熱點(diǎn)欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 模擬交易 客戶端 　　來源： 曹磊 山石觀市

　　昨天半夜刷朋友圈，看到有個企業(yè)家如此感慨：

　　接著再看面上的情況。　　在貿(mào)易摩擦以及去杠桿的經(jīng)濟(jì)大背景下，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中出口和投資舉步維艱，市場普遍認(rèn)同未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要進(jìn)一步突出內(nèi)需消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的作用，因?yàn)閺娜騺砜粗饕獓医?jīng)濟(jì)可持續(xù)增長基本都是靠消費(fèi)驅(qū)動的。

　　為什么大家不愿消費(fèi)，這個問題就很重要了。

　　　　【國信證券(002736)、股吧】認(rèn)為個稅是一個原因，但主因是：房貸對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)以及房貸之外保障性投入不足；

　　【國泰君安(601211)、股吧】則提醒棚改貨幣化安置逐步退出對于整個消費(fèi)行業(yè)的深遠(yuǎn)影響，可能是目前市場擔(dān)憂缺又未被充分認(rèn)知的；

　　【廣發(fā)證券(000776)、股吧】宏觀團(tuán)隊(duì)則細(xì)致評估了中國居民部門杠桿率：自2000年來持續(xù)上升，目前在有數(shù)據(jù)觀測以來的高點(diǎn)附近。

　　過去幾年，我國個人所得稅增速一直高于居民可支配收入增速，且增速差逐年擴(kuò)大。工資增速跑不過征稅增速啊。

　　但是，這個不是主因。　　當(dāng)前中國城鎮(zhèn)居民消費(fèi)收入比在67%，而美國居民的消費(fèi)支出比在93%，兩者相差有約25%，是什么原因造成了這么大的缺口？ 僅僅是兩國居民消費(fèi)理念的差異所致，還是背后有更深層次的客觀經(jīng)濟(jì)原因？

　　直觀上來說，居民消費(fèi)收入比低意味著儲蓄率更高。但從2010年開始，儲蓄率上行的趨勢已被扭轉(zhuǎn)， 居民消費(fèi)收入比下降與國內(nèi)儲蓄率下降是同時發(fā)生的。 換言之， 2010年以前可以用儲蓄率上升去解釋居民消費(fèi)收入比降低，但 2010年以后這個解釋數(shù)據(jù)上并不支持。

　　國信證券策略分析師燕翔博士因此分析：在儲蓄以外，一定有其他“非消費(fèi)支出”對“消費(fèi)支出”產(chǎn)生了擠出效應(yīng) ，這個“非消費(fèi)支出”就是房貸，它對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)越來越突出。

　　　　居民房貸支出占收入的比重有多少？這個數(shù)字沒有直接的統(tǒng)計公布。燕翔根據(jù)人民銀行的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表估算，居民債務(wù)償還占可支配收入的比重大概在14%左右。

　　也就是說，居民14%的收入用于償還房貸。

　　與此同時，中國醫(yī)療教育社保等分項(xiàng)財政支出占比顯著低于美國。政府醫(yī)療教育社保支出占居民可支配收入的比重，這個數(shù)字目前美國在27%左右，而我國在19%左右。

　　簡單來說，房貸壓力大+保障性投入不足，造就中國居民消費(fèi)支出跑不過美國?！　》抠J有多重要？廣發(fā)宏觀分析師周君芝博士測算中國居民杠桿率，主要就是關(guān)注房地產(chǎn)進(jìn)一步加杠桿的概率。

　　　　作為重要的內(nèi)需穩(wěn)定手段，房地產(chǎn)曾在08金融危機(jī)后對中國投資和增長穩(wěn)定做出較大貢獻(xiàn)，而且房地產(chǎn)跟隨政策調(diào)控亦步亦趨，尤其對房貸利率變動即為敏感。

　　目前外部條件面臨“明顯變化”，國內(nèi)流動性又較去年顯著改善，是否意味著未來房地產(chǎn)開啟新一輪周期上行？

　　問題換一個提問角度是：房地產(chǎn)價格還能否承受再一輪上漲，即居民部門是否還存在加杠桿的空間？

　　最能直接回應(yīng)這個問題的方法在于，測算得到中國居民杠桿的“極限值”，再根據(jù)極限值和當(dāng)前居民杠桿所處水平來反推居民加杠桿空間。

　　先來直接說廣發(fā)測算后的結(jié)論：目前居民杠桿風(fēng)險未必大，但政策放開房地產(chǎn)進(jìn)一步加杠桿的概率偏低。

　　　　也就是說，收入增速趨勢性下降背景中居民部門負(fù)債率和債務(wù)償付壓力提升，居民沒有錢再承受房價再一輪上漲。

　　　　當(dāng)前居民杠桿率處于有數(shù)據(jù)觀測以來的高點(diǎn)附近，還得密切關(guān)注四類重要變量：房價、利率、債務(wù)結(jié)構(gòu)、收入增速。

　　比如房價下降10%，資產(chǎn)負(fù)債率的變幅達(dá)到4.3%；

　　　　債務(wù)結(jié)構(gòu)以美國為例，美國居民債務(wù)償付率從2005年的10%平穩(wěn)狀態(tài)迅速提升到2007年年中的11.5%。 而在2005~2007年， 美國房貸信用評級分布明顯下移，新發(fā)放房貸規(guī)模中信用評分持續(xù)下降。 最終美國居民部門債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，而房貸危機(jī)源頭在于次貸危機(jī)。

　　消費(fèi)被房貸吸血的同時，也面臨棚改貨幣化安置逐步退出的利空。

　　　　伴隨2015年以來的貨幣化安置的快速增加，一定程度上通過定向降準(zhǔn)的方式，在收入并未出現(xiàn)明顯提升的情況下，為三四線為代表的消費(fèi)升級注入了一定的活力。 這一定程度上解釋了，以汽車、家電、旅游、珠寶、酒店和中高端白酒等市場，都出現(xiàn)了明顯的消費(fèi)升級現(xiàn)象。但這本身更多理解為消費(fèi)升級而非消費(fèi)擴(kuò)張，也正是因?yàn)?，其出現(xiàn)于消費(fèi)力總量上并未顯著擴(kuò)張的時期。

　　國泰君安策略首席李少君測算，棚改貨幣化逐步退出后，對于整個消費(fèi)的沖擊并不體現(xiàn)在社零總額的下降，但對于部分行業(yè)而言，影響可能是被低估的：

　　“地產(chǎn)后周期的行業(yè)，未來兩年面對最嚴(yán)峻的新購置房面積減少，測算為減少304萬套，對于以家電會代表的行業(yè)來說未來增速影響在2%左右，但是這部分需求會在2021年開始逐步回歸。這主要影響家電、家具和家紡等行業(yè)。

　　　　房價上升帶來的財富效應(yīng)， 本質(zhì)上是“貨幣幻覺”，這種效應(yīng)影響主要由于房地產(chǎn)價格的變動。隨著貨幣化的退出以及穩(wěn)杠桿下房地產(chǎn)市場難以出現(xiàn)大幅度轉(zhuǎn)向， 三、四線地產(chǎn)價格后續(xù)很難快速上升，這部分效應(yīng)的退出是必然的。后續(xù)財富效應(yīng)明顯的汽車、旅游、博彩和高端白酒等，受到影響的因素可能較大。

　　　　純貨幣化的消費(fèi)，其實(shí)是市場一直所低估的力量，由于低收入人群獲得了定向貨幣分配，這在過去體現(xiàn)為大眾消費(fèi)品以及部分耐用消費(fèi)品銷售的增加，這在原本地產(chǎn)銷量和價格影響的因素以外，多增加了一層明顯的因素，但這并不會體現(xiàn)在社零總額的變化上。

　　同時，后期由于杠桿的擠出效應(yīng)的存在，部分居民的消費(fèi)支出，特別是中低收入家庭，壓力較大， 這部分主要涉及行業(yè)為： 汽車、珠寶、 大眾消費(fèi)品（食品、服裝、煙酒、化妝品） 等。

　　　　所有曾經(jīng)正向效應(yīng)的消退和伴隨而來的副作用的出現(xiàn)，將使整個消費(fèi)需求面臨基本面松動的風(fēng)險，這對于將把對棚改影響的目光更多集中于房地產(chǎn)的市場來說，可能是近年最大的預(yù)期陷阱?！?/p>