讀研報(bào) | 明明估值已經(jīng)很便宜，為什么還有人說靜待轉(zhuǎn)機(jī)

　　來源：中泰證券資管

　　凡是過往，皆為序章。

　　段子手說，A股上半年底部已經(jīng)探明，下周將開始探明下半年的頂部。然而，令坊間堅(jiān)信“五窮六絕七翻身”的憧憬者略失望的是，下半場的首個(gè)交易日，股指表現(xiàn)依然慘淡，滬指收盤重挫2.5%，再創(chuàng)兩年多新低。

　　事實(shí)上，近期賣方機(jī)構(gòu)的策略研報(bào)確有分歧，看多者已經(jīng)喊出了“我們或?qū)⒃俣雀袊@2018年6月底的A股遍地是黃金！”的口號(hào)；而謹(jǐn)慎者同樣態(tài)度堅(jiān)定，靜待轉(zhuǎn)機(jī)，當(dāng)下不必著急出手。

　　明明估值已經(jīng)很便宜，為什么還有那么多人不敢言底？細(xì)讀近期的策略研究報(bào)告，藏在便宜估值背后的那些樂觀和謹(jǐn)慎的理由，比之是否到底部更有利于我們理解市場博弈的心態(tài)。

　　估值便宜，對短中期

　　投資有效性如何？

　　國信證券(002736,股吧)和中銀國際的策略報(bào)告，可能是當(dāng)下比較有代表性的看多旗手，看多的共同理由是：估值便宜。

　　國信證券的策略報(bào)告高喊這個(gè)帶兩個(gè)嘆號(hào)的觀點(diǎn)：“2018年6月底的A股市場遍地是黃金??！”在其看來，當(dāng)前A股的估值水平已經(jīng)再次回到歷史底部，已經(jīng)低于2016年2月兩次熔斷后的水平，一大批中小市值公司當(dāng)前的估值水平要顯著低于2016年2月兩次熔斷后的水平，中證1000指數(shù)PE相比當(dāng)時(shí)已經(jīng)跌去超過一半。與此同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦雖然升級(jí)，但貿(mào)易戰(zhàn)對基本面的影響有限，且基于此的市場調(diào)整已經(jīng)非常充分，因此“A股已進(jìn)入絕對投資價(jià)值區(qū)域”。

　　此前已經(jīng)看空了半年的中銀國際，近期轉(zhuǎn)為堅(jiān)定的多方大軍，表示市場已經(jīng)到了積極樂觀的階段，看多的信心源于估值底和對寬松政策的預(yù)期。在其看來，從市場總體估值水平、低估值股票占比、市場總體業(yè)績增速、高增長股票占比等幾個(gè)指標(biāo)來看，目前A股的估值都是歷史底部水平，且政策曲線已處在頂部階段，后續(xù)寬松措施或陸續(xù)推出。

　　估值底部這個(gè)理由看起來的確理直氣壯，然而，低估值這個(gè)市場共識(shí)并非一天，而是早已存續(xù)一個(gè)階段，可為什么大多數(shù)投資者對于估值底部這個(gè)大利好仍然視而不見？

　　事實(shí)上，估值問題一般看2-3年有效，短期內(nèi)的市場情緒反轉(zhuǎn)也未必立竿見影。這就好比2014年4月國泰君安(601211,股吧)策略團(tuán)隊(duì)在提出400點(diǎn)大反彈之后，也曾一度得到過“距400點(diǎn)反彈還有500點(diǎn)”的市場質(zhì)疑，直至半年后確立預(yù)判。換句話說，悲觀預(yù)期若已存在，市場就需時(shí)間消化。

　　靜待轉(zhuǎn)機(jī)，那么“機(jī)”在何處？

　　樂觀與謹(jǐn)慎對峙的市場，除了關(guān)注樂觀者的信心，我更關(guān)心謹(jǐn)慎的原因。既然建議靜待轉(zhuǎn)機(jī)，那么，“機(jī)”在何處？

　　國泰君安給出的答案是：機(jī)在市場流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。在其看來，當(dāng)前市場下跌的理由不在于估值，而在于風(fēng)險(xiǎn)事件的蔓延。中美貿(mào)易沖突博弈、國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場流動(dòng)性耗散是壓制當(dāng)前市的三大風(fēng)險(xiǎn)，短期仍需審慎。

　　長江證券(000783,股吧)給出的答案是，判斷底部需要綜合考量金融市場流動(dòng)性的寬裕度及“信用預(yù)期”的邊際變化，尚需要觀察與等待。其表示，從歷史規(guī)律來看，估值的底部并不一定意味著市場見底，需要配合觀察盈利增速的變化。估值的底部并不能作為判斷市場底部的充要條件。類似于2012年三季度，指數(shù)估值已是歷史底部，而由于企業(yè)盈利依然在下滑趨勢中，因此市場并沒有“買估值的賬”。當(dāng)下強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)比指數(shù)底部更有意義。

　　中信證券(600030,股吧)給出的答案是，“機(jī)”在改革政策的推出和新的動(dòng)能出現(xiàn)，看得清未來才會(huì)有大行情。在其看來，單純的低估值從來都不是未來大行情的充分條件。過往的每一輪大行情都伴隨著改革政策的推出和新的動(dòng)能出現(xiàn)，都有代表性板塊的領(lǐng)漲。產(chǎn)生大行情的唯一的路徑就是投資者清清楚楚地看到更長期的圖景：1）中國正在徹底打破固有的增長模式且已經(jīng)形成了新的驅(qū)動(dòng)力；2）有能力應(yīng)對復(fù)雜的外部環(huán)境，突破瓶頸。這個(gè)圖景不光要靠金融去杠桿凈化市場，還需要看得到近幾年眾多改革措施的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

　　每每暴跌或暴漲，我們習(xí)慣于從基本面、估值、情緒去反推利空或利好，去預(yù)測底部或頂部。然而股市的波動(dòng)更是人性的波動(dòng)，暴跌和暴漲深層次的原因，往往卻是人性中非常態(tài)化的恐慌和貪婪。

　　沒有只漲不跌的市場，更沒有只跌不漲的市場。如巴菲特所言，“股災(zāi)是上帝給價(jià)值投資者最好的禮物”。當(dāng)下，若把時(shí)間拉長，A股未必是絕對底部，但一定機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　股市的最終走向由每個(gè)人的決策的總和決定，所謂的底，皆有偶然，也無從預(yù)測。事實(shí)上，在底部構(gòu)筑的過程中，于左側(cè)投資者而言，選股的重要性，已經(jīng)高于擇時(shí)的重要性。