來源：鈕文新專欄

　　絕大多數(shù)人看到“杠桿”一詞就立即聯(lián)想到“債務”，認為債務過高就是杠桿過高，對不對？對，但不準確。準確的說法應當是：資產(chǎn)負債比率——負債率——杠桿過高。一般而言，一個企業(yè)的“凈資產(chǎn)+負債=總資產(chǎn)”，所謂負債率過高就是債務在總資產(chǎn)當中所占比率過高，比如制造業(yè)企業(yè)，“負債÷總資產(chǎn)”大于40%就需要注意了，高的方向偏離這一比率過多，那就是杠桿過高。當然，也有用“負債÷凈資產(chǎn)”去計算，計算結果通常稱為“債務率”。

　　需要注意幾個問題：第一，凈資產(chǎn)通常指“企業(yè)股東的出資”，也可以狹義地理解為企業(yè)股權資本數(shù)額或價值；第二，負債率和債務率指的不是同一概念；第三，債務率計算口徑也有差異，比如政府債務率的計算，其分母使用的是GDP，而非國家凈資產(chǎn)或總資產(chǎn)；第四，服務業(yè)對資產(chǎn)負債率（或債務率）——杠桿的容忍度要遠遠高于制造業(yè)。所以我們說，對債務率、負債率、杠桿率及其是高是低具有相對性，理解也需要有適應性的變化，比如企業(yè)凈資產(chǎn)價值如何評估？估值不同，債務率則隨之變化。

　　說中國經(jīng)濟杠桿過高，一般不能籠統(tǒng)而言，而應當是“個人、企業(yè)、金融、政府”分別來談?，F(xiàn)在看，中國資產(chǎn)負債率（杠桿）過高的部門應當是企業(yè)，而企業(yè)當中最高的是國有企業(yè)。所以，中央針對經(jīng)濟工作有關的會議多次強調(diào)，要把企業(yè)降杠桿、尤其是國有企業(yè)降杠桿作為重中之重。

　　為什么國有企業(yè)負債率過高？這當然與2008年金融危機之后，中國實施經(jīng)濟刺激計劃密切相關，更重要的是，2010年開始，中國實施“積極財政政策和緊縮貨幣政策”的政策組合，一方面，積極財政政策之下的大量基建項目（高成本、低收益）必須由國企擔負，為快速實施這些項目，國企必須以最快捷的融資渠道——銀行貸款拿到建設資金；另一方面，緊縮貨幣政策壓制了股票市場，阻塞了企業(yè)股權融資通道，從而使國有企業(yè)債務率不斷提高。我們說，企業(yè)債務率越高，企業(yè)凈資產(chǎn)（股權）價值越低，加上股市下跌已經(jīng)導致的凈資產(chǎn)價值損失，企業(yè)債務率就更高。

　　如果才能降低債務率（杠桿）？一般有三種方法：其一是直接降低債務規(guī)?！ㄟ^減小分子而實現(xiàn)債務率降低，但這很容易導致企業(yè)經(jīng)營收縮，甚至債務鏈斷裂，流動性枯竭而破產(chǎn)；其二是通過股權融資加大凈資產(chǎn)——通過加大分母而實現(xiàn)債務率降低；第三是提高股權（凈資產(chǎn)）價值，通過做賬的方式減低債務率。

　　哪種方式好？當然是第二種。通過股權融資提高凈資產(chǎn)，它可以直接減少企業(yè)財務負擔增加盈利，而增加盈利又可以推高股價（凈資產(chǎn)價值），事半功倍地大幅降低杠桿，而且企業(yè)運行良性循環(huán)。如果用第一種降杠桿方法，就算企業(yè)沒有破產(chǎn)，那企業(yè)的凈資產(chǎn)價值就會因經(jīng)營規(guī)模的收縮、凈利潤降低的預期而大幅降低，反而可能推高債務率，更重要的是企業(yè)經(jīng)營與股價之間惡性循環(huán)。

　　正因如此，我們一直強力呼吁：必須高度重視股票市場對當今中國經(jīng)濟的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術意義。所謂戰(zhàn)略意義在于：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展實際都需要巨額資本支撐，從金融市場的功能定位上看，只有股權資本才能擔負起這樣的重任，而債務資本不行；所謂戰(zhàn)術意義在于：有效降低企業(yè)債務率——杠桿，是中國企業(yè)、乃至整體經(jīng)濟進入良性循環(huán)。

　　遺憾的是，過去很多年，金融跑偏，脫實向虛。所謂金融“脫實向虛”實際就是“支撐資本市場發(fā)展的長期資本越來越少，而貨幣市場短期空轉(zhuǎn)套利急劇膨脹”。為什么會這樣？大致三個層面的問題：第一，宏觀經(jīng)濟政策長期錯配——貨幣政策不僅不配合積極財政政策，而且反向用力。結果：緊縮貨幣壓制股市，而積極財政政策吸干金融資源，民間企業(yè)告貸無門，并嚴重推高市場利率，同時吸引大量實業(yè)和社會資金從事金融投資，在股市下跌中撤出的資金也大量流向金融套利市場。

　　第二，金融管制放松。結果：以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的金融或準金融機構幾何級數(shù)增長，它們首先需要解決“錢從哪來”的問題，于是，各方力量“高息攬資”，拿不到長期拿短期，資本市場資金分流，股市更加萎靡，而且惡性循環(huán)；為覆蓋高成本，大量民間金融開始給股票投資配資，而股市“真實、合格的資本”不斷減少，短期借貸支撐市值，必然導致股市暴漲暴跌，這就是2015年股市風波的背景，它清洗了大量百萬級投資者，股市資金進一步出逃。

　　第三，金融政策偏差。“真實有效的基礎貨幣”供給過少，以致經(jīng)濟增長依靠金融機構創(chuàng)造貨幣支撐，加劇金融短期化、貨幣化、套利化；“利率雙軌制”激勵貨幣市場基金、銀行理財、表外業(yè)務等貨幣套利爆炸式增長，疊加金融監(jiān)管放松，以致金融亂象叢生，騙子得意，金融更加短期化、貨幣化、套利化；相反，支撐資本市場發(fā)展的“真實、合格的投資資金”更加稀缺。

　　三個層面的問題混合在一起，中國經(jīng)濟必然“杠桿化”。股民需要理解：金融短期化導致“金融資產(chǎn)和負債的期限錯配”本身就是杠桿，也是導致企業(yè)杠桿居高不下的關鍵。舉個例子，在金融短期化的條件下，銀行可能需要2元、3元甚至更多的短期存款（借款）不斷滾動，才能保持1元存款長期穩(wěn)定并用于放貸；還有，銀行為了減低存貸款期限的錯配，也會相應縮短對企業(yè)的貸款期限，從企業(yè)端看，它也需要更多地借入短期資金維系企業(yè)正常運轉(zhuǎn)，可能也必須用2元、3元甚至更多的短期貸款不斷滾動，去維系1元債務資本的長期使用。

　　如何破解困局？當然是“降杠桿”。如何“降杠桿”？當然不是收回債務，而是強調(diào)股權融資。如何增強股權融資？首先是逆轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，壓縮貨幣金融、擴張資本金融。如何做到？第一，適度增加“真實有效的基礎貨幣”供給，減輕金融機構創(chuàng)造貨幣的壓力，降低貨幣乘數(shù)——金融杠桿率；第二，央行貨幣政策“收短放長”，增加金融市場穩(wěn)定性，更多地生成資本；第三，利率“雙軌合一”，去除貨幣市場資金無風險套利的空間，提高資本市場收益性，引導資金流向資本市場；第四，強化資本市場預期管理，激勵市場信心，并實現(xiàn)信心和市場的良性循環(huán)。

　　說到這兒，股民朋友是否意識到？上述動作正在進行時。比如，用“降準”置換MLF，用一年期MFL置換半年MLF和逆回購，這就是“收短放長”；在“收短放長”過程中適度增加“真實有效的基礎貨幣”投放，我們也清晰看到了；易綱行長在今年博鰲論壇上指出，央行將努力實現(xiàn)利率“雙軌合一”，制止金融短期化趨勢；6月19日股市大跌之后，我們看到央行行長首次出面“釋疑市場流動性”，而幾乎所有經(jīng)濟管理部門都出面說話，強力干預股市投資者心理預期。這樣的情況史所罕見，說明所有金融和經(jīng)濟管理者對中國股市的重要性已經(jīng)形成共識，正在積極扭轉(zhuǎn)和治理中國金融市場過去的跑偏，盡管目前還有一點“監(jiān)管‘節(jié)流’過猛，貨幣‘開源’不足”的問題，但沒關系，“定向降準”的指示已經(jīng)正式公布了，貨幣“開源”正在變得更加充足。

　　最后再來解釋一個問題。如何看待“5月份全部社會融資規(guī)模環(huán)比下降51%”問題？當然存在“監(jiān)管‘節(jié)流’過猛，貨幣‘開源’不足”的問題，但昨晚（6月20日）國務院常務會議和央行已經(jīng)開始糾正，就不多說了。關鍵是另一個需要股民朋友理解的問題，“收短放長+輕微增多基礎貨幣”的直接效果：M2增速、社融規(guī)模和增速都會出現(xiàn)大幅下降。原因是：存貸款期限錯配減低，銀行不再需要2元、3元的短期債務滾動去維護1元信貸資產(chǎn)的穩(wěn)定了。過去，2元、3元的短期存款滾動都反映在M2和社融當中，現(xiàn)在將大幅減少。所以，社融大幅減少確實有點嚇人，但不必過于驚慌，這只是中國金融走向良性循環(huán)過程中的“小插曲”。

　　經(jīng)濟血液指標轉(zhuǎn)向正常，經(jīng)濟肌體健康強勁還會遠嗎？投資者要善于“危中見機”。