【海通策略】磨底期的等待（荀玉根、姚佩）

　　股市荀策

　　原創(chuàng) 海通策略

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供【海通證券(600837)、股吧】的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①A股處于第5次歷史大底磨底中，換手率低至143%，情緒扭轉(zhuǎn)至少需兩大信號(hào)之一：一是去杠桿拐點(diǎn)，二是改革加速。前者看地方債務(wù)問題解決方案，后者跟蹤十九屆四中全會(huì)。②近期部分小國(guó)匯率快貶引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂97年重現(xiàn)，金磚四國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備均較低，無需太多擔(dān)憂。③以穩(wěn)為先，消費(fèi)補(bǔ)跌后仍是磨底期較好的配置品，著眼未來重視科技類成長(zhǎng)，如改革加速關(guān)注銀行。

　　磨底期的等待

　　7月以來微調(diào)政策不斷推出，但市場(chǎng)表現(xiàn)較弱，稍有反彈隨即回落。最近一周土耳其匯率快貶引發(fā)全球市場(chǎng)波動(dòng)，上證綜指下跌-4.5%，盤中2666點(diǎn)創(chuàng)7月初以來新低，逼近2016年1月底2638點(diǎn)。中期視角看，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍處于第五次磨大底階段。

　　1． 市場(chǎng)磨大底階段，情緒扭轉(zhuǎn)需強(qiáng)信號(hào)

　　中期視角看，市場(chǎng)正在磨第五次大底。在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們分析過，1990年上海證券交易所成立以來，A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，目前估值水平已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，中期視角看市場(chǎng)處于第五輪周期底部。當(dāng)前全部A股PE（TTM，整體法）、PB（LF，整體法）分別降至最低15倍、1.6倍，前四次市場(chǎng)底部PE在12-18倍之間，PB在1.5-2.1倍之間。從估值中位數(shù)看，目前全部A股PB中位數(shù)2.3倍，逼近2013年6月上證綜指1849點(diǎn)時(shí)的2.2倍，將當(dāng)時(shí)2445只股票進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，目前PB中位數(shù)1.9倍已低于當(dāng)時(shí)估值水平。從形態(tài)看，前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以時(shí)間換空間的震蕩圓弧底。這次從上證綜指2638點(diǎn)以來圓弧筑底階段，與歷史上的02/01-05/06、12/01-14/06中期底部階段類似，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對(duì)基本面反應(yīng)更強(qiáng)，當(dāng)時(shí)A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。A股這輪圓弧底的打磨仍需時(shí)間，宏微觀基本面自16年2季度來已經(jīng)見底企穩(wěn)，GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，企業(yè)盈利改善，全部A股凈利潤(rùn)同比從2016年中報(bào)最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從2016Q2最低的9.4%回升到2018Q1年的10.3%。但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，過去兩年M2低于名義GDP增速，雖然今年以來央行連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用仍然在收縮，M2增速從年初8.6%回落至6月低點(diǎn)8%，7月雖回升至8.5%，但最新公布的7月社融增量1.04萬億元，不及預(yù)期1.1萬億元，其中表外非標(biāo)融資繼續(xù)大幅萎縮，委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)減少約4900億，同比少增4200億。去杠桿背景下股市微觀資金供求惡化，其中影響最大的方面在于引發(fā)了銀行理財(cái)相關(guān)權(quán)益資金的撤退。此外年初以來中美貿(mào)易摩擦不斷影響了市場(chǎng)情緒，由此導(dǎo)致股票市場(chǎng)資金供求關(guān)系失衡，資金規(guī)?？s減，中美貿(mào)易摩擦影響市場(chǎng)情緒， 3月23日、6月19日兩次市場(chǎng)關(guān)鍵點(diǎn)位跳空均與貿(mào)易摩擦有關(guān)。

　　情緒的扭轉(zhuǎn)需要強(qiáng)信號(hào)。5月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，從最新公布數(shù)據(jù)看7月工業(yè)增速6%，較6月低位持平，不及市場(chǎng)預(yù)期的6.3%，1-7月投資增速下滑至5.5%，其中7月增速3%，創(chuàng)17年以來新低。政策自6月下旬開始不斷微調(diào)，7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。7月31日中央政治局會(huì)議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作六大任務(wù)中，第一條就是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。8月8日，發(fā)改委和央行等五部委下發(fā)《“2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)”的通知》，提出建立健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，深入推進(jìn)市場(chǎng)化法制化債轉(zhuǎn)股。8月10日兩部委印發(fā)《擴(kuò)大和升級(jí)信息消費(fèi)三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）通知》，提出到2020年，信息消費(fèi)規(guī)模達(dá)到6萬億元，年均增長(zhǎng)11%以上。8月18日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》，為實(shí)體融資“保駕護(hù)航”。微調(diào)政策不斷推出，但市場(chǎng)情緒卻遲遲扭轉(zhuǎn)不起來，稍有反彈隨即回落，上證綜指從低點(diǎn)2691點(diǎn)回升至2915點(diǎn)，最近一周又跌回2666點(diǎn)（盤中最低價(jià)）。從成交量、換手率等指標(biāo)來看，今年以來A股成交量平均338億股/日，換手率平均185%，截至2018/8/17已經(jīng)降至264億股/日、143%，處于2014年以來偏低位置。當(dāng)前市場(chǎng)情緒與2014年上半年市場(chǎng)低迷期很像，A股成交量、換手率均值在180億股/日、150%左右，隨著7月改革預(yù)期升溫，市場(chǎng)情緒得以扭轉(zhuǎn)。目前情緒扭轉(zhuǎn)需要強(qiáng)信號(hào)，以下二者需有一，一是去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們杠桿的“癥結(jié)”在于地方債務(wù)，總量看我國(guó)杠桿率（非金融部門杠桿率256%）不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率160%明顯偏高。地方城投有息負(fù)債占GDP比重從2008年的12.9%持續(xù)升至2017年的40.3%，如果地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)得到妥善解決，資金面將迎來拐點(diǎn)。二是國(guó)內(nèi)改革加速。今年是改革開放40周年，后續(xù)主要觀察時(shí)點(diǎn)是10月左右將召開的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)，這次四中全會(huì)類似于以前的三中全會(huì)，歷屆黨的三中全會(huì)都承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的使命，1978年召開的十一屆三中全會(huì)更是吹響了我國(guó)改革開放的號(hào)角。若十九屆四中全會(huì)前后推出財(cái)稅體制等比較大力度的改革措施，將有助提高未來經(jīng)濟(jì)潛在增速，也只有改革才能長(zhǎng)久解決中美貿(mào)易摩擦，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好也將顯著提升。未來市場(chǎng)向下超預(yù)期的因素是中美貿(mào)易摩擦蔓延升級(jí)至其他領(lǐng)域。

　　　　2． 外圍匯率波動(dòng)是階段性擾動(dòng)，無需過慮97重現(xiàn)

　　部分小國(guó)匯率快貶引起全球市場(chǎng)波動(dòng)。近期股市疲弱的海外背景是土耳其危機(jī)引發(fā)全球市場(chǎng)下跌。危機(jī)的導(dǎo)火索是土耳其扣押美國(guó)牧師安德魯·布倫森并拒 絕特朗普釋放要求致美土交惡，美國(guó)近期開啟對(duì)土經(jīng)濟(jì)制裁。8月3日美宣布重新審理對(duì)土特惠免稅待遇。8月10日美總統(tǒng)特朗普通過推特發(fā)文宣布將土耳其鋼鋁產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅提高一倍，即分別征收50%和20%的關(guān)稅。美對(duì)土制裁誘發(fā)土耳其里拉暴跌，今年以來土耳其里拉兌美元下跌-45.2%。匯率暴跌引致全球市場(chǎng)恐慌情緒上升，CBOE波動(dòng)率指數(shù)（VIX）從8月初10.9升至近期高點(diǎn)14.6，上漲35%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)8月以來（截止8/17）下跌-5.9%，土耳其伊斯坦堡100指數(shù)-8.5%、阿根廷MERV-10.4%、俄羅斯RTS-10.3%、圣保羅IBOVESPA-4.0%、上證綜指-7.2%， MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)下跌-0.7%，德國(guó)DAX-4.6%、英國(guó)富時(shí)100 -2.5%、日經(jīng)225-1.3%、恒生指數(shù)-4.8%，唯有美國(guó)三大指數(shù)道指、標(biāo)普500、納指分別上漲1.0%、1.2%、1.9%?；仡櫄v史，1980年代至今，美元經(jīng)歷三輪升值周期，前兩輪加息都出現(xiàn)了新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)，第一輪升值周期美元指數(shù)從1980年低點(diǎn)84升至1985年高點(diǎn)164，這期間爆發(fā)了80年代拉美債務(wù)危機(jī)，阿根廷、巴西、墨西哥和秘魯?shù)壤绹?guó)家負(fù)債率上升到不可持續(xù)水平。第二輪升值周期美元指數(shù)從1995年低點(diǎn)80升至2001年高點(diǎn)120，這期間爆發(fā)1997年東南亞金融危機(jī)，期間包括泰國(guó)在內(nèi)東南亞大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的貨幣貶值幅度高達(dá)30%~50%，同期股市跌幅達(dá)30%~60%。目前處于美元第三輪升值周期，美元指數(shù)從2014年低點(diǎn)80升至目前97，土耳其危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂97年風(fēng)暴重現(xiàn)。

　　97重現(xiàn)概率較小。2015年8月也曾出現(xiàn)過因哈薩克斯坦、巴西、土耳其等小國(guó)匯率波動(dòng)引發(fā)全球危機(jī)的擔(dān)憂，我們?cè)趫?bào)告《近三次危機(jī)中資產(chǎn)眾相-20140303》中曾分析過外債/外匯儲(chǔ)備、外債/GDP 比例是衡量潛在危機(jī)大小的關(guān)鍵指標(biāo)。美元升值是新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)的普遍背景，因?yàn)檫@些新興市場(chǎng)國(guó)家借了大量以美元計(jì)價(jià)的外債，美元升值自然導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，越來越難以償還。外債負(fù)擔(dān)過重是引發(fā)危機(jī)的關(guān)鍵因素，我們前期報(bào)告《近三次危機(jī)中資產(chǎn)眾相-20140303》中具體分析過97年泰國(guó)危機(jī)、98年俄羅斯危機(jī)和02年阿根廷危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)的普遍傳導(dǎo)順序是出口惡化、增長(zhǎng)回落、外債上升→股市下跌→國(guó)債收益率倒掛→匯率貶值→房?jī)r(jià)下跌→金融危機(jī)全面爆發(fā)。其中外債/外匯儲(chǔ)備、外債/GDP 比例是衡量潛在危機(jī)大小的關(guān)鍵指標(biāo)，97年泰國(guó)兩個(gè)值為427%、73%，98 年俄羅斯分別為 2415%、148%，02年阿根廷分別為 1493%、169%。美制裁只是土耳其危機(jī)爆發(fā)的誘因，根本原因在于目前美元第三輪升值周期大背景下土耳其外債負(fù)擔(dān)太大和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷。18年3月土耳其外債/外匯儲(chǔ)備達(dá)563.7%，外債/GDP達(dá)54.8%，外債負(fù)擔(dān)很大，失業(yè)率達(dá)9.72%（2018.05），CPI同比增長(zhǎng)達(dá)15.85%（2018.07）。目前市場(chǎng)擔(dān)心的是土耳其危機(jī)是否會(huì)引爆一連串新興國(guó)家危機(jī)。新興經(jīng)濟(jì)體中體量較大的“金磚四國(guó)”中國(guó)外債/外匯儲(chǔ)備59.1%、外債/GDP15.1%、印度137.5%、20.4%。巴西90.0%、15.7%、俄羅斯136.6%、33.0%，整體外債壓力有限。今年來本幣貶值幅度較大的國(guó)家中除了土耳其外，南非的外債/外匯儲(chǔ)備425.4%、外債/GDP52.4%，哈薩克斯坦937.7%、102.7%，馬來西亞208.8%、63.7%，除土耳其GDP占全球比重達(dá)1.1%外，其他三國(guó)GDP全球占比在0.2-0.4%之間，個(gè)別國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較大需警惕，但由此引發(fā)類似97年全球震蕩可能性不大。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：以穩(wěn)為先

　　資金屬性決定投資策略：外資VS國(guó)內(nèi)公募。今年內(nèi)外資分歧持續(xù)拉大，外資在4月下旬上證綜指3000點(diǎn)附近以來持續(xù)買入，截止目前陸港通北上資金今年凈流入2025億元，已超越2017年全年凈流入1998億元。我們?cè)凇禔股內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資行為的差異-20180724》分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)前外資持有自由流通市值比例約6%，而國(guó)內(nèi)公募基金和保險(xiǎn)約為8.4%、6.7%。內(nèi)外資分歧從根本上看是資金屬性決定投資策略，對(duì)于外資機(jī)構(gòu)投資者來說，通常為養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金持有，通?？己耸欠衽苴A基準(zhǔn)指數(shù)，他們以獲取超越市場(chǎng)指數(shù)（滬深300或MSCI China指數(shù)）收益為目標(biāo)，考核期三年甚至更長(zhǎng)，突出長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資。對(duì)內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者來說，內(nèi)資公募基金多為散戶持有，持有期較短，基金考核收益率排名，同時(shí)基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)基金公司管理規(guī)模也會(huì)關(guān)注。因此從風(fēng)格看，外資從長(zhǎng)周期時(shí)間出發(fā)，偏價(jià)值，偏消費(fèi)，比內(nèi)資更穩(wěn)定，從三年角度看，目前A股處于估值低位，宏微觀基本面觸底企穩(wěn)，是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，我們以周頻統(tǒng)計(jì)2000年至今萬得全A、滬深300指數(shù)PE（TTM）及對(duì)應(yīng)未來三年漲跌幅，將估值按自下而上分位數(shù)等分成十個(gè)區(qū)間，萬得全A目前PE 14.7倍、對(duì)應(yīng)14.6-18.9倍區(qū)間、未來三年正收益概率78.5%，滬深300目前PE 11.1倍、對(duì)應(yīng)10.4-11.6倍區(qū)間、未來三年正收益概率90.4%。一般考核投資期限越長(zhǎng)，換手率更低，交易成本更小，長(zhǎng)周期下獲勝概率更大，2017年A股權(quán)益類基金換手率297%，同年美股權(quán)益類基金換手率僅26%。1998年以來國(guó)內(nèi)公募偏股型基金年化收益率為16.18%，超出同期上證綜指平均漲幅8.50個(gè)百分點(diǎn)，除2006、09、11、14、16年外，均跑贏當(dāng)年上證綜指。這主要與國(guó)內(nèi)散戶占比過高，公募基金相比之下決策更為專業(yè)，持股期限更長(zhǎng)，換手率更低有關(guān)，2017年全部A股換手率428%，顯著高于權(quán)益類基金297%。現(xiàn)在外資持股占比6%已接近國(guó)內(nèi)公募占比8.4%，外資機(jī)構(gòu)較內(nèi)資公募持股期限更長(zhǎng)，換手率更低，過去兩年外資也整體跑贏公募。因此站在不同資金屬性會(huì)有不同的投資策略，三年長(zhǎng)周期看目前是不錯(cuò)的位置，但中期看磨底右側(cè)信號(hào)仍需等待，如我們前面提到的去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)或改革明顯提速。

　　以穩(wěn)為先。我們將2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來的市場(chǎng)，定性為箱體震蕩的大圓弧底，宏微觀基本面自16年2季度來已經(jīng)見底企穩(wěn)，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，磨底期消費(fèi)白馬是較好的配置品。從股價(jià)表現(xiàn)看，在慢跌、緩跌的市場(chǎng)背景下，尾聲階段往往會(huì)有強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌現(xiàn)象，如在05/05、11/12、12/11，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌幅度往往在20%-30%，本輪強(qiáng)勢(shì)股恒瑞醫(yī)藥、【格力電器(000651)、股吧】、貴州茅臺(tái)自6月以來最大跌幅也有27%、25%、20%，估值有所回落。從基本面看消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)，食品飲料、家電業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，食品飲料16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比11.0%/30.4%/31.6%，家電16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比32.9%/28.3%/21.8%，醫(yī)藥基本面自去年下半年開始顯著改善，16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比為17.8/21.3/27.9%。雖然“疫苗”事件對(duì)行業(yè)產(chǎn)生短期沖擊，但參考2008年乳制品“三聚氰胺”事件，行業(yè)危機(jī)促使國(guó)家加快出臺(tái)相關(guān)行業(yè)政策規(guī)范，提高行業(yè)集中度，從股價(jià)看包括蒙牛、伊利、光明在內(nèi)的多家乳制品龍頭股價(jià)在此后十年均不斷創(chuàng)下新高。2008年10月至今，蒙牛、伊利、光明股價(jià)分別上漲668%、2464%、183%，而同期上證綜指、滬深300僅上漲57%、90%。此外邊際資金決定價(jià)格，下半年外資仍是最為確定的增量資金，今年以來陸港通北上資金買入最多的行業(yè)是食品飲料（20%）、醫(yī)藥（13%），8月MSCI季度指數(shù)評(píng)審后，A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI全球指數(shù)比例將上調(diào)至5%。從時(shí)間看四季度進(jìn)入消費(fèi)旺季，消費(fèi)白馬估值也將迎來切換。著眼未來科技類成長(zhǎng)是主要方向，長(zhǎng)期看代表經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型方向，短期看新經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集，在積極財(cái)政穩(wěn)健貨幣政策推出后，8月10日兩部委印發(fā)《擴(kuò)大和升級(jí)信息消費(fèi)三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）通知》，后續(xù)看點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)政策向新經(jīng)濟(jì)傾斜，如5G頻譜發(fā)放、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金落地等。從改革角度出發(fā)，若十九屆四中全會(huì)前后推出較大力度的改革措施，將提高經(jīng)濟(jì)潛在增速，銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)縮影，有望迎來修復(fù)行情，如2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開，改革預(yù)期提升，隨后12/12-13/2市場(chǎng)反彈中，銀行率先領(lǐng)漲，期間最大漲幅55%。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。