來源： 股市荀策

　　核心結(jié)論：①過去幾個(gè)月A股走弱源于事件性因素而非基本面變差，市場(chǎng)估值水平已經(jīng)回到上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，反映市場(chǎng)在考驗(yàn)過去兩年來L型一橫的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。②中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)博弈，推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革才能減緩中長(zhǎng)期擔(dān)憂。去杠桿背景下信用違約將是常態(tài)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。③大震蕩格局不變，低估值對(duì)抗干擾事件，市場(chǎng)進(jìn)入熬底階段，以穩(wěn)為先，如確定性強(qiáng)的消費(fèi)類行業(yè)，戰(zhàn)略性看好科技類行業(yè)，等待中報(bào)業(yè)績(jī)。

　　低估值對(duì)抗事件沖擊

　　2月以來A股整體走弱，至今已經(jīng)調(diào)整4個(gè)半月，實(shí)際上過去幾個(gè)月宏微觀基本面并沒有出現(xiàn)明顯惡化，市場(chǎng)一直受到外部因素干擾，中美貿(mào)易摩擦、國(guó)內(nèi)去杠桿就像行進(jìn)路上的事件，不斷出現(xiàn)影響市場(chǎng)，目前市場(chǎng)估值已經(jīng)回到2016年以來最低水平，低估值對(duì)抗干擾事件。

　　1． 干擾事件沖擊下A股估值已經(jīng)較低

　　A股走弱源于干擾事件而非基本面變差。A股只代表部分中國(guó)上市公司，還有大量中國(guó)公司在海外上市，我們看下MSCI中國(guó)大盤（除A股）指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)、上證綜指年初至今漲跌幅分別為3.7%、1.3%、1.4%、-8.6%，A股和其他市場(chǎng)上市公司股價(jià)出現(xiàn)了明顯分化，尤其是A股和港股，兩個(gè)市場(chǎng)本來就有很多是AH兩地上市的公司。從基本面看，全部A股16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比增速為16.3/18.4/14.4%，恒生指數(shù)成分股16年/17年凈利潤(rùn)同比增速為-14.9/28.1%，恒生國(guó)企指數(shù)成分股為-9.8/17.7%，兩邊市場(chǎng)基本面表現(xiàn)都不差，分化的原因在于港股由基本面驅(qū)動(dòng)繼續(xù)走牛，而A股則不斷受到中美貿(mào)易摩擦、國(guó)內(nèi)去杠桿等因素影響，市場(chǎng)情緒面和資金面變差。這一點(diǎn)在陸港通資金的流向上也體現(xiàn)的很明顯，雖然A股近期表現(xiàn)疲弱，但陸港通北上資金卻在加速流入，4、5、6月份分別凈流入387、508、325億元（截至6月15日，下同），較2017年月均水平166億元大幅提升。表現(xiàn)更強(qiáng)的港股，陸港通南下資金卻出現(xiàn)凈流出，4、5、6月份分別凈流出49、18、54億元，較2017年月均凈流入257億元大幅縮減。外資不斷進(jìn)入A股市場(chǎng)的同時(shí)，內(nèi)資卻在撤退，4、5月單周散戶新增開戶數(shù)為22.3萬(wàn)人、24.6萬(wàn)人，而2017年、2016年每周均值為31.7萬(wàn)人、37.9萬(wàn)人，股票型基金倉(cāng)位從3月底的88.3%降至當(dāng)前的85.8%，前十大股票型基金倉(cāng)位也從88.6%降至85.1%。內(nèi)資退、外資進(jìn)是過去幾個(gè)月A股資金面的最大特征，我們?cè)凇稙楹蝺?nèi)外資對(duì)A股分歧加大？-20180603》里分析過，外資用望遠(yuǎn)鏡看全球，在做選擇題，對(duì)比下來A股估值盈利匹配度不錯(cuò)，于是買入；內(nèi)資用放大鏡看中國(guó)股市，在答是非題，擔(dān)心不斷爆發(fā)的債務(wù)違約和可能升級(jí)的中美貿(mào)易摩擦將會(huì)影響中長(zhǎng)期基本面，故偏謹(jǐn)慎。

　　市場(chǎng)估值水平已經(jīng)回到上證綜指2638點(diǎn)附近。我們?cè)凇禔股到了抗拒恐懼的階段-20180422》提出A股估值已經(jīng)回到2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)附近，目前/16年1月27日全部A股PE（TTM）分別為17.0、17.7倍，全部A股PB（LF）分別為1.74、1.83倍。從主要市場(chǎng)指數(shù)看，上證綜指、萬(wàn)得全A、上證50、滬深300、中小板指目前 PE已接近上證綜指2638點(diǎn)時(shí)估值水平，中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指目前 PE低于上證綜指2638點(diǎn)時(shí)估值水平。分行業(yè)看，以PE衡量消費(fèi)、科技類行業(yè)估值水平，目前除了食品飲料、家電、通信PE高于2638點(diǎn)時(shí)之外，剩余行業(yè)PE均已接近或低于2638點(diǎn)時(shí)水平。以PB（LF）衡量周期、金融地產(chǎn)行業(yè)估值水平，目前除了保險(xiǎn)PB高于2638點(diǎn)時(shí)之外，剩余行業(yè)PB均已接近或低于2638點(diǎn)時(shí)水平。從個(gè)股漲跌幅看，有48%的股票價(jià)格低于2638點(diǎn)時(shí)的價(jià)格。主要市場(chǎng)指數(shù)、行業(yè)、個(gè)股數(shù)據(jù)都說明目前A股估值已經(jīng)回到2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)附近。我們之所以認(rèn)為上證綜指2638點(diǎn)時(shí)的估值底具有對(duì)標(biāo)參考意義，原因在于過去兩年對(duì)應(yīng)的背景是宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，從那時(shí)至今，A股PE（TTM）在17.0~22.5倍之間波動(dòng)，估值整體保持平穩(wěn)，盈利改善而非估值提升成為過去兩年市場(chǎng)中樞抬升的主因。估值回到上證綜指2638點(diǎn)附近實(shí)際上是在考驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的大背景即L型的一橫能否持續(xù)，因此，從市場(chǎng)調(diào)整性質(zhì)來看，這次下跌是對(duì)2638點(diǎn)以來上漲的回調(diào)。16年1月底2638點(diǎn)以來上證綜指最高漲到3587點(diǎn)，上漲949點(diǎn)，目前最大回撤為579點(diǎn)，已達(dá)到最大漲幅的0.61（超0.5），萬(wàn)得全A最高漲到4773點(diǎn)，上漲1341點(diǎn)，目前最大回撤為717點(diǎn)，已達(dá)到最大漲幅的0.53（略超0.5），滬深300最高漲到4403點(diǎn)，上漲1582點(diǎn)，目前最大回撤為695點(diǎn)，已達(dá)到最大漲幅的0.44（略低0.5），市場(chǎng)回調(diào)空間已經(jīng)比較充分。

　　　　2． 繼續(xù)跟蹤兩大干擾事件的演變

　　中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)博弈，推動(dòng)改革才能減緩中長(zhǎng)期擔(dān)憂。6月15日美國(guó)貿(mào)易代表辦公室公布對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征關(guān)稅清單，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對(duì)約340億美元商品自2018年7月6日起實(shí)施加征關(guān)稅，同時(shí)就約160億美元商品加征關(guān)稅開始征求公眾意見。之前似乎趨于緩和的中美貿(mào)易摩擦再次出現(xiàn)變數(shù)，可以說自3月22日以來爆發(fā)的中美貿(mào)易摩擦進(jìn)展超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。單看數(shù)據(jù)，500億美元規(guī)模不大，占2017年中國(guó)出口額23587億美元的2.1%，貿(mào)易順差4417億美元的11.3%，GDP總額120888億美元的0.4%。但從美國(guó)開出的產(chǎn)品加征關(guān)稅清單看，這次中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)博弈。不同于之前某個(gè)產(chǎn)品出口到對(duì)方國(guó)家，使得對(duì)方產(chǎn)業(yè)發(fā)展受阻需要保護(hù)，由此引發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這次美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅是全面性的，從商品大類看，核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具及零件占比51%、電機(jī)、電氣、音像設(shè)備及其零附件占比23%、光學(xué)、照相、醫(yī)療等設(shè)備及零附件占比15.8%，從具體商品品類看，涉及半導(dǎo)體及芯片、機(jī)器人(300024,股吧)與機(jī)械、導(dǎo)航與自動(dòng)化等多個(gè)與中國(guó)制造2025重合的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，目前看這類產(chǎn)品沒有對(duì)美國(guó)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)損害，美國(guó)實(shí)際上是在保護(hù)美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，限制中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這就意味著中美貿(mào)易摩擦很可能在短期內(nèi)無(wú)法得到徹底解決，必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。6月16日國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告決定，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的659項(xiàng)約500億美元進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅，其中對(duì)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、汽車、水產(chǎn)品等545項(xiàng)約340億美元商品自2018年7月6日起實(shí)施加征關(guān)稅，對(duì)其余商品加征關(guān)稅的實(shí)施時(shí)間另行公告。中國(guó)的短期策略是以戰(zhàn)止戰(zhàn)，跟蹤后面會(huì)否出現(xiàn)新的溝通協(xié)商。中長(zhǎng)期而言，保持戰(zhàn)略定力，加速推進(jìn)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型才是解決問題的根本之道，這樣才能消除市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂。

　　信用違約將是常態(tài)，整體可控。去杠桿背景下，今年頻繁爆發(fā)的信用違約成為投資者的另一個(gè)擔(dān)憂。我們認(rèn)為信用違約須放在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下理解，2016年以來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存已經(jīng)取得很好效果，去杠桿是深化供給側(cè)改革，是繼續(xù)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融層面問題。與2011年經(jīng)濟(jì)增速下行、企業(yè)盈利變差引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件不同，本輪信用違約背景是經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)中，由去杠桿導(dǎo)致公司融資渠道收緊，形成的部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，是主動(dòng)去杠桿、加強(qiáng)監(jiān)管的改革行動(dòng)而非經(jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致的被動(dòng)違約。結(jié)合去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出今后3年抓好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)以及6月14日銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸家嘴(600663,股吧)論壇上表示“以更積極的態(tài)度處置各類隱患，以經(jīng)常的‘小震’釋放壓力，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的‘大震’”、 “市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下出現(xiàn)債務(wù)違約十分正常”，我們預(yù)計(jì)信用違約將是常態(tài)，是中期問題。市場(chǎng)擔(dān)心的是信用違約規(guī)模失控，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)類似13年“錢荒”和15年股市異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為對(duì)此不必太過擔(dān)憂：第一，目前看違約規(guī)模不大，企業(yè)債券違約后未兌付金額只占存量信用債總金額的0.43%，相比商業(yè)銀行貸款不良率1.74%、美國(guó)市場(chǎng)信用債違約率2%，處于正?？煽貐^(qū)間，這次是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行中主動(dòng)拆除“炸彈”，基本面角度不會(huì)自我惡化。第二，這一輪去杠桿的政策基調(diào)一直是防范風(fēng)險(xiǎn)、防范處置風(fēng)險(xiǎn)過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員成立后出現(xiàn)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”的概率大大降低。后續(xù)需要跟蹤7月下旬召開的中央政治局會(huì)議，看政策如何定調(diào)，并跟蹤資管新規(guī)配套細(xì)則的落地情況，尤其是關(guān)于30萬(wàn)億銀行理財(cái)?shù)募?xì)則，目前權(quán)益類投資大約10%，其中委外等形式的直接投資股市資金占比大約20%，剩余的2萬(wàn)多億為股權(quán)質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品配資等名股實(shí)債類資金，這些資金短期確實(shí)受到資管新規(guī)影響，在細(xì)則沒落地前，出于謹(jǐn)慎性原則一些產(chǎn)品到期后確實(shí)沒能續(xù)上，細(xì)則落地會(huì)化解這個(gè)問題。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：以穩(wěn)為先

　　大震蕩格局的熬底階段。在2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，我們提出熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入震蕩市，目前這個(gè)大格局沒變。宏微觀數(shù)據(jù)并沒有出現(xiàn)明顯惡化，1-5月工業(yè)增加值累計(jì)同比6.9%，CPI累計(jì)同比2.0%，18年Q1全部A股凈利潤(rùn)同比14.4%，預(yù)計(jì)全年A股凈利潤(rùn)同比13.5%，ROE為11%。與此相對(duì)應(yīng)的是，目前A股估值已經(jīng)回到2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)附近，只要2016年以來宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)L型的一橫這個(gè)大背景不變，估值底就有效。過去幾個(gè)月市場(chǎng)疲弱的主要原因在于中美貿(mào)易摩擦、信用違約等事件性因素影響，這兩個(gè)因素都是偏中期的變量，會(huì)持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒和資金面，估值受到壓制。震蕩市大格局如果被打破，即估值底被擊穿再xiatai階，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來自海外，國(guó)內(nèi)去杠桿整體可控，通脹壓力不大政策可回旋余地大，而中美貿(mào)易摩擦如全面升級(jí)，擴(kuò)大到金融領(lǐng)域，引發(fā)全面的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)甚至地緣政治戰(zhàn)，如此的話經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的宏觀背景可能被破壞。震蕩市的估值底出現(xiàn)后，市場(chǎng)的情緒修復(fù)有個(gè)過程，所謂病來如山倒、病去如抽絲，用時(shí)間換空間，大震蕩格局的熬底過程會(huì)艱難且漫長(zhǎng)，例如2014年上半年上證綜指在2000點(diǎn)附近反復(fù)盤整了近半年。從大震蕩市角度看市場(chǎng)換手率、成交量，2012-2014年上半年震蕩市過程中，全部A股年化換手率、日成交量分別降到115%、120億股左右低點(diǎn)，最近年化換手率降至140%，日成交量降至260億股，后續(xù)還可能還會(huì)萎縮。震蕩市中的階段性機(jī)會(huì)，取決于兩大事件因素的演變，一方面跟蹤去杠桿政策的推進(jìn)節(jié)奏與力度，另一方面觀察中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展。

　　以穩(wěn)為先。在大震蕩格局的熬底階段，絕對(duì)收益投資者可以等待，相對(duì)收益投資者則須求穩(wěn)，今年以來的投資環(huán)境比較有挑戰(zhàn)性，剔除新股，年初至今上漲股票僅占20%，2016年、2017年全年上漲股票分別為31%、32%。從行業(yè)表現(xiàn)看，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、信用違約事件不斷擾動(dòng)下，與宏觀周期相關(guān)性較強(qiáng)的周期行業(yè)普遍表現(xiàn)低迷，而與宏觀周期相關(guān)性較弱的消費(fèi)股、醫(yī)藥股表現(xiàn)更強(qiáng)。以穩(wěn)為先就要在不確定性中找確定性，今年以來陸港通北上資金已達(dá)1643億，我們預(yù)計(jì)今年外資流入3000-3800億，未來外資流入確定性仍很大，陸港通北上資金買入最多的行業(yè)是食品飲料、醫(yī)藥，占比分別為20.5%、14.6%?！断M(fèi)白馬股何時(shí)有絕對(duì)收益或相對(duì)收益？-20180518》中我們分析過，消費(fèi)白馬股絕對(duì)收益源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、相對(duì)收益多數(shù)出現(xiàn)在震蕩市和熊市，2018年消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯(cuò)，市場(chǎng)仍處在震蕩市，基金持股比例較高但外資仍在買入，消費(fèi)白馬股仍是較好的配置選擇。醫(yī)藥基本面顯著改善，16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比為17.8/21.3/27.9%。此外，配置角度看估值安全邊際高的行業(yè)，PB-ROE角度分析，銀行、房地產(chǎn)較好。銀行目前PB（LF，整體法，下同）為0.91倍，18Q1ROE（TTM，下同）為12.6%，房地產(chǎn)目前PB為1.69倍，18Q1ROE為13.1%，PB分別處于2005年來由低到高15%、5%分位。對(duì)于科技類成長(zhǎng)，戰(zhàn)略性看好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從 “三去”轉(zhuǎn)向“一補(bǔ)”，產(chǎn)業(yè)政策支持新經(jīng)濟(jì)，CDR、獨(dú)角獸等支持創(chuàng)新企業(yè)融資的金融政策也支持新經(jīng)濟(jì)，5G技術(shù)的滲透運(yùn)用說明新的技術(shù)周期開啟，科技類行業(yè)基本面望迎來拐點(diǎn)，短期受到中美貿(mào)易摩擦影響，堅(jiān)持業(yè)績(jī)?yōu)橥?，等待中?bào)業(yè)績(jī)落地。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。