gè)路徑就是，向VC、PE融資，燒錢(qián)燒成獨(dú)角獸，巨虧也不怕，上市讓二級(jí)市場(chǎng)接盤(pán)。

　　小米就是如此，就在6月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了小米發(fā)行CDR招股申請(qǐng)書(shū)，新增了2018年第一季度財(cái)務(wù)狀況。加上這一季度財(cái)務(wù)狀況，小米上市前累計(jì)虧損高達(dá)1351億；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況也不好，公司2015年、2017年及2018年第一季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，分別為-26億、-10億及-13億，今年一季度加速流出。

　　小米為什么要在現(xiàn)在上市？一個(gè)根本原因就是政策上的窗口，以及小米本身的窘境。

　　2015年是小米的一個(gè)膨脹期，從2013年的估值100億美元一躍到2015年的450億美元，當(dāng)年，小米出現(xiàn)巨大的危機(jī)——

　　從銷售上來(lái)看，危機(jī)的表現(xiàn)是2016年年初小米5發(fā)布后兩三個(gè)月出不了貨；從財(cái)報(bào)上來(lái)看，是2015年虧損3.03億元；而從融資動(dòng)作上來(lái)看，是小米在2015年開(kāi)始再也沒(méi)有向外界融過(guò)資。

　　從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，一共15億美元左右，全部采用“名股實(shí)債”的所謂可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

　　這種狀況下的小米恰好遇上了政策的窗口期，首先是港股開(kāi)放了同股不同權(quán)——就在4月24日港交所正式公布經(jīng)修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，從4月30日起接受采用同股不同權(quán)架構(gòu)的公司赴港 IPO，而小米又被A股的獲準(zhǔn)發(fā)行CDR，毫無(wú)疑問(wèn)，這是天降的再一次融資機(jī)會(huì)。

　　值得注意的是，可贖回優(yōu)先股，其實(shí)一種次級(jí)債，在公司倒閉或清算的時(shí)候，它的權(quán)利排在其他債務(wù)后面，但是在普通股前面。

　　可贖回優(yōu)先股一般有可協(xié)商的期限，指的是何時(shí)它必須由公司贖回，一般來(lái)說(shuō)，例如IPO完成或者5~8年不等是比較常見(jiàn)的期限。這也就是說(shuō)，上市前，投資人利益最大化，上市后，普通投資者卻不能分享小米的利潤(rùn)，只能靠小米未來(lái)股價(jià)的上漲。

　　小米的香港上市招股書(shū)就曾披露，公司今年4月給實(shí)際控制人雷軍發(fā)行了6400萬(wàn)股B類普通股，作為股權(quán)激勵(lì)，而此次CDR招股書(shū)則進(jìn)一步披露了這筆激勵(lì)的金額為98.3億。

　　最新招股書(shū)也披露稱，由于這筆98.3億的股權(quán)支出要計(jì)入小米二季度財(cái)報(bào)，“公司上市當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表凈利潤(rùn)可能存在大額為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　此次招股書(shū)還顯示，小米集團(tuán)的金融相關(guān)業(yè)務(wù)均已重組至小米金融，但基于未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，集團(tuán)擬采用股權(quán)激勵(lì)的方式將小米金融作為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)主體逐步剝離。2017年全年小米小貸的凈利潤(rùn)為1313萬(wàn)元，2018年一季度凈利潤(rùn)驟變?yōu)樨?fù)，虧損2307萬(wàn)元。

　　招股書(shū)沒(méi)有寫(xiě)的恐怕是小米金融未來(lái)是A股股民的又一個(gè)投資標(biāo)的。

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　　CDR的窗口一開(kāi)，不難想見(jiàn)未來(lái)又更多的獨(dú)角獸們到A股上市。一個(gè)核心問(wèn)題在于，為什么獨(dú)角獸都喜歡來(lái)A股。

　　科技股撐起美股超過(guò)1/4市值，但科技行業(yè)平均市盈率僅為19.16倍，而2017年美股平均市盈率超20倍，也就是說(shuō)科技股在美股價(jià)十分合理。

　　而根據(jù)小米披露數(shù)據(jù)，以2017年39.45億元人民幣（6.16億美元）扣非凈利潤(rùn)估算 ，小米目前的估值是700億美元左右，以700億美元/6.16億美元簡(jiǎn)單計(jì)算，小米的市盈率已經(jīng)達(dá)到113倍。A股接受小米這個(gè)市盈率的話，就沒(méi)有獨(dú)角獸不愿意來(lái)A股。

　　這些獨(dú)角獸們大多沒(méi)有盈利能力，IT桔子《2017年獨(dú)角獸俱樂(lè)部》報(bào)告中指出：2017年124家獨(dú)角獸中，絕大多數(shù)公司仍舊虧損、沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利。

　　而所謂獨(dú)角獸，即在發(fā)展10年時(shí)間內(nèi)，估值超過(guò)10億美元，而中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)愿意給出資金幫助這些創(chuàng)業(yè)公司迅猛“成長(zhǎng)”為獨(dú)角獸。原本退出是一個(gè)問(wèn)題，而CDR大門(mén)一開(kāi)，毫無(wú)疑問(wèn)他們多了一條退出路徑。

　　問(wèn)題在于，這種估值難以審核，今年3月，科技部火炬中心發(fā)布的《2017年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告》中，164家企業(yè)上榜，其中去年新晉獨(dú)角獸就有62家。與此同時(shí)，全球知名風(fēng)投調(diào)研機(jī)構(gòu)CB Insights評(píng)選的2017年全球科技創(chuàng)業(yè)公司“獨(dú)角獸”榜單，中國(guó)僅有55家企業(yè)上榜。

　　不難想見(jiàn)的是，散戶對(duì)于獨(dú)角獸并沒(méi)有嚴(yán)格的區(qū)分能力，而未來(lái)這些獨(dú)角獸想必會(huì)有超強(qiáng)的吸金能力。

　　有意思的是，這些獨(dú)角獸們背后的金主不再是以往的PE基金，而是騰訊阿里這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司，以騰訊為例，投資風(fēng)格是不惜溢價(jià)投資，他們并不在乎接盤(pán)的二級(jí)市場(chǎng)的死活。

　　眾安在線就是一個(gè)好例子，眾安在線（6060.HK）上市之初股價(jià)一度較發(fā)行價(jià)大幅上漲79%，此后三個(gè)月，這家背靠騰訊的互聯(lián)網(wǎng)金融科技公司的股價(jià)繼續(xù)向下，直到破發(fā)。

　　　　圖：眾安在線股價(jià)圖

　　當(dāng)騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司成為A股收割機(jī)時(shí)，給金融市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的改變？這件事情值得琢磨，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，這會(huì)是中國(guó)金融市場(chǎng)權(quán)力的漸進(jìn)轉(zhuǎn)變。

　　如果這條退出路徑如此管用的話，不知道摩拜投資人和創(chuàng)始人會(huì)不會(huì)后悔過(guò)早把公司賣了，而留下來(lái)的ofo或許又真的有新的曙光。當(dāng)你以新的退出路徑來(lái)看待這一批互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)，你對(duì)他們的命運(yùn)或許會(huì)有新的猜測(cè)。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)，會(huì)帶來(lái)漩渦效應(yīng)——吸走散戶大部分資金，也讓市場(chǎng)大部分標(biāo)的失去流動(dòng)性，整體市場(chǎng)變得脆弱。不知道是否還有人記得2015年的A股帶來(lái)的傷痛。

　　沒(méi)少燒錢(qián)的劉強(qiáng)東曾表示，如果燒錢(qián)沒(méi)有建立任何競(jìng)爭(zhēng)壁壘，沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻，錢(qián)燒得沒(méi)有任何價(jià)值和意義。

　　當(dāng)退出路徑，融資途徑都越來(lái)越垂手可得時(shí)，是否還有人關(guān)心建筑護(hù)城河這件事？

　?。ū疚挠陕源髤⒖荚瓌?chuàng)，經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載）