□金學(xué)偉

　　上周的《A股很Nice，也很虛幻》引用了幾組數(shù)字，其中一組是自1994年325點(diǎn)到上周2830點(diǎn)期間累計(jì)漲7.7倍、年均復(fù)利漲9.44%，和美股的長(zhǎng)期復(fù)利升幅相同且可能略超一點(diǎn)——因?yàn)?830點(diǎn)是經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整后的點(diǎn)位。

　　但有讀者認(rèn)為，這個(gè)7.7倍漲幅是因大量新股上市虛增的，如果沒(méi)有新股虛增因素，上證指數(shù)哪來(lái)2830點(diǎn)這么高的點(diǎn)位？由此讓我想起一點(diǎn)：當(dāng)我們?cè)谙乱粋€(gè)結(jié)論時(shí)，是否已經(jīng)過(guò)考察，以檢驗(yàn)這個(gè)結(jié)論是客觀事實(shí)的描述而不是主觀感受？

　　事實(shí)上，近期因?yàn)榻o我們的客戶(hù)、合伙人寫(xiě)《大周期》的連續(xù)文章，我正好檢驗(yàn)過(guò)325點(diǎn)時(shí)已上市的這批股票到目前為止的表現(xiàn)。聚緣終端數(shù)據(jù)顯示，239只可比股票，算術(shù)平均漲幅為20.9倍；總市值增長(zhǎng)158倍；股價(jià)漲幅高于同期大盤(pán)指數(shù)的有137只，占比57%。由此可見(jiàn)，盡管中途有很多新股上市，但系統(tǒng)自平衡結(jié)果，并沒(méi)有導(dǎo)致指數(shù)長(zhǎng)期表現(xiàn)的失真。所謂新股導(dǎo)致指數(shù)失真，是一些不負(fù)責(zé)任的股評(píng)家為取寵于失意的股民而信口開(kāi)河的結(jié)果。

　　由于這是一個(gè)跨越24年的統(tǒng)計(jì)，所以它還為我們提供了其他一些有意義的東西。

　　雖然在總體表現(xiàn)上，不同行業(yè)之間存在一些差異，但這種差異并不必然導(dǎo)致投資的成功和失敗。比如，同為家電的個(gè)股，既有青島海爾(600690,股吧)年均24%的復(fù)利收益，也有長(zhǎng)虹、美菱僅2.2倍的總漲幅。同樣的家電股票，其漲幅分布在高中低各個(gè)層次中。其他行業(yè)差不多也存在類(lèi)似現(xiàn)象。這說(shuō)明投資歸根到底是個(gè)股問(wèn)題，行業(yè)能給我們提供的成功保障并不起決定性作用。

　　派現(xiàn)率的高低，以及派現(xiàn)/融資比或許能從一個(gè)方面反映股票投資價(jià)值的高低。比如，漲幅排名第一的云南白藥(000538,股吧)派現(xiàn)/融資比達(dá)到3.12倍，排名第二的瀘州老窖(000568,股吧)達(dá)4.4倍，但不等于派現(xiàn)率和派現(xiàn)/融資比低的就沒(méi)有投資價(jià)值。事實(shí)上，在漲幅前20%的股票中，有相當(dāng)部分的派現(xiàn)/融資比是極低的，如位列漲幅第11名的國(guó)藥一致(000028,股吧)派現(xiàn)/融資比只有0.138倍。

　　關(guān)鍵是行業(yè)和創(chuàng)富能力。如果一個(gè)行業(yè)已處于成熟期，按照“兔子-金狗-金牛-大象”四個(gè)象限劃分，處于金牛期，公司的派現(xiàn)能力就是一個(gè)非常重要指標(biāo)。如果其他公司的自由現(xiàn)金流都“密克密克”（由mickle來(lái)的上海話），這家公司卻捉襟見(jiàn)肘，那肯定是家壞公司。但如果該行業(yè)還處于擴(kuò)張階段，公司的生命周期處于兔子或金狗，那派現(xiàn)/融資比低就是正常的。相反，在這樣一個(gè)行業(yè)發(fā)展階段，過(guò)高的派現(xiàn)/融資比很可能意味著公司管理層過(guò)分地安于守成，進(jìn)取心不足。如和國(guó)藥一致同處一個(gè)行業(yè)的第一醫(yī)藥(600833,股吧)，其派現(xiàn)/融資比就達(dá)到0.94倍，比前者高近6倍，但其漲幅排行卻在第179位，24年總漲幅僅5.48倍，遠(yuǎn)低于同期上證指數(shù)漲幅。

　　而所謂創(chuàng)富能力，我們一般可以用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。一個(gè)是新增收益/融資比，一個(gè)是新增市值/融資比。前者衡量的是融資1元能增加多少收益；后者衡量的是融資1元，能增加多少市值。對(duì)處于成熟期的行業(yè)，我們可以用前一個(gè)公式去衡量，對(duì)處于擴(kuò)張期的行業(yè)，可以用后一個(gè)公式衡量。

　　股票市場(chǎng)按某種理論，“總有一個(gè)比你更聰明的家伙”。大盤(pán)走勢(shì)常常能領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，原因是股市參與者來(lái)自各行各業(yè)，分處不同領(lǐng)域，具有不同的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，占據(jù)不同位置，他們依據(jù)各自掌握的信息進(jìn)行評(píng)判，最后產(chǎn)生的綜合效率，就會(huì)使股市常常走在宏觀經(jīng)濟(jì)的前面。

　　個(gè)別公司其實(shí)也一樣。不同層次的，掌握著不同信息，具有不同解讀能力的投資者所產(chǎn)生的綜合效率，會(huì)讓市值/融資比成為一個(gè)非常有效率的指標(biāo)，給我們判斷公司好壞提供另一個(gè)視角。

　　這個(gè)統(tǒng)計(jì)還給我們提供了一個(gè)有趣現(xiàn)象：239只可比股票中，24年累計(jì)表現(xiàn)最好的前20%股票絕大多數(shù)都是優(yōu)質(zhì)股，但它們?cè)?005年前的表現(xiàn)比較一般，談不上好與壞，頂多就是熊市中比較抗跌，但牛市中也比較抗?jié)q，扯平。但從2005年后，它們就和其他股票逐漸拉開(kāi)了距離。為什么會(huì)這樣？有什么道理嗎？

　　道理當(dāng)然是有的，而且很多。但靠羅列講出來(lái)的道理通常都不是真正的道理。

　　真正的道理在市場(chǎng)規(guī)模的變化。以流通市值對(duì)當(dāng)年GDP的比例來(lái)說(shuō)，2005年末還只有5.82%，至6124點(diǎn)行情結(jié)束后，就因全流通的實(shí)現(xiàn)以及后續(xù)的擴(kuò)容，迅速進(jìn)入了“30時(shí)代”并很快跨越到“50時(shí)代”，也就是流通市值對(duì)GDP的比例跨越到50%左右。

　　就如我在《大周期》中寫(xiě)的：市值比越高，把股市抬起來(lái)需動(dòng)用的社會(huì)資源越高。假定是1：1，那么市值比10%，只需動(dòng)用10%的社會(huì)資源就能把股市抬起來(lái)；市值比50%，就需要?jiǎng)佑?0%的社會(huì)資源才能把股市抬起來(lái)。所以有一個(gè)普遍規(guī)律是，當(dāng)市值超過(guò)GDP的三分之一后，股市就會(huì)開(kāi)始質(zhì)變——從資金驅(qū)動(dòng)的、全面投機(jī)的市場(chǎng)，逐漸進(jìn)化到定價(jià)驅(qū)動(dòng)的、局部投機(jī)的市場(chǎng)。由于陽(yáng)光雨露不再均沾，資金無(wú)法撬動(dòng)大部分股票，更別說(shuō)所有股票，優(yōu)質(zhì)股在機(jī)構(gòu)投資組合中的配置價(jià)值就會(huì)逐漸提高。

　　因此，24年的長(zhǎng)跑贏家基本上是這樣練成的：在享受了2005年到2007年的大牛市后，在2008年的大熊市中保住了大部分牛市成果，個(gè)別的如云南白藥，竟然毫發(fā)無(wú)損；在其后長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的震蕩調(diào)整中，基本保持了不跌甚至有所上漲；享受了5178點(diǎn)牛市后，在大盤(pán)普遍弱勢(shì)情況下，又逆勢(shì)上漲創(chuàng)新高。這個(gè)漸次遞進(jìn)的演化過(guò)程，前面的大半段都被中小創(chuàng)的高波動(dòng)性掩蓋了，直到2016年后才特立獨(dú)行地表現(xiàn)出來(lái)。

　　我想，在A股的下一個(gè)大周期中，當(dāng)新的好戲開(kāi)場(chǎng)時(shí)，這種優(yōu)劣分野會(huì)繼續(xù)體現(xiàn)，且體現(xiàn)得更明顯，體現(xiàn)到牛市中，只有找到真正優(yōu)勢(shì)的股票，并只關(guān)注少部分優(yōu)勢(shì)股票，才能投資成功。至于優(yōu)勢(shì)的對(duì)象，我想，新的周期一定會(huì)有新的優(yōu)勢(shì)股。