內(nèi)容精要：

　　1，整個上半年回顧起來，A股下跌的核心原因是什么？我們的總結(jié)是源于流動性的枯竭，也就是A股的場外資金的持續(xù)枯竭，疊加場內(nèi)資金的持續(xù)系統(tǒng)性避險的驅(qū)動之下，整個A股市場的流動性環(huán)境出現(xiàn)了一個枯竭的局面，造成了估值體系的持續(xù)下行。

　　2，就我個人感覺，由中美貿(mào)易戰(zhàn)引起的，包括對我們2025的遏制，從外部來說是一個根本性的影響。至于國內(nèi)，我覺得根本性的影響可能是去杠桿，包括資管新規(guī)。

　　3，就分化來說，去年是大股票和小股票的分化，今年是所謂的避險。市場也明確地感覺到，從今年年初開始進(jìn)入到熊市，所以避險的情緒不斷的上升。

　　4，港股其實是我們一直以來非?？春玫氖袌?，包括我們?nèi)ツ晟踔燎澳?，就?zhàn)略性看好港股市場，最主要的一個原因就是估值低，便宜是硬道理。

　　5，A股的投資環(huán)境或者投資生態(tài)，當(dāng)下正在發(fā)生很大的變化。面對這種變化和聚投研何去何從？有三個關(guān)鍵。第一個，基本面的研究是我們和聚的基因，全力關(guān)注企業(yè)的基本面，聚焦于產(chǎn)業(yè)的趨勢或者周期的。第二個，在市場環(huán)境下行時，可能會有一部分板塊或者個股會提前起來，這些一定是基本面足夠扎實，超跌的品種。所以現(xiàn)在反而是我們研究的旺季，挖掘好品種的一個歷史時期。第三個就是如何穿越周期，在這樣弱市當(dāng)中，可能會不斷的出現(xiàn)新的戰(zhàn)略性的買點。

　　6，一個非常重要的變化，是整個經(jīng)濟(jì)過去是高杠桿，現(xiàn)在逐漸的要把杠桿給卸下來。這就造成了一個結(jié)果，真正的好的成長股會越來越少。但真正產(chǎn)生成長性的公司可能在消費、醫(yī)藥和新能源汽車這么幾個領(lǐng)域里面。

　　7，港股里面概念其實特別多，但是基本上都是噪音。所以大家都是選擇最優(yōu)秀的偉大的公司做價值投資，這是最根本的理念。

　　8，當(dāng)然港股市場也在發(fā)生變化，我個人的理解是不管外邊的條件或者影響因素怎么變，有一點是不變的，就是說堅持價值投資，堅持以比較長時間的視角，長周期的視角來尋找偉大的公司，這是我們做價值投資最根本的核心點，我覺得這個是不會變的。

　　9，股美股化尤其體現(xiàn)在一些新興的行業(yè)。這些行業(yè)可能沒有盈利，甚至很多是虧損的，用傳統(tǒng)的估值方法是沒辦法估值的。但是我們看到美股這些公司確實漲得非常好，而且在很多行業(yè)已經(jīng)脫穎而出了。所以從我個人的理解來說，最新的變化，第一個就是估值方法的多元化。以前我們可能只關(guān)注PE、PB之類的，現(xiàn)在有些行業(yè)可能看EV/EB，有些看市值，有些可看未來潛在的增長，甚至對一些非常新的行業(yè)可能用PE的眼光，用產(chǎn)業(yè)視角的眼光去看待它的估值。所以估值方法存在多元化，需要我們疊加起來靈活運(yùn)用，這是一個比較大的變化。

　　10，上半年確實影響因素是非常多的，那么在這里邊根本性的影響因素可能是中美的貿(mào)易戰(zhàn)、國內(nèi)的去杠桿以及這個資管新規(guī)。那么在接下來相當(dāng)一段時間里邊，這兩個主要的因素還會對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生巨大的影響。其次，我們關(guān)注匯率的走勢，以及當(dāng)出現(xiàn)一些風(fēng)險事件以后，政策微調(diào)或者邊際上會有一些變化。

　　11，這個時點，我們需要站在更廣闊的維度，即從大類資產(chǎn)的估值體系來看股票市場，A股市場正在形成整個大類資產(chǎn)估值體系的一塊洼地。當(dāng)然這個坑能夠挖多深，挖多長，還取決于客觀存在的一些不確定的因素。但我們的思維方式現(xiàn)在要切換，由熊市思維逐步轉(zhuǎn)向更為積極地做準(zhǔn)備。準(zhǔn)備好兩個核心的決策，第一個是投資標(biāo)的的決策，第二個是要選好未來的時點。我們很難判斷底部具體點位，但大致的判斷就是說步入調(diào)整的后半場之后，我們需要在底部區(qū)域迎接未來的整個行情的反轉(zhuǎn)。2018年下半年應(yīng)該是我們投資，特別是研究的一個非常好的時間窗。

　　12，說到具體的行業(yè)，第一，消費和醫(yī)藥可能會持續(xù)貫穿今年，甚至到明年。第二，周期性行業(yè)的一些估值比較低的，比如煤炭、鋼鐵，在下半年可能也會有一些機(jī)會，尤其是一些民營的煉化公司，兼具價值和成長。第三，自主可控這一塊，這可能不光是一個概念性的問題，可能在今年下半年各方面都會傾其全力去支持中國真正有創(chuàng)新性的這些公司。第四，比較看好的是新能源汽車，我覺得在未來還會有長足的發(fā)展。

　　13，港股下半年投資機(jī)會，第一個，投資主題是行業(yè)整合，主要包括國家通過行政命令方式的供給側(cè)改革。此外，比較傳統(tǒng)競爭性的行業(yè)經(jīng)過長期的市場出清導(dǎo)致的市場集中度提升。這兩個其實可以歸為一個特征，就是集中度提升的機(jī)會。第二個，消費升級是非常重大的機(jī)會，包括我們看到有醫(yī)藥，包括港股近期特別火的教育、物業(yè)管理，這些都是出現(xiàn)新的投資機(jī)會。第三個，制度創(chuàng)新帶來的機(jī)會，尤其對港股來說，下半年可能會開設(shè)生物科技版，包括引入同股不同權(quán)，一系列的制度創(chuàng)新，包括部分的獨角獸的上市，可能會帶來新的機(jī)會，會出現(xiàn)新的估值方法和定價模式。

　　第一部分：上半年復(fù)盤

　　黃弢總：各位和聚投資尊敬的合作伙伴和投資人，大家好！

　　今天我們在這里舉行北京和聚投資在線策略會的第五期，我是北京和聚投資的首席策略師黃弢，也是今天的主持人。今天一起參加在線策略會的還有三位嘉賓，分別是我們公司的三位基金經(jīng)理，于軍，李澤剛和李志武。我們今天主要探討兩個主題，第一個主題是2018年上半年的市場的復(fù)盤，第二個主題是2018年下半年我們對市場的看法。

　　1，黃弢：第一個問題，我想先做一個簡單的復(fù)盤，上半年，上證綜合指數(shù)，中證500，中小板，平均跌幅在10%-20%之間。那么我想請澤剛總首先談一下，市場的走勢其實是比較典型的熊市，那么您認(rèn)為這個市場走勢的核心原因是什么？

　　李澤剛：好，謝謝。2018年上半年A股市場總體呈現(xiàn)逐級下行的態(tài)勢。從年初的3300點，一直到6月下旬的2800點，跌去了500個點。那么在這中間各個行業(yè)指數(shù)的平均跌幅基本上是在10%-20%這樣一個區(qū)間，中位數(shù)是15%。那么其中領(lǐng)跌的主要集中在機(jī)械、有色、通信等等，上半年受各種因素負(fù)面沖擊較大的板塊跌幅都在25%-30%。所以總體來講，今年應(yīng)該說是全市場的系統(tǒng)性下跌。當(dāng)然，其中也有個別板塊的亮點，比如說像醫(yī)藥、食品飲料等等在上半年平均有5%左右的絕對漲幅，是今年為數(shù)不多的避風(fēng)港。不管怎么樣，上半年的整體格局是一個震蕩下行的態(tài)勢。原因很多，像今年上半年討論非常多的一些關(guān)鍵詞，美元加息，中美貿(mào)易摩擦，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，金融監(jiān)管收緊，資管新規(guī)等等，有非常多的因素。但是整個上半年回顧起來，A股下跌的核心原因是什么？我們的總結(jié)是源于流動性的枯竭，也就是A股的場外資金的持續(xù)枯竭，疊加場內(nèi)資金的持續(xù)系統(tǒng)性避險的驅(qū)動之下，整個A股市場的流動性環(huán)境出現(xiàn)了一個枯竭的局面，造成了估值體系的持續(xù)下行。這有兩方面的因素，剛才講了很多的一些因素，次要的因素是外部因素，包括像中美貿(mào)易摩擦，包括美元加息等等一些的干擾。那么更主要的因素是內(nèi)部因素，也就是中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境出現(xiàn)了一些變化。比如說宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來講，三駕馬車陸續(xù)分別都出現(xiàn)了一定的問題，或者說出現(xiàn)了整個市場很大的擔(dān)憂。那么再疊加上半年的新規(guī)不斷，特別是像資管新規(guī)，對A股市場的確產(chǎn)生了直接的、系統(tǒng)性的階段性沖擊，并且在短期內(nèi)它還將會持續(xù)，所以歸納起來講就是內(nèi)因和外因疊加在一塊。當(dāng)然中國國內(nèi)的因素是主要的原因。

　　2，黃弢：好的，謝謝澤剛總。其實我們也看到，A股的表現(xiàn)確實是不太盡如人意，但港股和美股的表現(xiàn)相對來說，明顯優(yōu)于A股，那么也請志武總談一下，核心的差異是在什么地方？

　　李志武：美股跟港股的總體表現(xiàn)都比A股要好，美股截止到6月中旬道指是跌了不到2個點，港股大概跌3個點左右，納指特別優(yōu)秀，是漲了9個點左右。我覺得港股跟美股應(yīng)該分開來說，兩個差異不一樣。港股很顯然，它是受到一個內(nèi)和外兩個原因的作用。在對外方面，因為今年貿(mào)易摩擦還是比較激烈的，所以導(dǎo)致整個系統(tǒng)性的估值受到影響。但是因為整個基本面其實還是表現(xiàn)不錯，所以上半年跌幅還不是特別大，表現(xiàn)總體還可以。當(dāng)然有些比較好的一些板塊的表現(xiàn)，比如說醫(yī)藥，教育，服飾，總體大消費板塊還是表現(xiàn)比較好，所以港股總體表現(xiàn)中規(guī)中矩。

　　上半年最顯著的一個特點，就是美股納指連創(chuàng)新高。我們看到納指總體漲幅超過90%，創(chuàng)歷史新高，而且以Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌這些公司為代表，一大批的科技藍(lán)籌股連創(chuàng)歷史新高，所以基本上美股基本是代表了整個世界科技創(chuàng)新的前沿，上半年還是表現(xiàn)特別好。但道指其實還是中規(guī)中矩，以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為代表，所以整體受到美國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和外部環(huán)境的雙重影響，基本持平。所以美股總體來說的話還是受基本面的影響。港股稍微受點國內(nèi)資金的流動性的影響，大概是這樣。

　　3，黃弢：好的，謝謝志武總。剛才澤剛總也提到上半年這些事件的沖擊，其實每年我們都會發(fā)現(xiàn)，不管是國內(nèi)到國外、宏觀到微觀，特殊性的事件都是比較多的，但今年上半年尤其的多。我簡單梳理了一下，美聯(lián)儲加息、A股納入MSCI、資管新規(guī)落地、中美的貿(mào)易摩擦、朝鮮半島問題、央行降準(zhǔn)、大股東爆倉、企業(yè)債違約、CDR發(fā)行……可能有些事件是短期的噪音，但有些事件可能會對市場造成一些比較深遠(yuǎn)的影響。那么就這個問題，我想請于總談一下對這些問題的一些看法。

　　于軍：好的，我記得在2010年到2012年，當(dāng)年我們說是最復(fù)雜的一年。實際上我覺得2018年、也可能是2019年我們才會經(jīng)歷所謂的最復(fù)雜的一年。2018年呢，剛才也說了有很多事件發(fā)生，我們可以大致梳理一下。這些事件我們可以把它分成兩類，一類是根本性的，對于經(jīng)濟(jì)和市場根本性影響的因素；一類是屬于事件的沖擊。就我個人感覺，由中美貿(mào)易戰(zhàn)引起的，包括對我們2025的遏制，從外部來說是一個根本性的影響。因為它可能會影響一個是中國經(jīng)濟(jì)的增長方式，尤其是原來以出口為導(dǎo)向的增長方式；一個是影響我們的技術(shù)進(jìn)步速度、進(jìn)程和路徑，可能未來會長遠(yuǎn)的影響中國的經(jīng)濟(jì)和市場。至于國內(nèi)，我覺得根本性的影響可能是去杠桿，包括資管新規(guī)。從2008年金融危機(jī)以來，基本上我們維持經(jīng)濟(jì)增長的主要手段是財政加杠桿或者貨幣加杠桿。那么加了十年以后，現(xiàn)在要把這個杠桿給卸掉，對市場、對經(jīng)濟(jì)的沖擊是巨大的。所謂美元加息、人民幣階段性的放松，以及很多股票的爆倉，可能都是在這個大環(huán)境影響之下產(chǎn)生的。其他一些因素，我們可能會把他當(dāng)成一個階段性的、或者事件性的沖擊。但剛才說的一內(nèi)一外這兩個根本性的影響因素，可能會長期的對中國經(jīng)濟(jì)增長和A股上市公司的盈利模式帶來巨大的影響，這個可能是我們接下來需要密切關(guān)注的。

　　4，黃弢：好的，謝謝于總，這塊志武總有沒有什么需要做一些補(bǔ)充的？

　　李志武：對，我感覺貿(mào)易戰(zhàn)其實上半年對大家的影響程度還是比較大的，最新的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家之前的預(yù)判。結(jié)合日本大概在60年代就開始比較明顯的和美國的貿(mào)易摩擦，是延續(xù)了30年的一個情況，所以對這一次貿(mào)易戰(zhàn)的影響深度和廣度，市場都在做新的評估，可能會整個影響包括A股、港股一個長期的選擇，這是非常重大的一個事件。所以我覺得對于我們選擇行業(yè)也好、上市公司也好，可能這方面要充分考慮到未來的一個風(fēng)險。

　　5，黃弢：嗯，好的。我們雖然看到上半年事件比較多，就像剛才澤剛總也提到，但其實還是有極少數(shù)的行業(yè)，像食品飲料、餐飲旅游、醫(yī)藥，還是走出來了，是29個一級行業(yè)里面少有的幾個能走出正收益行情的。那么其實我們看到，不光是在大行業(yè)出現(xiàn)分化，在細(xì)分行業(yè)之間，包括在同一行業(yè)內(nèi)公司的分化都非常的大。那么分化的原因和分化的背景，我們怎么來理解？先請于總就這個問題簡單談一下您的看法。

　　于軍：就分化來說，去年是大股票和小股票的分化，今年是所謂的避險。市場也明確地感覺到，從今年年初開始進(jìn)入到熊市，所以避險的情緒不斷的上升。已有的主要是公募基金倉位逐漸進(jìn)入消費、醫(yī)藥這些領(lǐng)域里邊來，造成了今年的一個分化。那么，今年還有一個分化，小股票快速的下跌，大量的爆倉。這個可能是受兩個因素影響，一個是外部環(huán)境所產(chǎn)生的變化，由非常激進(jìn)的財政和貨幣政策到現(xiàn)在的急剎車，使很多尤其是民營上市公司感覺到不適應(yīng)。那么這些公司來不及轉(zhuǎn)變自己的經(jīng)營模式和經(jīng)營方式，所以在這一輪急剎車中造成了巨大的損失。現(xiàn)在我們可以看到，凡是在過去的幾年當(dāng)中經(jīng)營比較激進(jìn)的公司，今年都受到了巨大的損失，這也是分化的重要原因。

　　6，黃弢：好的，謝謝于總。就像剛才于總提到的，上半年一個是分化，第二個是表現(xiàn)好的行業(yè)，走勢相對是比較突出的，有正收益。但是走勢不好的行業(yè)里頭，我們發(fā)現(xiàn)雷區(qū)的面積和雷區(qū)的強(qiáng)度都非常的大。從市場的角度來講，我們會發(fā)現(xiàn)投資者對于投資標(biāo)的確定性的要求其實是越來越高的。那么對這個確定性，我們是怎么來理解的呢？因為我們發(fā)現(xiàn)上半年不光是沒落的行業(yè)和有問題的公司發(fā)生了雷區(qū)的狀況，即使是一些未來成長前景非常好的，比如說像環(huán)保，新能源、光伏、風(fēng)能這些行業(yè)，都遭遇到了比較強(qiáng)大的雷區(qū)沖擊。那么這些例子對于公司在以后的行業(yè)選擇、個股選擇以及風(fēng)險控制方面有什么借鑒意義嗎？我想這個問題先請澤剛總來回答一下。

　　李澤剛：好的，是的。就是2017年和2018年，應(yīng)該說A股市場是一個遍布地雷陣的市場。我們說A股里面?zhèn)€股的下跌呈現(xiàn)著突然的、快速的、單邊的、大幅的一個下跌，通常把它叫做雷。應(yīng)該說踩雷在過去兩年以來，是A股投資者非常關(guān)注的話題。那么2017年的關(guān)鍵詞或者說焦點呈現(xiàn)出系統(tǒng)性的點狀分布，也就是說系統(tǒng)性地分布在中小盤股，原來估值過高的系統(tǒng)性下跌，部分細(xì)分行業(yè)，大量的小盤股基本上呈現(xiàn)著單邊下行、持續(xù)下跌的局面，這是2017年的關(guān)鍵詞。但是進(jìn)入2018年上半年以來，應(yīng)該說整個地雷陣的特征又發(fā)生了新的一些變化，也就是說上半年的雷區(qū)，它不在上游，因為上游一般是偏周期性的行業(yè)，所以很多行業(yè)景氣度還不錯，現(xiàn)金流也好，資本開支也好，資產(chǎn)負(fù)債表狀況也好，基本上還算不錯。同時也是國有企業(yè)分布比較多的領(lǐng)域，所以這一輪去杠桿應(yīng)該說上游周期股的雷區(qū)是比較少。那么下游消費品基本上半年也沒有太多的雷，也就今年的雷其實大量的呈現(xiàn)著例外的一些特征。其中有幾個關(guān)鍵詞，第一個關(guān)鍵詞就是民營企業(yè)，也就是說這一輪的信用收縮背景下，最受傷的或者受影響最大的是這樣一些民營企業(yè)，他們?nèi)鄙僖恍┤谫Y渠道，有的是業(yè)務(wù)良好，短期債務(wù)出現(xiàn)了償還上的困難，債務(wù)很難續(xù)期。有的是因為業(yè)務(wù)惡化，原來歷史上的一些并購出現(xiàn)了問題，所以這是一類共同的特點。第二個關(guān)鍵詞就是高杠桿，也就是說對于之前一些戰(zhàn)略或者投資上非常進(jìn)取的這樣一些民營企業(yè)，那么這一輪受傷可能更嚴(yán)重。這也是為什么今年上半年很多的雷分布在一些偏中盤、甚至偏中大盤的一些龍頭公司上，就是這個原因。那么第三個原因就是政策性風(fēng)險，今年的雷區(qū)呈現(xiàn)塊狀的分布，很多政策今年出的比較突然，包括一些產(chǎn)業(yè)政策，那么相關(guān)的一批上市公司可能都會受影響。比如說像最近的光伏，包括像航空，航空里面機(jī)場板塊傳統(tǒng)上都是一個避風(fēng)港。但是這一輪突然民航的基金取消，對很多上市公司的盈利模式產(chǎn)生了非常大的沖擊，呈現(xiàn)著板塊性的下跌。所以今年的雷基本上分布在這三個方向。結(jié)合這些因素，接下來我們整個和聚的組合、我們的選股的思路上面，對于剛才講的一些重點高危的一些方向或者板塊，都要慎之又慎，在選股和各股組合上面就要更加的小心。

　　7，黃弢：謝謝澤剛總，那這個問題我們請于總再做一些補(bǔ)充。

　　于軍：剛才澤剛總結(jié)的已經(jīng)挺好了，那我覺得今年的雷確實比較多。因為上游和下游主要的市場是在國內(nèi)，所以雷相應(yīng)少一點兒，中游受的影響就比較大。比方說像中興通訊(000063,股吧)，它主要是受貿(mào)易戰(zhàn)的影響。還有一些是受政策突然變化，或者經(jīng)營的比較激進(jìn)。未來我們在選股的時候，一個是要密切關(guān)注企業(yè)的各種杠桿的情況，然后更關(guān)注企業(yè)當(dāng)期的盈利。出現(xiàn)這些雷，在我們看來主要都是外部的大環(huán)境，或者是政策發(fā)生了巨大的變化。在選股的時候，對于這些對政策依賴比較強(qiáng)的行業(yè)，也是要值得這個警惕的。

　　8，黃弢，：好的，謝謝于總，我們一直講A股雷的密度，從往常年份來看并沒有那么多的，我們一直都覺得港股的雷是比較多的，而且殺傷力是比較大的，今年反而港股的雷爆的不太多。其實從和聚來講，我們一直看好港股的投資機(jī)會，所以我想請志武總也談一下，就從上半年來看，我們在港股這塊是怎么樣操作的？

　　李志武：嗯，對的。港股其實是我們一直以來非?？春玫氖袌?，包括我們?nèi)ツ晟踔燎澳辏蛻?zhàn)略性看好港股市場，最主要的一個原因就是估值低，便宜是硬道理。港股的整體估值，不管是縱向比較，還是橫向比較都處于最低的一個情況。雖然去年其實港股已經(jīng)有一定的漲幅，整個市場漲幅超過30%，但是整體估值還是偏低。所以這是我們長期看好港股的最重要的理由和邏輯。那未來展望可能長3到5年，其實港股還是處于估值修復(fù)的大的過程，所以我們還是長期看好。能夠促使港股出現(xiàn)估值修復(fù)的刺激性因素，其實主要是國內(nèi)流動性的放松，包括港股通的開通。所以我們之前的邏輯一直認(rèn)為，通過港股通的擴(kuò)大和放松，將會有力地支持整個港股出現(xiàn)估值系統(tǒng)性的恢復(fù)，甚至不排除未來可能會出現(xiàn)一定的擴(kuò)張，所以這是我們看好港股的大背景。

　　談到今年上半年，也就必須談一下去年下半年的情況，因為這是一個聯(lián)系比較緊密的時間段。去年下半年其實港股漲幅比較大，當(dāng)時我們覺得漲幅太極端了，整個港股去年漲幅80%來自于成交量前20名的股票，這是一個非常極端的市場。所以我們在今年年初的時候就認(rèn)為這種非常極端行情可能會出現(xiàn)分化，大股票除了個別的比較優(yōu)秀的，還會保持比較好的成長和增速，大部分可能會出現(xiàn)估值的回落和調(diào)整。但是其他的一些二線藍(lán)籌可能會出現(xiàn)新的機(jī)會，我們上半年是這樣判斷的。到6月份為止的話，其實跟我們之前判斷的差不多，以金融地產(chǎn)為代表的大盤藍(lán)籌股其實出現(xiàn)了一定程度的回落，估值也逐步的回歸正常的水平。但是二線藍(lán)籌有些股票還是表現(xiàn)非常好的。今年上半年，港股出現(xiàn)一些比較新的板塊性的投資機(jī)會，比如說教育板塊今年上半年漲幅超過70%，醫(yī)藥板塊超過50%，服飾漲幅超過30%，所以整體趨勢跟我們之前預(yù)計的比較接近，但比如教育板塊、醫(yī)藥板塊確實漲幅非常驚人，這個幅度是我們沒有預(yù)料到的。所以港股今年是處于恢復(fù)正常的一個狀態(tài)。在行業(yè)、個股選擇上可能會有更確定性的收益，是今年比較大的一個特點。

　　9，黃弢：謝謝志武總。確實從生態(tài)來看，我們會發(fā)現(xiàn)A股和港股，包括美股越來越在靠攏，A股在向美股和港股靠攏。而且我們預(yù)期，隨著新的監(jiān)管政策的不斷地出臺，A股的投資人結(jié)構(gòu)的變化、交易行為的變化以及交易品種的變化，我們可能會發(fā)現(xiàn)過往很多的投資經(jīng)驗，在新的市場環(huán)境下，比較極端的市場環(huán)境下，可能會不太適用。那么作為基金經(jīng)理，我想請三位都分別談一下，如何來應(yīng)對這樣的變化？

　　李澤剛：A股的投資環(huán)境或者投資生態(tài)，當(dāng)下正在發(fā)生很大的變化。那么面對這種變化和聚投研何去何從？我想有三個關(guān)鍵詞或者三句話來概括。第一個是和聚的基因，就是整個我們的研究團(tuán)隊和投資團(tuán)隊，全力關(guān)注或者聚焦于企業(yè)的基本面，或者聚焦于產(chǎn)業(yè)的趨勢或者周期的。所以基本面的研究是我們和聚的一大基因或者一大基本特征。

　　緊接著就是第二，所謂熊市重質(zhì)，品質(zhì)的質(zhì)，基本面的品質(zhì)。所以在市場環(huán)境下行或者是處于熊市中后期的時候，可能會有一部分板塊或者個股會提前起來，提前反轉(zhuǎn)。這些一定是基本面足夠扎實，超跌的品種。所以從這點來看的話，現(xiàn)在反而是我們研究的旺季，所以當(dāng)下我們鼓勵我們的團(tuán)隊成員要興奮起來，這是我們研究的旺季，因為在熊市里面的時候，我們?nèi)テ髽I(yè)調(diào)研，我們的效率和效果都是會加倍的，是一個事半功倍的歷史時期，也是容易出研究成果，挖掘好品種的一個歷史時期。

　　第三點就是如何穿越周期，經(jīng)過較長時間的調(diào)研也好，組合的優(yōu)化也好，我們已經(jīng)儲備了一批個股和板塊，一方面是足夠低的估值水平，安全邊際足夠高，第二是有足夠好的成長性和企業(yè)的競爭力。所以在這樣弱勢當(dāng)中，震蕩下行的過程當(dāng)中，可能會不斷的出現(xiàn)新的戰(zhàn)略性的買點。所以在這樣的過程當(dāng)中，我們希望我們經(jīng)過千挑萬選出來的這些標(biāo)的，或者我們的組合，能夠穿越股市調(diào)整的周期。

　　10，黃弢：好的，謝謝澤剛總，我們也會發(fā)現(xiàn)，雖然說市場是在往極端的方向演繹，但其實有一條核心的主線，就是找到價值的基石，找到基本面的核心支撐點。那么我們接著請于總就這個問題談一下他的看法，就是我們怎么來應(yīng)變這樣的一個變化？

　　于軍：好的，大家一直都在說A股港股化，整個生態(tài)、整個大的環(huán)境發(fā)生了很大的變化，在這里邊我覺得一個非常重要的變化，是整個經(jīng)濟(jì)過去是高杠桿，現(xiàn)在逐漸的要把杠桿給卸下來。這就造成了一個結(jié)果，真正的好的成長股會越來越少。因為在之前的幾年，可能好多上市公司都得益于高杠桿以及比較激進(jìn)的經(jīng)營政策。這樣換來的一些高成長性，如果說在去杠桿過程當(dāng)中，小公司成長成大公司難度就會加大很多。所以在這個過程當(dāng)中，我們會更加注重股票的流動性，也更加注重企業(yè)的價值和它當(dāng)期的業(yè)績。以往我們在研究成長股的時候，對未來都會有比較美好的預(yù)期，但是從現(xiàn)在的情況來看，企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境經(jīng)常會發(fā)生巨大的變化，所以可能對這個公司未來的發(fā)展帶來很大的不確定性。所以說關(guān)注它的流動性、關(guān)注他當(dāng)期的業(yè)績，會成為我們的一個重點，

　　11，黃弢：好的，做更深入的、更扎實的研究，可能是我們抵御這種變化的很好的辦法。我也請志武總談一下，從港股研究的角度來講，可以對A股的投資理念、個股選擇有一些什么借鑒的意義？

　　李志武：港股其實最重要一點就是堅持價值投資，這是最根本的一點。港股里面概念其實特別多，但是基本上都是噪音。所以大家都是選擇最優(yōu)秀的偉大的公司做價值投資，這是最根本的理念。當(dāng)然現(xiàn)在情況都在發(fā)生變化，所以我個人的理解是不管外邊的條件或者是影響因素怎么變，有一點是不變的，就是說堅持價值投資，堅持以比較長時間的視角，長周期的視角來尋找偉大的公司，這是我們做價值投資最根本的核心點，我覺得這個是不會變的。

　　當(dāng)然隨著情況的更新，各種因素的不斷出現(xiàn)，我覺得也會做一些調(diào)整。A股確實在某種程度上開始向港股有一點類似接近的，但是我覺得港股也出現(xiàn)了新的變化，就是港股美股化，這尤其體現(xiàn)在一些新興的行業(yè)。這些行業(yè)可能沒有盈利，用傳統(tǒng)的估值方法是沒辦法估值的，甚至很多是虧損的。但是我們看到美股這些公司確實是漲得非常好，而且在很多行業(yè)已經(jīng)脫穎而出了。所以從我個人的理解來說，最新的變化，第一個就是估值方法的多元化。以前我們可能只關(guān)注PE、PB之類的，現(xiàn)在我們看到有些行業(yè)可能看EV/EB，有些看市值，有些可能是看未來的潛在的增長。估值方法可能會比較多元化，甚至對一些非常新的行業(yè)，可能是用PE的眼光，用產(chǎn)業(yè)視角的眼光去看待它的估值。所以對我們來說的話，估值方法存在多元化，需要我們要疊加起來，靈活運(yùn)用，這是一個比較大的變化。第二個就是對一些稍微傳統(tǒng)的行業(yè)，我覺得我們原來關(guān)注的利潤比較多一點，但現(xiàn)在看來，風(fēng)險確實都在釋放，所以未來可能會從關(guān)注利潤表，拓展到現(xiàn)金流量表，資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險可能會提到更加重要的位置。所以從一張表向三張表格拓展分析，可能也是重大的一個改進(jìn)。

　　第二部分：下半年展望

　　12，黃弢：總結(jié)起來，和聚不管是在A股還是港股的投資，我們還是堅持以研究基本面，研究行業(yè)，作為核心的立足點。接下來，我們開始策略會的第二個話題，就是我們對于下半年的展望。過去的總結(jié)是更好的為將來做服務(wù)和支持。下半年宏觀變量還是非常多，其實作為我們的合作伙伴，作為我們的投資人，也一定非常關(guān)心，在諸多的宏觀變量里，有哪些可能會對上半年的熊市會帶來一些更有轉(zhuǎn)折性的正面的契機(jī)，所以這個問題我想先請于總解答一下。

　　于軍：好的，那么剛才我們說了，上半年確實影響因素是非常多的，那么在這里邊根本性的影響因素可能是中美的貿(mào)易戰(zhàn)、國內(nèi)的去杠桿以及這個資管新規(guī)。那么在接下來相當(dāng)一段時間里邊，這兩個主要的因素還會對經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生巨大的影響。那么貿(mào)易戰(zhàn)還會持續(xù)的打下去，當(dāng)然最后可能會有和解，但這個過程我們感覺會比較慘烈。所以我們不會輕易說貿(mào)易戰(zhàn)很快就會結(jié)束。那么對于去杠桿來說，也是這樣的一個過程。比方說信用債，或者某個地方政府的融資平臺，或者某個地方銀行，可能最后以出現(xiàn)大的信用風(fēng)險事件而告結(jié)束。那么這樣的話可能還需要一些時間，不會那么快的發(fā)生。所以隨著時間的推移，這些影響還會不斷加大。

　　那么除了這個以外，接下來我們還要密切關(guān)注的幾個因素，一個是匯率，在中國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可使用的工具實際上是不多的。我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)在下行的過程當(dāng)中，如果降準(zhǔn)和降息的話，匯率就會受到比較大的影響。在接下來的過程當(dāng)中，匯率是不是會有一個比較快速的下行？這個可能對市場的心理影響也會比較大。另一個就是說，當(dāng)出現(xiàn)一些風(fēng)險事件以后，政策微調(diào)或者邊際上會有一些變化，這個接下來我們需要密切關(guān)注。這里邊可能會有一些，諸如支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國債，或者刺激消費的政策等等。當(dāng)這些風(fēng)險事件暴露，當(dāng)這些微調(diào)的政策出現(xiàn)的時候，我們覺得這個市場可能就從單邊下跌進(jìn)入到反彈的階段，由此進(jìn)入一個區(qū)間震蕩的階段。在這個過程中，我們覺得市場仍然會有一個巨大的結(jié)構(gòu)性分化。諸如消費、醫(yī)藥，還有一些其他的能夠避險行業(yè)，我們覺得可能要貫穿今年的始終。

　　13，黃弢：好的，謝謝于總。我們看到當(dāng)下從宏觀到微觀，從國內(nèi)到國外的形勢確實非常復(fù)雜。我們的政策應(yīng)對，也是有更多的變量和可供調(diào)節(jié)的契機(jī)在里面。但從估值的角度來講，以滬深300為例，滬深300現(xiàn)在的TTM估值可能已經(jīng)接近到了歷史最低估值的區(qū)間，12倍左右。從全球的幾個大型市場來看，這個估值水平可能僅次于香港恒生國企的估值水平。從資金面的角度來講，我們也看到MSCI從6月份開始第一筆資金進(jìn)入，到8月份預(yù)計會有新的資金進(jìn)入。所以從政策面、估值面和資金面有一些樂觀的，也有一些不樂觀的因素。那么我們怎么來從這三個角度看待下半年的投資機(jī)會？這個問題我想先請澤剛總來做一個解答。

　　李澤剛：好的，談到估值，其實是當(dāng)下A股投資者非常糾結(jié)的話題。我們現(xiàn)在的時點正在進(jìn)入2018年的下半年，也就是說在過去的三年以來（A股應(yīng)該說從2015年股災(zāi)以來，剛好是三年的時間），從5000點到現(xiàn)在已經(jīng)跌了40%多。這樣一個變化實際上反映了國內(nèi)方方面面的變化，從宏觀經(jīng)濟(jì)到政策，到流動性。但是我們知道市場不是一個永遠(yuǎn)的牛市或者永遠(yuǎn)的熊市，那么在這樣一個時點來講，我們可能需要評判當(dāng)下2018年股市的點位在歷史上處在什么區(qū)間位置？

　　首先一個判斷就是經(jīng)歷了特別是剛剛過去的2018年的6月份，毫無疑問6月份應(yīng)該是第四輪股災(zāi)，或者第四輪系統(tǒng)性的下跌。那么在這樣的位置上，很多股票包括剛才講估值的指標(biāo)來看，其中估值的指標(biāo)有很多，無論是市盈率、重估價值、市凈率、清算價值等，很多指標(biāo)來看，已經(jīng)到了歷史上的底部區(qū)域，或者說個別板塊已經(jīng)突破底部區(qū)域，它的重置價值、清算價值已經(jīng)比現(xiàn)在的股價還要高，出現(xiàn)了倒掛。所以這個時點來講，我們覺得尋求底部在哪里？我們第一個判斷就是目前肯定是已經(jīng)進(jìn)入了過去三年以來的調(diào)整的后半場。那么再向下調(diào)整可能需要更多的額外的驅(qū)動，剛才于總也講，可能會有額外的一些不確定的沖擊。那么這些沖擊可能是來自于方方面面，從海外到國內(nèi)，從經(jīng)濟(jì)市場到政策，很多可能潛在的沖擊，但是實際上背后，現(xiàn)在的股價水平已經(jīng)隱含了很多的負(fù)面沖擊的擔(dān)憂。當(dāng)下我們知道有很多極端的事件正在發(fā)生，例如剛才講爆倉的、老板跑路的等等，有很多的極端的情況下，所以這些背后有一些個股至少是階段性超跌的。那么歷史來看是不是絕對底部，我們還得需要從企業(yè)的價值來重新進(jìn)行評估。

　　所以從這個時點來看的話，我們有一個基本判斷，就是說我們需要站在更廣闊的一個維度來看股票市場。從國內(nèi)的大類資產(chǎn)的估值體系，或者說定價體系來看，股票市場實際上跟不動產(chǎn)市場、跟大宗商品，跟貨幣，跟很多資產(chǎn)有相關(guān)性，它是一個價格體系。那么目前這個時點經(jīng)過過去三年的持續(xù)下行之后，首先出現(xiàn)了接軌，A股市場的整體估值水平已經(jīng)跟海外市場“靠攏”，我們知道美國市場正在經(jīng)歷接近十年的一輪超級大周期。實際上國內(nèi)很多優(yōu)秀的公司或者平均的估值水平原來是比較貴，現(xiàn)在其實一漲一跌，大量的板塊是倒掛的。第二個維度是一級市場，一級市場可能是一個更加自由定價，更加市場化的市場。那么現(xiàn)在我們觀察來看，二級市場當(dāng)中至少有很多標(biāo)的、板塊與一級市場已經(jīng)出現(xiàn)倒掛了。所以從這個角度來講，A股市場正在形成整個大類資產(chǎn)估值體系的一塊洼地。那么這個坑能夠挖多深，能夠挖多長，可能還取決于剛才講的一些不確定的因素。

　　但是從這個角度來講，對于管理人、對我們投資者來講，我們正確成熟的思維方式現(xiàn)在要切換，由熊市思維逐步轉(zhuǎn)向更為積極地做準(zhǔn)備。準(zhǔn)備好兩個核心的決策，第一個是投資標(biāo)的的決策，未來這輪周期起來的時候，什么樣的資產(chǎn)跑的最快，彈性最高，走的更長，所以這是未來核心組合的一個配置。第二個準(zhǔn)備就是要選好未來的時點，整個這一輪調(diào)整的絕對低點我們不知道在哪，我們只知道過去十幾年或者過去幾年以來，各個底部在逐級提升，因為整個經(jīng)濟(jì)在增長，整個上市公司企業(yè)體量也在增長，所以絕對的底部歷次來看在逐步提升。所以這能不能夠突破歷史上的2600點，或者1600點這樣一些低位，我們很難判斷。但是我們大致的一個判斷就是說，步入后半場之后，我們需要在底部區(qū)域迎接未來的整個行情的反轉(zhuǎn)。我相信2018年的下半年應(yīng)該是我們投資，特別是研究的一個非常好的時間窗，是為我們下一階段把握更大的或者這波行情趨勢向上的機(jī)會窗，這是我們當(dāng)下做的工作。

　　14，黃弢：好的。從澤剛總對這個問題的看法里頭，我聽出了很多更樂觀積極的意義在里面，因為我想做投資長期一定還是要保持樂觀主義的精神。股市從來都是有春夏秋冬，跟自然的節(jié)氣一樣，有冬天就會有春天，那么現(xiàn)在無疑是冬天的狀態(tài)。我們?nèi)セ仡櫄v史看2004年、2005年，在上上輪大熊市的底部，我們不知道當(dāng)時會跌破一千點，但其實有一些公司在跌破一千點的時候已經(jīng)提前都走出來了；那么在2013年、2014年2000點附近的時候，我們也看到很多優(yōu)秀的公司也走出來了，所以我想澤剛總的解答其實里頭也蘊(yùn)含了這樣的一些意思，就是當(dāng)我們無從去判斷市場絕對底部的時候，但是有些公司可能會提前會走出來。那么從估值的這個角度來講，我想也請志武總先談一下，我們A股在港股化，估值水平也已經(jīng)接近了港股的水平。那么從A股跟港股的比較而言，它們各自的估值優(yōu)勢和投資機(jī)會，您從您的角度來講，分別在哪里？

　　李志武：好的， A股澤剛總和于總其實說得很多了，我主要從港股角度來說一下。因為港股一直以來它是估值很便宜的一個市場，而且甚至在去年是全球估值最便宜的一個市場。即使去年漲了30%，今年來看的話還是比較便宜的，這是港股的一個最大的特色，即它是個離岸市場，公司是國內(nèi)公司為主，估值是海外資金為主，所以導(dǎo)致離岸市場對它的研究估值都不是很透徹，所以導(dǎo)致長期被折價。這是它的第一個特點，就是真便宜，這市場太便宜了，所以你買起來會很放心。安全邊際很高，甚至很多公司的估值低于PE，低于做一級市場的估值。所以對于很多公司來說的話，分紅率其實也是非常好的一個指標(biāo)，觀察它的估值的便宜情況，5%-6%的分紅回報率。所以這個市場其實就做投資的話，是非常安全的市場，可以找到非常便宜的標(biāo)的，這是它的一個巨大的優(yōu)勢和特點。

　　第二個就是如何讓它的估值進(jìn)行矯正或是恢復(fù)。我們看到港股通開始出現(xiàn)了變化，特別去年，港股通出現(xiàn)非常大的變化，金融地產(chǎn)出現(xiàn)比較大規(guī)模的資金流入，促使這些行業(yè)出現(xiàn)比較好的上漲，但是看到今年1-6月港股通基本歇火了，基本上是凈流出的情況，所以導(dǎo)致這個市場好像又開始回到之前的不溫不火的一個狀態(tài)。但是我們長期來看的話，沒有太大問題。資金包括港股通資金，長期肯定還是繼續(xù)會流入的，因為它畢竟便宜，還是最核心的一個理由。所以對港股來說，長期來看都是一個非常值得投資的市場。

　　15，黃弢：志武總說到香港市場還是比較興奮的，因為有很多更便宜的、更值得長期投資的這樣一些公司。不管是A股還是港股，我簡單做一個總結(jié)的話，就是估值是硬道理，安全邊際是硬道理，當(dāng)然還需要有未來良好的成長的空間。最后一個問題，我們已經(jīng)談得比較多的就是整個宏觀面的、政策面的、估值面的，那么具體到落實層面，下面這個問題三位可能都要做一個回答，就是我們對2018年的下半年，最看好的行業(yè)有哪些？具體的理由有哪些？可以跟我們的投資人、跟我們的合作伙伴做一個分享。那么我想首先這塊請于總先做一個回答。

　　于軍：嗯，好的。對于整個市場而言，我覺得下半年應(yīng)該比上半年的機(jī)會肯定要好了。在某個時候結(jié)束單邊的下行，然后進(jìn)入反彈和震蕩，在這個過程當(dāng)中就會產(chǎn)生一些分化。

　　說到具體的行業(yè)，第一，我覺得消費和醫(yī)藥可能會持續(xù)貫穿今年，甚至到明年，這是我現(xiàn)在的想法。因為這些大的負(fù)面因素可能會影響很長的時間。剛好這兩個行業(yè)今年都會有一些刺激性的政策。對于消費也好，對于醫(yī)藥也好，從去年創(chuàng)新藥、一致性檢測，包括兩票制，其實都是對這個行業(yè)根本性的變化。

　　第二塊我覺得就對于一些周期性的行業(yè)來說，其實站在現(xiàn)在看估值，跟前幾年估值對比，會發(fā)現(xiàn)最大的變化在周期股。當(dāng)時的煤炭、鋼鐵是虧損幾十個億，現(xiàn)在是盈利幾十個億，我們說上證平均是12倍PE，那么實際上這里邊很大一部分是他們給帶下來的。那么當(dāng)這些東西都跌到幾倍PE的時候，股息率就有意義了，所以說就在這個點位上來說，我也認(rèn)可是處在一個底部的區(qū)域。也就是說這些公司的盈利現(xiàn)在都處在一個比較好的狀態(tài)。要有一波真正的行情，實際上需要兩個條件，一個是盈利，一個是利率。盈利所謂的必要條件現(xiàn)在其實是具備了，很多企業(yè)其實盈利是挺好的，并且現(xiàn)在估值不高，但現(xiàn)在各種各樣的政策，各種各樣的因素影響了利率還是居高不下，并且短期看他可能沒有大幅下行的可能。那么在經(jīng)濟(jì)向下的過程當(dāng)中，利率還處在比較高的位置，整個市場短期來看不會有特別大的行情。那么對于周期股來說，我覺得一些估值比較低的，比如煤炭、鋼鐵，在下半年的時候可能也會有一些機(jī)會，尤其是幾家民營的煉化公司，兼具價值和成長。

　　第三塊是自主可控這一塊，這可能不光是一個概念性的問題，可能在今年下半年各方面都會傾其全力去支持中國真正有創(chuàng)新性的這些公司，就這塊我覺得也還蠻好的。

　　還有一塊比較看好的是新能源汽車，我覺得在未來還會有長足的發(fā)展。剛才我說真正的成長性公司會越來越少，但真正產(chǎn)生成長性的公司可能在消費、醫(yī)藥和新能源汽車這么幾個領(lǐng)域里面。

　　16，黃弢：好的，消費和醫(yī)藥都是產(chǎn)生長期大牛股的這些地方。那么下面我們請志武總也談一下，您最看好的行業(yè)和簡單的理由，給大家分享一下。

　　李志武：好的，我可能把行業(yè)打散講，有三個主題。第一個我覺得投資主題是行業(yè)整合，這里面主要是包括國家通過行政命令方式的供給側(cè)改革。此外，比較傳統(tǒng)競爭性的行業(yè)經(jīng)過長期的市場出清導(dǎo)致的市場集中度提升。這兩個其實可以歸為一個特征，就是集中度提升的機(jī)會。包括周期性的一些公司、行業(yè)，包括一些必需品的消費行業(yè)，可能都出現(xiàn)這種情況，就是行業(yè)開始大規(guī)模的向頭部公司集中，這可能會帶來一些非常好的投資機(jī)會，我們看到了頭部公司的盈利都在迅速的回升，估值也比較低，可能會貫穿一段時間的情況，所以我們覺得這部分估值特別低，安全邊際特別高的，還有一定成長性的公司可能會是比較好的投資標(biāo)的，這是第一個，行業(yè)的一個整合的機(jī)會。第二個就是消費升級，尤其是在目前貿(mào)易戰(zhàn)的大背景下，整個國內(nèi)的消費應(yīng)該是非常重大的機(jī)會，包括我們看到有醫(yī)藥，包括港股近期特別火的教育、物業(yè)管理，這些都是出現(xiàn)新的投資機(jī)會。我們覺得消費升級可能是貫穿未來很多年的一個機(jī)會，里面有一些非常好的品種，這是我們重點關(guān)注的。第三個就是制度創(chuàng)新帶來的機(jī)會，包括港股，尤其對港股來說，下半年可能會開設(shè)生物科技版，包括引入同股不同權(quán)，一系列的制度創(chuàng)新，包括部分的獨角獸的上市，可能會帶來新的機(jī)會，會出現(xiàn)新的估值方法和定價模式。所以我個人可能傾向于這三個角度來選一些主題機(jī)會。

　　黃弢總：好，那我們最后再請李總做一些補(bǔ)充和總結(jié)。

　　澤剛總：就不用了，剛才講的這些板塊都差不多，別重復(fù)了。

　　黃弢總：非常感謝我們的合作伙伴和我們各位尊敬的投資人，我們這一期的在線投資策略會就到此結(jié)束，如果各位有什么問題的話，可以直接和我們的市場部同事聯(lián)系，非常感謝，大家再見。

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