核心結(jié)論：①A股已經(jīng)歷五輪牛熊周期，目前處于第五輪底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以時(shí)間換空間的震蕩圓弧底。②這次圓弧底起始于16年1月底上證2638點(diǎn)，背景更像02/1-05/6，宏微觀基本面企穩(wěn)但政策因素影響股市微觀資金供求，都是港股牛市而A股磨底。③中期磨底的右側(cè)等去杠桿轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)，短期反彈窗口仍開(kāi)著，邏輯是政策微調(diào)偏松。行情向上超預(yù)期看改革加速，向下超預(yù)期為中美貿(mào)易爭(zhēng)端惡化。

　　16年來(lái)的A股磨大底背景類似02-05年

　　最近A股投資者情緒低迷，大家普遍擔(dān)憂中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。我們從中長(zhǎng)期視角來(lái)回顧當(dāng)下市場(chǎng)，從1990年12月上海證券交易所成立以來(lái)，A股已經(jīng)經(jīng)歷了5輪牛熊周期，平均5-6年一輪周期輪換。這一次處于第五輪周期底部區(qū)域，這次市場(chǎng)底部的背景跟02-05年很類似。

　　1． 市場(chǎng)底部特征：圓弧底常見(jiàn)，尖底少見(jiàn)

　　A股有史以來(lái)有五輪牛熊大周期，目前處于第五輪底部區(qū)域。從1991年以來(lái)，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程。第一輪牛市是1991/1-1993/2，隨后在1993/2-1994/7進(jìn)入熊市，隨后在1994/7-1996/1市場(chǎng)進(jìn)入中期震蕩市。第二輪牛市是1996/1-2001/6（中間包含了1997/5-1999/5持續(xù)24個(gè)月的高位震蕩），2001/6-2002/1是熊市，02/1-05/6是震蕩圓弧筑底，在2004/4-2005/6市場(chǎng)經(jīng)歷了中長(zhǎng)期圓弧底尾部的最后一些。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后2007/10-2008/10進(jìn)入熊市，這次市場(chǎng)暴跌之后沒(méi)有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從08年10月28日開(kāi)始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨后在2009/8-2011/4期間市場(chǎng)高位震蕩。在2011/4-2012/1期間市場(chǎng)進(jìn)入熊市，之后2012/1-2014/6期間市場(chǎng)震蕩筑底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經(jīng)歷了2015/6-2016/1期間的三輪大跌之后，從2016/1的上證綜指2638點(diǎn)至今市場(chǎng)處于震蕩筑底階段?；仡櫱八拇问袌?chǎng)底部時(shí)期的特征：第一輪的低點(diǎn)是1996/1/19日的512點(diǎn)，這輪下跌始于1993/2/16日的1558點(diǎn)，累計(jì)跌幅67%，歷時(shí)3年，全部A股PE（TTM，下同）降至16倍，PB（LY，下同）為1.9倍；第二輪低點(diǎn)是2005/6/6日的998點(diǎn)，下跌始于2001年6月15日的2245點(diǎn)，累計(jì)跌幅56%，歷時(shí)4年，全部A股的PE降至18倍，PB為1.6倍；第三輪低點(diǎn)是2008/10/28的1664點(diǎn)，下跌始于2007年10月16日6124點(diǎn)，一路下跌1年，累計(jì)跌幅73%，全部A股的PE最低降至14倍，PB為2.1倍；第四輪低點(diǎn)是2013/6/26的1849點(diǎn)，下跌始于2009年8月4日3487點(diǎn)，累計(jì)跌幅47%，歷時(shí)近4年，全部A股的PE在14年6月最低降至12倍，PB最低為1.5倍，詳見(jiàn)《歷史上市場(chǎng)底部的特征-20180701》。我們?cè)谇疤釄?bào)告中也多次提出，從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)再次進(jìn)入中長(zhǎng)期圓弧底階段，這輪調(diào)整從15/6/12高點(diǎn)5178點(diǎn)以來(lái)最大跌幅49%，截至目前已持續(xù)約3年，全部A股PE、PB也分別降至最低15倍、1.7倍。目前從估值水平、指數(shù)跌幅等角度來(lái)看，已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，市場(chǎng)正處于第五輪周期的底部區(qū)域。

　　圓弧底是以時(shí)間換空間?；仡櫞饲暗?輪市場(chǎng)底部，除08年以外，另外三次市場(chǎng)底部都經(jīng)歷了94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6的中長(zhǎng)期磨底的過(guò)程?；仡櫄v次圓弧底的市場(chǎng)背景，可以發(fā)現(xiàn)圓弧底是以時(shí)間換空間，市場(chǎng)通過(guò)長(zhǎng)期底部震蕩的方式來(lái)等待經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)中的問(wèn)題得以解決。從形態(tài)來(lái)看，市場(chǎng)往往是尖頂、圓底比較多，這是因?yàn)槭袌?chǎng)頂部是趨勢(shì)投資者賣(mài)出來(lái)的，而底部往往是價(jià)值投資者買(mǎi)出來(lái)的。08年市場(chǎng)V型底，主要因?yàn)?7年3月后通脹升溫，07/3-08/6期間央行一共6次加息、14次提高存款準(zhǔn)備金率，國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)收緊，疊加08年三季度外部全球金融危機(jī)沖擊，上證綜指迅速?gòu)?7/10的6124點(diǎn)跌至08/10的1664點(diǎn)，1年內(nèi)跌幅達(dá)73%，之后四萬(wàn)億投資、十萬(wàn)億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動(dòng)市場(chǎng)V型反轉(zhuǎn)。其余三次中長(zhǎng)期磨底階段，94/7-96/1期間市場(chǎng)整體規(guī)模較小，上證指數(shù)波動(dòng)幅度較大。在02/1-05/6階段，A股長(zhǎng)期磨底源于擔(dān)憂國(guó)有股減持，而市場(chǎng)基本面實(shí)際上在改善。基本面角度，GDP增速?gòu)?002Q1的8.9%回升至2005年上半年的11.1%，企業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%，同期ROE從5%升至8.8%。04年后通脹升溫導(dǎo)致貨幣政策收緊，04年10月末央行加息后市場(chǎng)跌破前期平臺(tái)，疊加2005年4月30日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)的股權(quán)分置改革引發(fā)了市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，A股持續(xù)下跌至2005年6月6日的998點(diǎn)。在12/1-14/6階段，基本面略差，經(jīng)濟(jì)緩慢下行，資金面整體偏中性，市場(chǎng)震蕩筑底。從12Q1至14Q2，GDP增速?gòu)?.1%回落至7.5%，工業(yè)增加值累計(jì)增速由2012年初的11.6%降至14/6的8.8%。從12Q1至14Q2，全部A股凈利潤(rùn)增速?gòu)?0.4%回升至9.5%，但整體ROE從14.4%回落至13%。經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行的同時(shí)，資金面整體偏中性，央行在2012年兩次降準(zhǔn)降息，而2012年之后由于大量資金通過(guò)影子銀行渠道流向地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，為了抑制影子銀行以及金融機(jī)構(gòu)加杠桿，2013年后央行貨幣政策略緊，債市去杠桿以及“錢(qián)荒”等事件相繼出現(xiàn)，資金利率在2013年上行，14年上半年后再次回落。10年期國(guó)債收益率從2012年初的3.4%升至14年初最高4.7%，在14年中回落至4%左右。圓弧底階段市場(chǎng)整體估值回落，02/1-05/6階段全部A股PE（TTM）、PB（LY）從40倍、3.2倍回落至2005/6/6日998點(diǎn)的18倍、1.6倍，12/1-14/6期間全部A股PE（TTM）、PB（LY）從13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的12倍、1.5倍。

　　　　2． 這一次圓弧底的背景更像02/1-05/6

　　與02/1-05/6相似之處之一：基本面企穩(wěn)，港股走牛。我們前期報(bào)告中多次提出，從2016年1月底2638點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)進(jìn)入中長(zhǎng)期圓弧底階段。對(duì)比前三次圓弧底，這輪市場(chǎng)背景更像02/1-05/6。首先是基本面改善，港股率先走牛。2002/1-2005/6期間，經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)在改善，GDP增速?gòu)?002Q1的8.9%回升至2005H1的11.1%，企業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%。但上證綜指在02/1-04/10期間持續(xù)震蕩，并在04/10-05/6期間再次調(diào)整。而港股在經(jīng)歷了02/1-03/4的震蕩下行之后，恒生指數(shù)從03/4-05/6期間從最低8331點(diǎn)最高上漲至14339點(diǎn)，漲幅72%，并且在05/6-07/10期間繼續(xù)從14339點(diǎn)漲至最高31958點(diǎn)，這一輪港股牛市從最低點(diǎn)至最高點(diǎn)累計(jì)漲幅3.8倍。這一次從2016年初以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)且盈利改善，GDP結(jié)束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫。2016年以來(lái)我國(guó)GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，并且內(nèi)部結(jié)構(gòu)在不斷改善。截至2018上半年，第三產(chǎn)業(yè)在我國(guó)GDP中占比已經(jīng)達(dá)54.3%，第三產(chǎn)業(yè)和最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分別達(dá)到60.5%、78.5%。并且企業(yè)盈利改善，全部A股凈利潤(rùn)同比從2016年中報(bào)最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。在基本面改善的背景下，從2016年1月底至2018年2月，上證綜指從最低2638點(diǎn)震蕩上行至3587點(diǎn)，而恒生指數(shù)從16年2月初的18278點(diǎn)最高漲至18年1月底的33484點(diǎn)，漲幅達(dá)83%。港股中大陸企業(yè)數(shù)量占比47%、市值占62%，從歷史來(lái)看港股與A股盈利趨勢(shì)相同，因此在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)、盈利改善背景下港股往往大漲。并且由于港股投資者全球化，其資金面不會(huì)受到國(guó)內(nèi)政策干擾，而A股走勢(shì)往往更多受到國(guó)內(nèi)政策影響。

　　與02/1-05/6相似之處之二：政策因素影響股市微觀資金供求。02/1-05/6期間，國(guó)有股減持持續(xù)影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響股市資金供求。2001年6月12日國(guó)務(wù)院正式推出國(guó)有股減持方案，由于這一政策推出后市場(chǎng)持續(xù)下跌并且爭(zhēng)議較大，在2002年6月24日證監(jiān)會(huì)財(cái)政部等部委決定停止在二級(jí)市場(chǎng)減持國(guó)有股。但投資者對(duì)國(guó)有股減持的擔(dān)憂長(zhǎng)期存在，02/1-04/4期間上證綜指始終在1300-1780點(diǎn)之間震蕩。04年后，通脹升溫，貨幣政策收緊導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，疊加證監(jiān)會(huì)在2005年4月30日宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革引發(fā)了市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，05年5月股改推出后市場(chǎng)加速下跌，最終跌破千點(diǎn)大關(guān)。與之類似的是，今年2月份以來(lái)的這一輪市場(chǎng)調(diào)整，內(nèi)部去杠桿也成為重要原因。18年以來(lái)在去杠桿的政策背景下，雖然央行連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用仍然在收縮，年初以來(lái)M2增速?gòu)?.6%回落至6月的8%，新增社會(huì)融資規(guī)模從年初3萬(wàn)億回落至1.18萬(wàn)億。這也影響了股市微觀資金供求，其中影響最大的方面在于引發(fā)了銀行理財(cái)相關(guān)資金的撤退。具體來(lái)看，截至2017年銀行理財(cái)規(guī)模29.5萬(wàn)億，權(quán)益類投資大約10%，其中以基金專戶、基金子專戶、私募等委外形式的直接投資股市資金占比大約20%，剩余的2萬(wàn)多億為股權(quán)質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品配資等名股實(shí)債類資金。在4月27日資管新規(guī)發(fā)布后，銀行表外資金轉(zhuǎn)表內(nèi)，但由于此前理財(cái)細(xì)則未落地，出于謹(jǐn)慎性原則一些產(chǎn)品到期后沒(méi)能續(xù)上，體現(xiàn)為銀行理財(cái)權(quán)益相關(guān)資金撤出，這一點(diǎn)從相關(guān)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模的變化可以得到印證。專戶規(guī)模在萎縮，基金公司專戶業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模從2017年11月高點(diǎn)5.04萬(wàn)億元持續(xù)降至2018年4月4.91萬(wàn)億元，基金子公司從7.63萬(wàn)億元降至6.65萬(wàn)億元。私募也在縮減，私募證券投資基金管理規(guī)模從18年初高點(diǎn)2.61萬(wàn)億持續(xù)降至6月2.53萬(wàn)億，另一方面今年私募清盤(pán)成為常態(tài)，年初至5月月均證券類私募產(chǎn)品清盤(pán)數(shù)為675只，而2017年同期月均證券類私募產(chǎn)品清盤(pán)數(shù)為498只，詳見(jiàn)《市場(chǎng)資金面的困境和改善路徑》。

　　　　3． 歷史大底仍需時(shí)間，短期反彈窗口仍開(kāi)著

　　歷史大底仍需時(shí)間。這次從2638點(diǎn)以來(lái)圓弧筑底階段，與歷史上的02/1-05/6、12/1-14/6中期底部階段類似，但從基本面見(jiàn)底，政策影響資金面的市場(chǎng)背景來(lái)看更類似02/1-05/6。這輪圓弧底的打磨仍需時(shí)間，宏微觀基本面自16年2季度來(lái)已經(jīng)見(jiàn)底企穩(wěn)，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，圓弧底右側(cè)即新一輪牛市要等去杠桿高峰過(guò)去，資金供求關(guān)系出現(xiàn)拐點(diǎn)。從去杠桿的角度來(lái)看，BIS數(shù)據(jù)顯示2017年我國(guó)整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國(guó)283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國(guó)251.2%接近?？偭靠次覈?guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率明顯偏高，我國(guó)160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%，其中國(guó)企尤其是地方國(guó)企杠桿率最高，尤其是地方融資平臺(tái)。未來(lái)去杠桿的高峰需要看到地方融資平臺(tái)的杠桿比率下降，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實(shí)質(zhì)成效，資金面或迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　短期反彈窗口仍開(kāi)著。短期仍維持7月8日周報(bào)《反彈窗口期》以來(lái)的觀點(diǎn)，階段性反彈已經(jīng)開(kāi)啟，主要源于市場(chǎng)前期跌幅大、估值低，國(guó)內(nèi)政策持續(xù)微調(diào)。8月1-2日中美貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)近期市場(chǎng)二次探底，形態(tài)上類似15/8月底-9月底、16/1月底-2月底。歷次政策寬松后，市場(chǎng)情緒修復(fù)有個(gè)過(guò)程，即在政策底之后迎來(lái)市場(chǎng)底，在這個(gè)階段往往上證50指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)更強(qiáng)，類似于08/10、15/8、16/1，在反彈后半段成長(zhǎng)表現(xiàn)更好。從情緒指標(biāo)來(lái)看，近期強(qiáng)勢(shì)股已經(jīng)開(kāi)始補(bǔ)跌，前期強(qiáng)勢(shì)股恒瑞醫(yī)藥、【格力電器(000651)、股吧】、貴州茅臺(tái)從6月以來(lái)最大跌幅27%、24%、16%。從歷史上看，在慢跌、緩跌的市場(chǎng)背景下，最后往往會(huì)有強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌現(xiàn)象，如在05/5、11/12、12/11，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌幅度往往在20%-30%。并且近期分級(jí)基金密集下折，6月中旬以來(lái)已有16只分級(jí)基金出現(xiàn)下折，類似于15/8、16/1、17/5。前期市場(chǎng)跌幅較大，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌、階段性底部密集出現(xiàn)分級(jí)基金下折，這些都反映市場(chǎng)已經(jīng)處于市場(chǎng)階段性底部。

　　向上超預(yù)期看改革加速，向下超預(yù)期為中美貿(mào)易爭(zhēng)端惡化。展望未來(lái)市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的超預(yù)期因素，未來(lái)市場(chǎng)向上超預(yù)期的可能因素是國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)改革。今年是改革開(kāi)放40周年，4月國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在出席博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)開(kāi)幕式時(shí)表示，中國(guó)決定在擴(kuò)大開(kāi)放方面采取一系列新的重大舉措，包括大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入、創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。后續(xù)主要觀察時(shí)點(diǎn)是10月左右將召開(kāi)的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)，如果四中全會(huì)推進(jìn)改革，最可能的突破口是財(cái)稅體制改革。對(duì)股市而言改革加快將顯著提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，典型的例子如2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開(kāi)，改革預(yù)期提升，低估值的銀行板塊率先領(lǐng)漲。而未來(lái)市場(chǎng)向下超預(yù)期的因素是中美貿(mào)易摩擦蔓延升級(jí)至其他領(lǐng)域，以及美股下行風(fēng)險(xiǎn)。今年3月以來(lái)中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)影響了市場(chǎng)情緒，中美貿(mào)易摩擦的背后是雙方經(jīng)濟(jì)實(shí)力的中期較量，要警惕中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)新的惡化，即中美貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)一步向金融、政治軍事等領(lǐng)域擴(kuò)散。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。