來源： 袍哥書生

　　7月20日央行出了資管新規(guī)的補(bǔ)充通知，銀保監(jiān)會(huì)出了銀行理財(cái)管理辦法（征求意見稿），證監(jiān)會(huì)出了證券期貨類機(jī)構(gòu)實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）?？v觀這幾份文件，可以發(fā)現(xiàn)在中美貿(mào)易戰(zhàn)、社融數(shù)據(jù)斷崖式下跌，去杠桿的方式和節(jié)奏引發(fā)巨大爭(zhēng)議的背景下，資管新規(guī)能放水的地方都放水了，資管新規(guī)里留有“活口”的地方幾乎全部按照最寬口徑解釋，但與此同時(shí)，在打破剛性兌付、避免資金池兩個(gè)最重要的方面堅(jiān)持了原則。

　　妥協(xié)1：銀行公募可以投非標(biāo)

　　《資管新規(guī)》原來說的是公募產(chǎn)品應(yīng)該“主要”投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，沒有說禁止投非標(biāo)，那非標(biāo)到底可不可以投？如果公募不可以投，就只能發(fā)私募投非標(biāo)，而私募只能面向合格投資者非公開發(fā)行，只能賣200人以下。這對(duì)銀行資管影響很大，非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和效率將取決于本行高凈值客戶基礎(chǔ)。

　　人民銀行在補(bǔ)充通知里明確：公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。大赦非標(biāo)，只是銀保監(jiān)給設(shè)了個(gè)上限：《銀行理財(cái)管理辦法》把原來限額管理的規(guī)定重新祭出，即“非標(biāo)”不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)35%，也不得超過上年末總資產(chǎn)的4%。

　　不僅公募可以投非標(biāo)，且銀行理財(cái)公募產(chǎn)品門檻降低到1萬元，使得銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金募集優(yōu)勢(shì)、收益率優(yōu)勢(shì)（單純投標(biāo)沒有這么高的優(yōu)勢(shì)）、資產(chǎn)構(gòu)建優(yōu)勢(shì)（銀行擅長(zhǎng)的就是非標(biāo)），得以延續(xù)。

　　妥協(xié)2：凈值管理和估值方法要求放松

　　資管新規(guī)要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品都要采用凈值核算，不能再用預(yù)期收益率，且只有在符合條件的封閉式產(chǎn)品中才能采用攤余成本法對(duì)持有至到期債權(quán)和非標(biāo)進(jìn)行估值。這些要求遏制了銀行對(duì)產(chǎn)品分離定價(jià)從而獲取利差的空間，同時(shí)也使得產(chǎn)品銷售端極不適應(yīng)。

　　央行的補(bǔ)充通知在估值方法上打了補(bǔ)丁，過渡期內(nèi)，對(duì)于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量。更正了只有在封閉式產(chǎn)品中才能采用攤余成本法估值的口徑。

　　同時(shí)還規(guī)定，銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品與貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管政策拉平，而銀行擁有更好的品牌、渠道優(yōu)勢(shì)和資產(chǎn)構(gòu)建優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模將縮水（結(jié)合之前T+0墊資贖回的限制），而銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品將得到大發(fā)展。

　　在產(chǎn)品宣傳上，《銀行理財(cái)管理辦法》也是大大放松，允許在理財(cái)產(chǎn)品宣傳銷售文本中使用本行同類理財(cái)產(chǎn)品的過往平均業(yè)績(jī)和最好、最差業(yè)績(jī)。這一點(diǎn)在理財(cái)產(chǎn)品銷售實(shí)踐中特別重要，沒有預(yù)期收益率讓客戶心里不踏實(shí)，對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征難以把握，而理財(cái)經(jīng)理也很難把產(chǎn)品組合、凈值核算方法，這些非常專業(yè)的金融術(shù)語給普通投資者講解清楚。

　　于是銀行前期搞了個(gè)術(shù)語叫“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”（注意不是為了提業(yè)績(jī)報(bào)酬的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)），有暗示客戶預(yù)期收益率之嫌。但按照《銀行理財(cái)管理辦法》，監(jiān)管極有可能允許“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”的存在，作為一種對(duì)投資者的“價(jià)格信號(hào)”，只是從內(nèi)涵上要解釋為本行同類理財(cái)產(chǎn)品的過往平均業(yè)績(jī)。

　　妥協(xié)3：過渡期老產(chǎn)品可以投新資產(chǎn)

　　資管新規(guī)規(guī)定，過渡期內(nèi)，為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動(dòng)性和市場(chǎng)穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。也就是說，發(fā)行“老產(chǎn)品”（原來形態(tài)的預(yù)期收益型產(chǎn)品），只能是用來對(duì)接“老資產(chǎn)”（已經(jīng)存續(xù)的未到期資產(chǎn)），而這次央行的補(bǔ)充通知?jiǎng)t放寬為，還可以發(fā)“老產(chǎn)品”投資“新資產(chǎn)”。

　　補(bǔ)充通知說，過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《指導(dǎo)意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。“老產(chǎn)品”可以投“新資產(chǎn)”，新增非標(biāo)資產(chǎn)，只要在2020年底前到期即可。目前，1-1.5年的非標(biāo)資產(chǎn)將受到銀行極大的歡迎。

　　此外，對(duì)過渡期內(nèi)的整改計(jì)劃，也允許由金融機(jī)構(gòu)按照自主有序方式確定，而不是由監(jiān)管部門制定統(tǒng)一的壓縮計(jì)劃，也不是像之前傳言的按照每年每季固定的比例壓縮。

　　做出以上3個(gè)妥協(xié)的同時(shí)，資管新規(guī)立法精神仍存，那就是打破剛兌和整治資金池。

　　資管新規(guī)最大的意義是讓打破剛兌成為了一件政治正確的事。以往法規(guī)規(guī)定不能保底保收益，但是監(jiān)管實(shí)踐是維穩(wěn)不出事；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，都知道剛兌有害，但誰也不敢做第一個(gè)吃螃蟹的人。這次國(guó)家牽頭打破剛兌，大家才“敢”不剛兌，這個(gè)“敢”字特別重要，特別是對(duì)于國(guó)有金融機(jī)構(gòu)而言，管理層追求政治正確甚于經(jīng)營(yíng)效益。

　　資金池的核心是產(chǎn)品分離定價(jià)和非標(biāo)資產(chǎn)期限錯(cuò)配。此次的央行補(bǔ)充通知和《銀行理財(cái)管理辦法》均繼續(xù)堅(jiān)持每個(gè)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)特定的資產(chǎn)組合，計(jì)算凈值，只是在估值方法上更大范圍允許攤余成本法。非標(biāo)資產(chǎn)不得有任何形式的期限錯(cuò)配，這一點(diǎn)也沒有任何改變。對(duì)于銀行而言，凈值核算只是技術(shù)問題，切膚之痛是不能再享有利差收益而只能賺管理費(fèi)，而這正是監(jiān)管要推動(dòng)的影子銀行向真資管轉(zhuǎn)變。（本文首發(fā)于2018年8月出品的智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》）