來(lái)源：安信策略

　　投資要點(diǎn)

　　■投資要點(diǎn)：

　　總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平已調(diào)整至過(guò)去兩年來(lái)的低位（數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示其其接近16年初），整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面穩(wěn)健，近期政策持續(xù)釋放積極信號(hào)，流動(dòng)性預(yù)期邊際改善，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)將迎來(lái)一輪修復(fù)行情，市場(chǎng)整體都存在一定機(jī)會(huì)。

　　而站在中期視角，我們認(rèn)為新舊動(dòng)能切換將是貫穿未來(lái)一個(gè)階段，從政策、宏觀、政策、中觀能夠持續(xù)共振的方向，因此我們更看好成長(zhǎng)風(fēng)格和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算機(jī)（尤其云計(jì)算）、軍工、新能源汽車、電子、創(chuàng)新藥等，配置上重視中報(bào)業(yè)績(jī)趨勢(shì)向上和超預(yù)期的公司。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：1． 貿(mào)易摩擦顯著升級(jí)；2． 流動(dòng)性顯著緊縮。

　　正文1．我們對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)偏積極的九個(gè)理由

　　本周市場(chǎng)受悲觀情緒影響繼續(xù)調(diào)整，行業(yè)來(lái)看，本周軍工（0.54%）、計(jì)算機(jī)（-2.36%）傳媒（-2.38%）、通信（-2.82%）等行業(yè)表現(xiàn)靠前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。

　　我們和投資者溝通交流中，發(fā)現(xiàn)投資者普遍對(duì)中期行情看淡，對(duì)于短期是否能夠出現(xiàn)反彈存在分歧，這其中又有相當(dāng)部分投資者認(rèn)為短期即使能夠出現(xiàn)反彈，其空間和可操作性也比較低，傾向控制倉(cāng)位繼續(xù)觀望。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平已調(diào)整至過(guò)去兩年來(lái)的低位（數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示其接近16年初，參見(jiàn)圖11），整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面穩(wěn)健，近期政策持續(xù)釋放積極信號(hào)，流動(dòng)性預(yù)期邊際改善，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)將迎來(lái)一輪修復(fù)行情，投資者應(yīng)該放下悲觀情緒，積極尋找機(jī)會(huì)，具體理由如下：

　　一、經(jīng)濟(jì)韌性短期較強(qiáng)，且中期有望迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)存周期。始于2016年6月的一輪庫(kù)存周期已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，工業(yè)企業(yè)收入同比企穩(wěn)，而產(chǎn)成品庫(kù)存同比下行?？紤]到這輪庫(kù)存周期與2000-2002年（30個(gè)月）類似，均是在供給側(cè)改革背景下展開，都呈現(xiàn)偏短偏平特征，可能今年年底本輪庫(kù)存周期將結(jié)束，新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開啟。

　　　　二、新舊動(dòng)能切換勢(shì)頭顯露。1-5月，新能源汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)85.8%，工業(yè)機(jī)器人(300024,股吧)增長(zhǎng)33.7%，集成電路增長(zhǎng)14.6%。此外，太陽(yáng)能(000591,股吧)電池、光纖、民用無(wú)人機(jī)等新興產(chǎn)品也都保持快速增長(zhǎng)。發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，軟件和信息服務(wù)業(yè)用電量同比增長(zhǎng)66.05%，遠(yuǎn)高于同期全社會(huì)和第三產(chǎn)業(yè)用電量增速，也反應(yīng)了新經(jīng)濟(jì)仍保持迅猛發(fā)展的勢(shì)頭。

　　　　三、近期政策層持續(xù)釋放積極信號(hào)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進(jìn)。貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)中關(guān)于流動(dòng)性的表述將“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠沓湓！薄?月2日，新一屆國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立并召開會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進(jìn)”，我們認(rèn)為這強(qiáng)調(diào)了去杠桿不應(yīng)一刀切。

　　　　四、融資環(huán)境呈現(xiàn)邊際改善，信用市場(chǎng)壓力預(yù)計(jì)趨緩。今年以來(lái)，伴隨金融監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿節(jié)奏有所加快，表外資金不斷回表，社融增速大幅下滑。多個(gè)月份社融增速明顯低于預(yù)期，且與預(yù)期落差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。5月新增社融規(guī)模中債券融資-434億元，較4月的3925億元環(huán)比下降4359億元，成為拖累社融的重要因素之一。依據(jù)萬(wàn)得債券發(fā)行數(shù)據(jù)，6月信用債發(fā)行量達(dá)到3880億元，較5月的3679億元增加201億元，信用債凈融資規(guī)模由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到456億元。另外一方面，伴隨央行定向降準(zhǔn)，前期信用利差上行趨勢(shì)趨緩，企業(yè)融資難融資貴現(xiàn)象有所緩解，未來(lái)社融有望邊際改善。

　　　　五、中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際沖擊預(yù)計(jì)有限。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)需，貿(mào)易依存度從2006年開始已大幅下降，2017年貿(mào)易依存度（進(jìn)出口總金額在GDP中的占比）為32%，低于加入WTO之前的2000年。而目前中國(guó)對(duì)美國(guó)出口只占中國(guó)出口總額不到19%，且貿(mào)易結(jié)構(gòu)也在持續(xù)變化，新興市場(chǎng)國(guó)家占比持續(xù)上升。中美貿(mào)易摩擦對(duì)于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)際影響有限。

　　雖然上證綜指今年以來(lái)出現(xiàn)明顯跌幅，但同樣表征中國(guó)經(jīng)濟(jì)的在美股上市的主要中概股今年表現(xiàn)總體良好，這可能也與不同市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響評(píng)估不同，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)投資者可能預(yù)期過(guò)于悲觀。

　　　　六、從度量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的指標(biāo)看， A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已接近16年初時(shí)水平， A股相對(duì)國(guó)債的吸引力也得到了很大修復(fù)。從上證綜指估值和十年期國(guó)債收益率看，A股估值相對(duì)國(guó)債的吸引力已經(jīng)顯著恢復(fù)至12年以來(lái)的均值水平，且隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)的當(dāng)前A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)接近16年初熔斷時(shí)水平，短期有望階段性修復(fù)。

　　　　七、市場(chǎng)整體估值處于底部區(qū)間。絕對(duì)估值來(lái)看，市場(chǎng)整體處于估值底部。當(dāng)前上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指PE（ TTM ）分別為12.3倍，24.6倍和39.9倍，均處于歷史低位。而從中位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前A股市盈率與市凈率中位數(shù)分別為29.97倍和2.87倍，為2013年二季度以來(lái)最低，與上一輪低谷2012年三季度市盈率26.55倍和2013年二季度市凈率2.45倍接近。

　　　　八、美元指數(shù)回落，人民幣兌美元調(diào)整壓力緩解。4月以來(lái)美元指數(shù)走強(qiáng)主要來(lái)自于歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修。表征市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)由6月13日的-100.3反彈至7月5日的-45.2，預(yù)示未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)將邊際改善。伴隨歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修，市場(chǎng)對(duì)于歐洲問(wèn)題的擔(dān)憂邊際緩解，歐元兌美元匯率有望得到提振，美元指數(shù)階段性回落，人民幣被動(dòng)貶值壓力將得到緩解。

　　　　九、金融改革開放加速推進(jìn)，在當(dāng)前A股估值具備吸引力的背景下，有望迎來(lái)全球長(zhǎng)期布局資金。7月2日金融委會(huì)議將金融改革開放被列在各項(xiàng)研究?jī)?nèi)容之首，突顯其重要性。市場(chǎng)層面來(lái)看，自2016年以來(lái)外資持有金融資產(chǎn)比重持續(xù)上升。陸股通持股比例自2015年12月0.16%增長(zhǎng)至2018年3月0.70%，上升0.54個(gè)百分點(diǎn)；境外持債占比自2016年3月1.38%提高至2018年3月2.65%，上升1.27個(gè)百分點(diǎn)。

　　據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的資料顯示，橋水（中國(guó)）投資管理有限公司于2018年6月29日在基金業(yè)協(xié)會(huì)完成登記，注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元。根據(jù)私募基金管理人登記備案的相關(guān)規(guī)定，橋水基金在辦結(jié)登記手續(xù)之日起6個(gè)月內(nèi)必須在境內(nèi)發(fā)行首只私募產(chǎn)品。當(dāng)前A股相較海外市場(chǎng)仍具有估值優(yōu)勢(shì)，下半年A股有望迎來(lái)增量資金。

　　　　總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平已調(diào)整至過(guò)去兩年來(lái)的低位（接近16年初），整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面穩(wěn)健，近期政策持續(xù)釋放積極信號(hào)，流動(dòng)性預(yù)期邊際改善，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)將迎來(lái)一輪修復(fù)行情，市場(chǎng)整體都存在一定機(jī)會(huì)。

　　而站在中期視角，我們認(rèn)為新舊動(dòng)能切換將是貫穿未來(lái)一個(gè)階段，從政策、宏觀、政策、中觀能夠持續(xù)共振的方向，因此我們更看好成長(zhǎng)風(fēng)格和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算機(jī)（尤其云計(jì)算）、軍工、新能源汽車、電子、創(chuàng)新藥等，配置上重視中報(bào)業(yè)績(jī)趨勢(shì)向上和超預(yù)期的公司。

　　2．金股組合

　　　　注：本報(bào)告數(shù)據(jù)如無(wú)特別說(shuō)明，均來(lái)源于wind。