【長江策略 | 微觀看市場（二）】透過2012看當前市場

　　包承超 王丹

　　來自微信公眾號：長江策略

　　報告要點

　　回顧：2012年10月至11月市場如何表現(xiàn)

　　回顧2012年10月至11月，市場呈現(xiàn)如下特征：1）調(diào)整幅度較大，主要指數(shù)均下跌，行業(yè)悉數(shù)下跌，風(fēng)格有所分化，金融、穩(wěn)定類板塊跌幅較小，反映出弱市背景下，低估值、績優(yōu)藍籌受市場青睞；2）主要股指成交額迅速萎縮，降至歷史低位；3）市場對流動性更加偏愛，引致定價機制出現(xiàn)一定扭曲。

　　復(fù)盤：經(jīng)濟短期弱復(fù)蘇與長期悲觀預(yù)期

　　影響2012年末市場走勢的因素既有風(fēng)險事件沖擊，也有經(jīng)濟短期弱復(fù)蘇與長期悲觀預(yù)期的綜合作用。一方面，政策維穩(wěn)預(yù)期逐漸消退、美國“財政懸崖”等風(fēng)險事件是引發(fā)市場調(diào)整的直接因素，但并非本質(zhì)原因，這可以從道指和恒指的后期表現(xiàn)中得到印證；另一方面，2012年歐美尚未從金融危機的影響中走出來，疲軟的出口尚難以對國內(nèi)經(jīng)濟形成支撐，疊加內(nèi)需不振，經(jīng)濟的長期悲觀預(yù)期是主導(dǎo)市場走勢的核心變量。因此，當2012年10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示弱復(fù)蘇時，市場視而不見，直至11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度驗證弱復(fù)蘇、盈利反轉(zhuǎn)時，長期悲觀預(yù)期才有所扭轉(zhuǎn)中。

　　審視：當下市場與2012年末的異同及其啟示

　　復(fù)盤的意義并不是認為歷史會簡單的重復(fù)，而是通過比較當前市場的異同，總結(jié)經(jīng)驗與啟示。與2012年末的市場相比，當前市場相似之處主要體現(xiàn)在風(fēng)險事件頻發(fā)、經(jīng)濟的長期悲觀預(yù)期引發(fā)對未來盈利的擔(dān)憂、主要股指估值處于歷史較低水平及市場對流動性賦予更大權(quán)重；不同之處主要體現(xiàn)在當前風(fēng)險事件沖擊的持續(xù)時間較長、下半年經(jīng)濟或繼續(xù)回落，拖累企業(yè)盈利。

　　基于與2012年末市場比較的異同，對于當前市場，我們認為2012年末的市場表現(xiàn)可以帶來三點啟示：1）悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的重復(fù)確認。對于當前市場，緊信用引起的悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)或需7月社融數(shù)據(jù)的確認，但目前經(jīng)濟環(huán)境并不可能出現(xiàn)2012年下半年的“信用強反彈”，在核心矛盾發(fā)生本質(zhì)變化之前，或許有短期反彈，但占優(yōu)策略可能仍是等待核心矛盾變化后的轉(zhuǎn)機；2）市場連續(xù)下跌過程中，悲觀情緒或引致市場對市值因子賦予更大權(quán)重，引致定價機制出現(xiàn)一定扭曲。在當前環(huán)境下選股時，或應(yīng)將市值因子（流動性）賦予更大權(quán)重；3）悲觀預(yù)期下，估值低并不能單獨作為市場底部的主要理由，盈利觸底也應(yīng)作為判斷底部的重要條件。

　　風(fēng)險提示：對2012年末的市場進行復(fù)盤時，由于可能忽略了其他重要變量，使得結(jié)果可能出現(xiàn)偏差。

　　正   文

　　近期隨著股指調(diào)整，部分投資者逐漸將當前市場類比于2012年10月至11月期間的市場。實際是否如此？本篇報告將復(fù)盤2012年10月至11月的市場表現(xiàn)，剖析背后驅(qū)動因素，并探討與之相比，當前市場環(huán)境的異同。

　　回顧：2012年10至11月市場如何表現(xiàn)

　　普跌的行業(yè)與分化的風(fēng)格。2012年10月至11月，上證綜指持續(xù)走低，11月下旬，曾一度跌破2000點。分指數(shù)看，所選區(qū)間內(nèi)，主要指數(shù)均有所下跌，其中，上證50下跌幅度較小，創(chuàng)業(yè)板指、深證成指下跌幅度較大。分行業(yè)看，29個中信一級行業(yè)悉數(shù)下跌，其中，食品飲料受白酒塑化劑拖累下跌幅度最大，計算機、通信等科技類行業(yè)以及傳媒、紡織服裝等其他消費類行業(yè)下跌幅度也居前，而與穩(wěn)增長相關(guān)的地產(chǎn)、建筑等行業(yè)跌幅較小。分風(fēng)格看，金融、穩(wěn)定類板塊跌幅較小，而消費與成長跌幅相對較大，這反映出在弱市背景下，低估值、績優(yōu)藍籌受市場青睞。

　　　　市場成交額萎縮。隨著指數(shù)下挫，市場成交額迅速萎縮。2012年10月至11月間，萬得全A日均成交量在1000億上下徘徊，11月份時萬得全A日均成交量甚至降至不足700億元；上證綜指日均成交量曾一度下降至不足400億元，處于歷史較低水平；創(chuàng)業(yè)板指日均成交額也呈趨勢性下降。

　　　　弱市環(huán)境下，市場對流動性較好個股更加偏愛，引致定價機制出現(xiàn)一定扭曲。以新力金融(600318,股吧)（2012年稱為巢東股份）和海螺水泥(600585,股吧)為例，2012年海螺水泥是新力金融的第二大股東，兩者業(yè)務(wù)與管理層相似，且經(jīng)營區(qū)域重疊度較高。2012年10月至11月期間，兩者股價走勢出現(xiàn)背離，主要原因或在于海螺水泥和新力金融的流動性方面的差異，反映出市場對流動性差的個股容忍度較低，引致定價機制出現(xiàn)一定扭曲。

　　　　復(fù)盤：經(jīng)濟短期復(fù)蘇與長期悲觀預(yù)期

　　不管是普跌的行業(yè)與分化的風(fēng)格，還是弱市環(huán)境下對流動性的偏愛，當對2012年10月至11月市場進行復(fù)盤時，背后均隱藏著：1）頻發(fā)的風(fēng)險事件沖擊；2）短期下的經(jīng)濟弱復(fù)蘇與長期下的經(jīng)濟悲觀預(yù)期。

　　風(fēng)險事件沖擊是引發(fā)市場調(diào)整的直接因素。2012年11月初，上證綜指出現(xiàn)小幅反彈后又繼續(xù)走低，直接觸發(fā)因素來源于風(fēng)險事件沖擊。從國內(nèi)看，自10月中旬，中央?yún)R金公告稱在二級市場自主購入工、農(nóng)、中、建行股票后1，市場對政策維穩(wěn)具有較強的預(yù)期，但伴隨IPO實際暫停，政策維穩(wěn)預(yù)期逐漸消退；從國外看，11月7日，美國總統(tǒng)奧巴馬成功連任，市場迅速聚焦可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟陷入新一輪衰退的美國“財政懸崖”，全球股市出現(xiàn)大幅波動（競選結(jié)果出來當天，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌2.36%；恒生指數(shù)全周下跌逾700點，跌幅超3%），外圍市場調(diào)整對A股形成一定沖擊。

　　但從作用途徑看，風(fēng)險事件沖擊通過壓制風(fēng)險偏好影響市場走勢，持續(xù)時間較為有限；從投資角度看，投資的三個重要維度——方向、幅度及時點，其中，方向由基本面的邊際變化決定，風(fēng)險偏好不影響方向。彼時我們觀察到道瓊斯指數(shù)和恒生指數(shù)調(diào)整僅持續(xù)一段時間后，又繼續(xù)上行，這也從側(cè)面印證風(fēng)險事件沖擊并非A股調(diào)整的本質(zhì)原因。

　　　　下跌的本質(zhì)原因在于對經(jīng)濟的長期悲觀預(yù)期。2012年歐美尚未從金融危機的影響中走出來，疲軟的出口尚難以對國內(nèi)經(jīng)濟形成支撐，而內(nèi)需又不振，經(jīng)濟的長期悲觀預(yù)期是主導(dǎo)彼時市場走勢的核心變量。因此，當10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示弱復(fù)蘇時（中觀層面，發(fā)電量與粗鋼產(chǎn)量累計同比增速均有所回升；宏觀層面，工業(yè)企業(yè)開始出現(xiàn)主動補庫跡象——工業(yè)增加值累計同比增速企穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比增速回升；工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速連續(xù)多月回升，顯示盈利觸底），經(jīng)濟長期悲觀預(yù)期使得市場對經(jīng)濟的弱復(fù)蘇視而不見，直至11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度驗證經(jīng)濟復(fù)蘇、盈利反轉(zhuǎn)時，悲觀預(yù)期才有所扭轉(zhuǎn)，這可從中信風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)得到印證——最先受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的銀行和周期板塊表現(xiàn)較好：反彈順序，金融>周期>成長和消費；反彈幅度，金融>成長>周期>消費。

　　　　審視：當下市場與2012年末的異同

　　復(fù)盤的意義并不是認為歷史會簡單的重復(fù)，而是通過比較當前市場的異同，總結(jié)經(jīng)驗與啟示。下文將嘗試探討當下市場與2012年末市場的異同，總結(jié)經(jīng)驗與啟示。

　　當下市場的同與不同

　　與2012年10月至11月市場相比，當前市場確有一定相似之處，主要體現(xiàn)在：1）類似于2012年10月至11月期間風(fēng)險事件沖擊，今年以來市場先后遭受外圍市場調(diào)整、中美貿(mào)易爭端的持續(xù)演繹以及信用違約頻發(fā)的沖擊，對風(fēng)險偏好形成了壓制；2）類似于2012年對長周期經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，當前信用緊縮也引致對下半年經(jīng)濟增速下滑的預(yù)期，引發(fā)對未來盈利的擔(dān)憂；3）主要股指估值（以上證綜指為例）處于歷史較低水平；4）對流動性賦予更大權(quán)重。類似于2012年10月至11月，17年年末以來，市場對流動性逐漸賦予更大的權(quán)重：2017年12月，月度日均成交額小于1000萬的個股2大幅上升，2018年6月，月度日均成交額小于1000萬的個股數(shù)量達345只，分布上主要以自由流通市值較小的個股居多，這表明市場已出現(xiàn)流動性失衡。

　　　　不同于2012年10月至11月，當前市場環(huán)境呈現(xiàn)一些新特征，體現(xiàn)在：1）相對2012年10月至11月，當前風(fēng)險事件沖擊的持續(xù)時間較長。不管是中美貿(mào)易爭端，還是去杠桿引致的信用緊縮，已延續(xù)并或還將延續(xù)較長時間，對市場形成持續(xù)沖擊；2）不同于2012年10月至11月經(jīng)濟的弱復(fù)蘇引起企業(yè)盈利觸底回升，當前經(jīng)濟景氣已有所回落（6月PMI回落佐證），在緊信用環(huán)境下，下半年經(jīng)濟或繼續(xù)回落，拖累企業(yè)盈利。

　　　　2012年末市場表現(xiàn)的啟示

　　基于本輪市場走勢與2012年末市場的異同，對于當前市場，我們認為2012年末的市場表現(xiàn)可以帶來三點啟示：

　　第一，悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的重復(fù)確認。2012年10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)已顯示出弱復(fù)蘇的格局，但股市11月份仍走低，直至11月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度確認經(jīng)濟弱復(fù)蘇時，市場才予以表現(xiàn)，這表明悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)不會一蹴而就，需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的重復(fù)確認。對于當前市場，核心矛盾是“基本面預(yù)期下修+金融風(fēng)險持續(xù)緩釋”，改變核心矛盾取決于“信用端”出現(xiàn)邊際上的恢復(fù)，這或需7月社融數(shù)據(jù)的確認。但需要指出的是，目前經(jīng)濟環(huán)境并不可能出現(xiàn)2012年下半年的“信用強反彈”，在核心矛盾發(fā)生本質(zhì)變化之前，市場或有短期反彈，但占優(yōu)策略可能仍是等待核心矛盾變化后的轉(zhuǎn)機。

　　第二，市場連續(xù)下跌過程中，悲觀情緒或引致對市值因子賦予更大權(quán)重——更加偏好流動性較好的個股，流動性較差的個股可能會面臨流動性不足，引致定價機制出現(xiàn)一定扭曲，如2012年10月至11月期間，新力金融和海螺水泥股價走勢背離。在當前環(huán)境下進行選股時，或應(yīng)將市值因子賦予更大權(quán)重。

　　第三，悲觀預(yù)期下，估值低不能作為市場底部的主要理由，盈利觸底也應(yīng)作為判斷底部的重要條件。2012年10月至11月，整體估值處于歷史低位（以上證綜指為例），但對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期疊加風(fēng)險事件的沖擊，主要股指仍連續(xù)下跌，直至經(jīng)濟數(shù)據(jù)確認（工業(yè)企業(yè)利潤同比增速）盈利觸底時，股市才出現(xiàn)持續(xù)幾個月的反彈，這表明估值底并不能單獨作為判斷市場底部的主要理由，盈利觸底也應(yīng)作為判斷底部的重要條件。這一經(jīng)驗拓展至2000年以來的其他歷史階段，大多情況下也成立。